立讯精密国内电子连接器绝对龙头，营收虽大但是增长天花板更高

　　选股理由：业绩高速增长+近期股价逼近历史新高
　　证券代码：002475 评级：AAA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2004年；所在地：深圳
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　连接器的研发、生产和销售
　　业务占比
　　消费性电子85.27%、电脑互联产品及精密组件4.66%、汽车互联产品及精密组件3.5%、通讯互联产品及精密组件2.93%、其他连接器3.64%；出口90.63%；
　　产品及用途  连接线、连接器、声学、无线充电、马达、天线、智能穿戴、智能配件等零组件、模组与系统类产品，产品广泛应用于电脑及周边、消费电子、通信、汽车及医疗等领域。
　　消费电子 （无线耳机、电脑、Apple watch）：无线耳机组装、连接器、LCP天线、无线充电、马达等；
　　通讯互联： 高速电缆、高电流连接器、高速连接器等；
　　汽车电子： 汽车充电器、汽车线束、电缆及接口、汽车连接器等；
　　主要客户
　　苹果55.43%，前五名客户销售占比77.04%
　　行业地位
　　国内电子连接器龙头，全球第八名
　　竞争对手  国外：美国Amphenol Corporation（2018年销售额564亿人民币）、Tyco International plc （961亿）、Aptiv PLC（992亿）、德国Rosenberger、德国HARTING、日本TDK（792亿）、日本Sumitomo（1980亿）、Murata Manufacturing（981亿）、Alps Electric（535亿）；
　　国内： 工业富联、长盈精密、东山精密、歌尔股份 、瑞声科技等；
　　行业核心要素  1、产品性能指标、技术研发实力；
　　2、产能与成本；
　　3、大客户粘性；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长： 电子连接器对应的消费电子、电脑、通信、汽车等领域与宏观经济、消费能力密切挂钩，全球需求稳定增长；2019年中国大陆连接器市场规模是227亿美金，占全世界31.4%的市场份额，同比增长86%，是世界最大的连接器销售市场。
　　2、行业集中度提升： 目前全球最大的几家连接器公司在日本、美国、德国，立讯精密是唯一进入全球前十的中国公司，随着巨头研发实力和规模成本优势的进一步体现，预计未来行业市场集中度仍会进一步提升；
　　其他重要事项  1、公司预计2020年净利润70.7-73亿元，同比增长50-55%；
　　2、安费诺集团于2020年12月18日根据《美国1930年关税法》第337节规定向美国国际贸易委员会提出调查申请，指控公司在美进口及销售的特定电连接器与壳及其组件和下游产品侵犯其专利权。公司共5个美国专利涉及本次337调查，分别涉及导电塑胶技术与端子横排注塑成型技术，均由公司自主研发设计并应用于高速外部IO连接器产品中。
　　3、2020年7月17日，公司拟与大股东立讯有限共同出资以现金收购WIN直接及间接控制的全资子公司纬创投资（江苏）有限公司及纬新资通（昆山）有限公司的 100% 股权，交易对价33亿元，其中上市公司出资6亿元；
　　简评  1、公司最开始主营业务为电脑连接器，陆续进入到消费电子连接器领域，又从连接器逐步向模组、系统（组装业务）开始渗透，总结公司过往业务发展路径是将连接器应用领域拓宽（从电脑拓展到消费电子、汽车）、为客户提供更多品种部件（从连接器到声学、马达等）、向下游逐步渗透（从零部件→模组→系统组装），这背后都离不开公司多年的技术研发、积累以及大客户苹果公司的支持，这三大发展路径依然是公司未来业绩增长的逻辑；
　　2、虽然公司的成长路径非常清晰，但是近几年的增速可谓是大象狂奔，2017年至今每年营收和净利润平均增速超过60%，背后最根本的原因在于大客户苹果公司给公司的业务越来越越多（苹果公司营收占比从2014年10%提升至2019年的55%），这也是公司技术实力挤占了竞争对手的结果；同时也离不开近几年全球手机、智能手环、无线耳机的大卖，尤其是苹果Air pods、Apple watch，这是公司业绩高速增长的外因。公司业绩高速增长得益于内外因素的共振，从未来几年发展路径来看，增长逻辑依然成立，这是维持公司高估值的核心；
　　3、公司在全球连接器企业里面排名第8，从这个角度来看，全球连接器市场有足够大的市场容量，公司未来潜在成长空间也值得期待；在继AirPods和Apple Watch之后，未来公司有望在苹果其他产品及其他客户的系统组装获得更多机会，公司与鸿海等全球组装龙头的规模仍有较大距离，增长空间还非常广阔。虽然未来连接器、组装业务增长仍然有较大的市场空间，但是能否取得足够的市场份额则取决于苹果公司内部对供应商平衡态度、公司技术实力以及同行竞争环境；
　　4、2019年以来新能源汽车发展迅速，公司也逐步在汽车电子领域发力，预计未来汽车电子营收占比会进一步提升；
　　5、公司第三、第四季度营收和净利润相对上半年增速有一定的下滑，或与上半年消费电子出货量较大、海外部分产能因疫情停产有关系；毕竟每年营收50-60%的增速还是太夸张，投资者也可以适当修正增长预期；
　　6、近期公司收到美国公司的技术侵权调查，暂时对股价无重大影响，也未发现重大潜在风险，但是需要保持密切关注；公司大股东在7月份收购了纬创的苹果组装业务，未用上市公司直接收购主要是因为纬创组装业务营收规模较大，上市公司走流程周期较长，同时收购资产目前盈利能力还非常差，仍需要培育后再择机装入上市公司体系，可理解；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为41.1%；股权质押率：24.65%
　　管理层
　　年龄：49-56岁，高管及员工持股：1%+
　　员工总数
　　137284人：技术12809，生产113918，销售2279；本科学历以上：7152
　　人均产出
　　2019年人均营收：45.53万元； 人均净利润：3.43万元 ；
　　融资分红
　　2010年上市，累计融资（4次）：109亿，累计分红：15.7亿
　　简评  1、公司大股东为兄妹俩，从富士康的打工妹升华到数千亿市值上市公司大股东，不得不佩服其不断蜕变能力、人生传奇；24.65%的质押应是用于收购纬创资产（预计24亿）、购买公司可转债（持有12亿），可以理解；高管年龄适中，逐步推出了股权激励，虽然比例不够高，但是金额足够大；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、2019年员工近14万人，预计2020年会突破15万人，也充分证明了其劳动密集型特征，但是同时也兼具了技术、资产密集的属性，行业整体门槛非常高；公司人均收入45万，人均净利润3.43万元，也再次证明证明了这个行业的钱并不好赚，稍微不注意就得亏损，未来劳动力价格的上涨也是公司潜在的风险；
　　4、公司上市十年，融资109亿，虽然分红不足16亿，但是考虑到公司快速扩张的速度，低分红率可以接受；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金67 ，交易性金融资产27.8， 应收账款138 ，预付款5.5，其他应收款5， 存货170 ，其他流动资产15.65；长期股权投资5.9，其他权益工具1.7， 固定资产160，在建工程14.35 ，无形资产12.3，商誉5.3，其他非流动资产24.5； 短期借款81.69 ， 应付账款236 ，合同负债3.5，其他流动负债16.3， 长期借款15.87 ；股本70，资本公积16.9，未分利润158，净资产249，负债率59.54%  利润表
　　2020年Q3：营业收入595.3（+57.33%），营业成本477.4，销售费用4.45（+37.89%），管理费用13.3（+66.6%），研发费用44.66（+54.85%），财务费用1.87（+12%）；其他收益3.42（+123%），投资收益1.5（+49%），净利润46.8（+62.06%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：14.09%、17.95%、26.55%、20.67%；总资产周转率：0.95%、1.13%、1.46%、1.03%；毛利率：20%、21.05%、19.91%、19.8%；净利润率：7.4%、7.54%、7.52%、7.86%；
　　简评  1、公司发行可转债后账面现金及理财预计为124亿元，应收账款高达138亿元，考虑到大客户为苹果公司，偿债能力非常强，坏账核销风险较低，可接受；公司存货金额高达170亿元，占营收比例约为28%，整体偏高，但是行业景气度偏高加上疫情影响，适量的增加备货亦有必要；公司固定资产160亿，相对公司的产出来说比较低，固定资产周转率较高，在建工程14亿元，公司仍处于稳步扩张的过程；有息负债不足100亿元，偿债压力不大，财务费用也属于可承受范围；公司近几年营收规模迅速扩张，负债率也持续攀升，但是仍处于可控范围，整体资产结构健康；
　　2、公司前三季度营收、净利润快速增长，最大的费用在于研发费用，预计2020年研发投入超过60亿元，这个金额在国内是超一流的水平，这也是公司核心价值的体现；
　　3、公司近几年营收快速增长，管理层通过负债解决了资金问题，也带来了净资产收益率的高速增长，总资产周转率在行业也属于较高水平；净利润率则保持相对的平稳，未来需要密切关注毛利率的波动，一方面取决于业务结构（组装业务会拉低毛利率水平），另一方面取决于用工成本的变化；净利润率处于缓步提升的态势，预计未来仍有小幅提升空间（假设业务结构不变）；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、与企业文化深度融合的人才选、育、用、留机制
　　企业核心竞争力，最后都体现为人才与企业文化的深度融合、相互滋养所形成的软实力。核心人才既是企业可持续发展的基石，也是培育企业所需人才的主力军。公司始终践行人才兴业战略，持续完善人才梯队建设体系和人才储备机制，一方面充分吸引契合公司成长所需、认同也符合企业文化特质的优秀人才，不断扩充骨干队伍；同时，搭建并持续完善人才培养体系，在务实进取、精益求精和使命必达的企业文化熏陶下，为核心人才提供充分施展空间，有效激发其使命感、成就感及团队荣誉感，为公司可持续发展储备人才资源。
　　2、前瞻布局与研发技术创新相结合
　　公司管理层时刻把握市场动态，顺应行业发展趋势，通过产业调研及内部研讨会议，检讨自身发展状况，分析当前产品及业务边界，持续探索企业多元化创新发展之路。公司向新产品、新领域的发展系基于核心管理层对行业及客户应用痛点的全方位梳理与详尽的沙盘推演。近年来，基于管理层正确的前瞻规划与业务布局，公司在各业务板块均实现了快速成长。
　　公司坚信，研发与技术创新是实现前瞻布局的重要抓手，是引领企业发展的源动力。上市以来，公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，持续坚持对研发技术的大力投入，努力革新传统制造工艺，不断提升自动化生产水平，将各段精密制造工艺平台化。此外，公司高度重视在底层材料及创新生产技术的长期耕耘，研发团队持续深入技术前沿国家和地区，学习探索先进精密制造工艺与产品应用，与核心客户共同建立了数间先进技术开发实验室，共同开发如最新点胶工艺、AOI外观检查及激光焊接等前沿技术。公司先后在东莞、昆山、台湾及美国等地构建了先进的研发生产技术与制造工艺平台，并拥有业内领先的研发及智能制造团队。
　　3、先进的质量管理体系
　　质量是企业立足之本、固本之要，也是公司为客户提供的最重要核心价值之一。自成立以来，公司将＂品质第一＂深入企业价值观，除了不断通过科学有效的质量管理方法，建立健全质量管理体系以外，更是将质量保证深度融入到产品的设计、制造、检验全链条流程中。凭借着出色的品质保障能力，公司持续赢得了客户赞誉，客户黏性不断增强。
　　作为全球领先的多元化部件方案提供商，高质量的精密制造一直以来都是公司的核心竞争力。从上市至今，公司精密制造能力已从＂被动式定位的自动化＂历经＂主动式定位的自动化＂，到今天的＂全自动智能＂超精密模块化制造。通过进一步导入智能物流与仓储，公司已从早期的＂精密制造＂、中期的＂精密质造＂正式迈入当前的＂精密智造＂。
　　4、全方位的客户导向文化
　　自成立以来，公司始终秉承＂客户至上＂理念，从响应速度、工程配合、服务质量、弹性交付及成本控制等方面全方位考虑，致力于为客户提供完整、极致的综合解决方案。领先的技术实力和优秀的品质保障能力为公司在业内树立了良好的品牌形象与口碑，同时也带来了优质的客户资源。经过多年的潜心耕耘，公司与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系。
　　长期的深度合作不断递进着供需双方的默契感与信任度，公司也从中获得了良好的大客户示范效应，为公司多维度的业务拓展打下了坚实基础。此外，核心客户的高标准、严要求也带动公司在生产制造、产品研发、内部管理及社会责任等方面持续进步。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动消费电子行业回暖；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是国内连接器龙头，未来有望提升在全球排名；
　　4、公司有望取得苹果公司更多的业务；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：46%、30%、25%；毛利率：19.8%、19.9%、20%；净利润率：7.87%、7.9%、8%；
　　营收假设
　　2020E：912；2021E：1186；2022E：1483；
　　净利预测  2020E：72；2021E：94； 2022E：118；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  两年后合理估值：5000-7000亿；
　　当前合理估值：2700-4000亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于3350亿（不除权股价：48元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济增速、全球疫情防控情况；
　　2、苹果产业链竞争情形；
　　3、公司能否取得苹果、华为公司更多业务；
　　4、劳动力成本的变化及汽车电子的拓展情况；
　　核心风险  1、宏观经济波动风险
　　当前国内、外宏观环境存在较多不确定性，全球疫情蔓延、中美贸易摩擦等。宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响。
　　2、汇率风险
　　目前公司境外收入占营业收入比重较大，主要以美元结算，出口业务占主营业务收入比为90.63%。当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定影响。
　　3、管理风险
　　公司近年来处于高速发展阶段，不断在消费电子、通信和汽车等领域进行业务拓展，体系内经营主体较多且相对分散，加之中美贸易摩擦与全球疫情的冲击，客户对公司产能布局国际化程度要求越来越高，这些都对公司经营管理能力及优质人才储备提出了更高要求。若公司管理水平不能支撑自身规模的快速发展，公司将面临一定的管理风险。
　　4、客户相对集中的风险
　　公司客户集中度相对较高，并且短期主要集中在消费电子领域。若重要客户发生严重的经营问题，公司也将面临一定的经营风险。
　　综述
　　公司是国内电子连接器龙头，全球排名第八，过去几年背靠大客户苹果公司实现了营收和净利润的高速成长，公司董事长也从打工妹跃升为身家百亿级科技界女富翁。从未来增长逻辑来看，取得苹果公司更多产品、将产品应用到更多领域、从零部件到系统产品的转型升级是公司增长的三大方向，目前三大增长逻辑仍在，虽然公司营收规模比较大，但是增长天花板也还早，未来仍可寄予一定的增长预期，但是过高亦不合适。大客户的稳定性、劳动力价格的大幅上涨是公司潜在的两大威胁。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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