兰剑智能智能物流集成商，小市值大订单初具黑马潜质

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　　证券代码：688557 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务为智能物流装备、系统集成，主要产品包括仓储机器人（AGV叉车、堆垛机、包装机等，以采购集成为主）、为客户量身定制智能仓储解决方案、代客户运营（包括融资租赁、运维服务、技术咨询等），总结来说公司业务主要面对具有仓储服务的客户定制化解决方案，以系统集成模式为核心，因此对公司的行业应用、项目实施经验有较高的要求，公司目前主要项目经验集中在烟草、新能源、规模零售、电商、医药等领域；一个智能仓储的运营周期比较长，故而客户的一次性的需求较多，重复采购的需求较少（除非同一客户扩产），成熟的客户或有代运营的诉求；国内网购消费旺季在下半年，公司的项目确认收入高峰期也集中在三四季度，属于行业特性；
　　2、行业竞争格局： 目前国内从事智能仓储物流的企业非常多，绝大部分企业包括公司以系统集成为主，那么对客户的获取能力、项目实施经验具有较高的要求，公司在同行中毛利率整体属于较高水平，与公司专注在几个优势行业、软件具有一定的优势有关，2021年公司扩大了行业应用范围，毛利率也因此受损；国内主要竞争对手均有各自擅长的领域，如 今天国际的重点客户为烟草生产和新能源等行业，音飞储存的重点客户为电子商务、冷链物流和食品饮料等行业，诺力股份的重点客户为新能源和冷链物流等行业，东杰智能的重点客户为汽车整车及零部件和工程机械等行业，公司的重点客户为烟草配送、医药、电子商务和规模零售等行业。目前国内竞争对手在上游器件级产品缺乏自主研发能力，系统集成规模与海外竞争对手相比差距较大，从规模上来看，公司在国内只能算是第二梯队；
　　3、行业发展前景： 物流是国内第一大行业，拥有万亿级市场，而评判一个国家发达程度之一的指标便是物流费用占GDP的比重，2020年国内该指标为14.7%，与美国、日本的8-9%还有不小的差距，未来物流智能化、自动化是必然趋势，这些都离不开基础的核心部件、装备系统，行业未来稳定的发展值得期待，但是当前集成商非常分散，导致竞争激烈，行业规模效应不足，仍需持续的产能出清；未来智慧物流的核心特点是小批量、多批次，拥有行业实施经验、超强分拣能力的企业有望从竞争中脱颖而出；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）智慧物流快速发展；（2）行业集中度提升；（3）手握充足订单；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2001年；办公所在地：山东济南
　　·业务占比： 智能仓储物流自动化系统87.39%（毛利率41.08%）、代运营9.12%（毛利率54.71%）、运营维护3.23%（毛利率78.83%）、其他0.25；
　　·产品及用途：
　　1、智能仓储物流自动化系统： （1）智能物流机器人包括仓储机器人、穿梭机器人、搬运机器人、拣选机器人、装卸机器人等；（2）为客户提供定制化的集规划设计、装备制造、软件开发、系统集成为一体的智能仓储物流自动化系统；并运用公司自主研发的数字孪生系统，对大型复杂仓储物流自动化系统的作业动线、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况进行仿真分析，查找方案瓶颈，获得最优设计方案；
　　2、RaaS代运营服务： 公司与大型电商（唯品会）合作开展仓储物流自动化代运营服务，为其解决仓储作业中海量订单、海量SKU、订单时效性高且需大规模高效精准拆零拣选等复杂问题，收入主要来源于电商企业销售商品的仓储费和操作费，不同类型商品的仓储费和操作费单价乘以相应的存储数量和操作数量即为RaaS代运营服务的主要收入来源，客户对公司RaaS代运营服务提供一定的保底库存量和出库量；
　　3、售后运营维护服务： 为客户提供部分系统的升级改造、设备和零部件的维修、更换等服务。
　　4、技术咨询规划服务： 基于公司在仓储物流自动化系统行业积累的品牌影响力和众多的客户资源，依托公司在仓储物流自动化系统行业的方案规划、软件研发、系统设计等方面的技术优势，为客户提供相关的工程技术咨询规划和管理技术咨询规划服务。
　　·上下游： 上游采购集成设备类、机械类、电气类、电子产品类、标准件类和辅助材料，下游应用至规模零售、医药、电商、汽车、石化、烟草、航空航天等行业，此外在新能源、信息与通讯技术、农牧业、3C制造业等领域亦有渗透；
　　·主要客户： 前五大客户占比65.5%，美国宝洁45.91%（2020年数据）、欧珀精密14.9%、唯品会14.25%、广东百果园8.07%、中国烟草江苏省公司4.61%；
　　·行业地位： 国内智能物流第二梯队；
　　·竞争对手：海外： 日本大福（40亿美金销售额）、德国圣斐尔（32亿）、德马泰克（27亿）、霍尼韦尔（18亿）、村田机械（18亿）、范德兰德（17亿）、科纳普（14亿）、博曼集团（11亿）； 国内： 昆明昆船物流、音飞储存、无锡中鼎集成、今天国际、普天物流、东杰智能、德马科技等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能及服务质量；2、行业内知名度、口碑；3、项目实施及行业应用经验；
　　·行业发展趋势： 1、行业需求稳定增长：物流行业需求稳定增长：2020年，中国快递业务量达到了创纪录的833.6亿件，比2019年增长了31.23%，2021年快递包裹量将会突破1000亿件（数据来源：国家邮政局）； 2、标准化产品竞争日趋激烈： 一是通用物流机器人和标准物流设备、器具的价格竞争趋势越来越明显，由于标准化、通用化产品的功能具有明显的同质化，因此价格是这类产品的主要竞争优势；； 3、高效率拣选越来越成为仓储物流自动化系统的核心需求之一： 小批量、碎片化订单是未来物流趋势，订单的高效拆零拣选要求在急剧增加，这就要求仓储物流自动化系统能够应对这种海量订单、海量SKU的市场发展趋势，使得很多行业的仓储物流自动化系统本身由传统的＂以仓储为主、以拣选为辅＂变成了＂以拣选为主、以仓储为辅＂。
　　·其他重要事项： 1、2021年8月19日，公司与宁德时代签署合同1.48 亿元（含税），合同结算方式是预付30%，货到付20%，验收合格付30%，验收合格360天付20%；
　　2、截至2021年6月30日，公司在手订单合计金额为9.6亿元，其中已签合同金额为6.42亿元，已中标未签合同3.18亿元。在手订单中包括全球领先的信息与通信技术解决方案供应商单体订单金额1.57亿元、牧原股份累计订单金额1.19亿元，宁德时代累计订单金额1.2亿元；
　　3、2021年公司还开拓了新的商业模式，即租赁模式，与国药盐城等采用租赁合作模式。
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东，主要高管薪酬仅有30万左右，在上市公司体系属于非常低水平，高管持股约4.75%，激励中等水平；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，智能物流装备以系统集成为主，属于劳动和技术密集型行业，对人员的行业和项目实施经验要求较高，人均创收近70万，净利润近13万元，在行业中属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含1家公募基金，考虑到公司市值非常小，算是受到主流资金的一定关注；
　　·大股东： 持股比例为39.23%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：46-59 岁，高管及员工持股：约4.75%
　　·员工总数：654 人（+0）：技术196，生产296，销售97；本科学历以上：250；
　　·人均产出： 2020年人均营收：69万元；人均净利润：12.8万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：5.03亿，累计分红：0.25亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金比较充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，无有息负债；负债率约为21%，整体资产结构以轻资产为主，比较健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益智能物流行业稳定需求增长；2021年上半年，公司营收虽然保持了快速增长，但是因为公司开始向其他行业应用领域延展，导致公司的销售费用和研发费用大幅提升，如果不是因为其他收益0.16亿元，公司上半年基本是亏损状态 。上半年钢材价格大幅上涨，行业竞争加剧也大幅削减了公司的毛利率，故而净利润反而下滑；考虑到2021年下半年钢材价格仍在高位，虽然公司大额订单在手，预计全年仍有可能是增收不增利的窘困；
　　3、重点财务指标分析： 过去几年公司净资产收益率超过20%，属于较高水平；毛利率波动较大，与公司规模较小、单个项目对毛利率的影响较大，毛利率和净利润率下滑主要还是因为材料涨价、竞争加剧所致，考虑到行业竞争环境并未有实质性的改变，预计未来低毛利是常态，未来的业绩增长的核心在于营收的增长；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金0.92，交易性金融资产4.12，应收账款1.56 ，预付款0.31， 存货1.13 ，合同资产0.68； 固定资产1.45，在建工程0.35 ，无形资产0.14；应付账款0.79， 合同负债0.69（-0.05） ；股本0.73，未分利润1.68，净资产8.64，总资产10.95，负债率21.08%；会计师审计费用：50万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入1.86（+27.87%），营业成本1.26，销售费用0.24（+75.6%），管理费用0.14（-5%），研发费用0.26（+44.4%），其他收益0.16，投资收益0.04；净利润0.17（-44.75%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：22.57%、29.59%、20.26%、1.89%；毛利率：37.1%、40.55%、43.63%、32.27%；净利润率：10.33%、18.56%、18.58%、9.14%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 虽然智慧物流行业增长空间巨大，但是系统集成商太多，未来的竞争也势必激烈，公司的核心竞争力还不算很突出，在激烈的竞争中很难独善其身，好在公司已经有大额的订单在手，未来两三年营收的增长无虞；
　　2、估值水平： 考虑到公司市值较小、未来成长空间较大，赋予公司25-35倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：30%、40%、40%；净利润率：9%、11%、12%
　　·营收预测： 2021E：6；2022E：8.5；2023E：11.5；
　　·净利预测： 2021E：0.5；2022E：0.9；2023E：1.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　·三年后合理估值： 35-50亿；当前合理估值：20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：29-34元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定增长、增长潜力巨大；（2）公司绝对市值较低；（3）公司大额订单在手、大客户为宁德时代；
　　2、核心竞争力： （1）全产业链服务优势；（2）项目经验优势；（3）研发优势；
　　3、风险提示： （1）大客户流失风险；（2）毛利率下降风险；（3）竞争加剧；
　　· 核心竞争力
　　1、从软硬件到系统集成的产品链优势
　　公司产品覆盖了仓储物流自动化系统的核心设备与软件，均为自主研发与生产。产品类别齐全，涵盖了托盘级、料箱级、特定商品等常规货物的仓储物流自动化系统方案；从自动化设备角度，涵盖了仓储设备、搬运设备、拣选和包装设备等物流环节的自动化设备；从智能化软件角度，涵盖了不同层次的各类型软件，包括控制设备接收信号并执行逻辑动作的嵌入式软件，对设备和业务进行控制与管理的业务应用软件，对仓储、拣选、配送等业务进行智能算法优化、调度与仿真的商业智能软件。相比于国内同行业公司，公司具有完整产品链的竞争优势。
　　2、丰富的项目经验优势
　　公司是国内较早涉足仓储物流解决方案领域的高新技术企业，智能仓储物流自动化系统为高度定制化项目，项目的实施涉及整体方案设计、机械和电控方案设计、软件开发、硬件设计、零部件采购及组装、现场安装、联合调试、系统升级等众多环节，项目的成功依赖于强大的软件开发和硬件制造及丰富的项目现场管理能力。凭借优秀的方案规划设计、软件产品开发和硬件产品设计能力，公司已在规模零售、电子商务、烟草、医药、图书、鞋服、电子产品、电力、印刷、汽车、国防军工、航空航天、建材等众多领域成功实施仓储物流自动化系统解决方案，具有丰富的项目实施经验。
　　3、优秀的研发能力
　　公司自成立以来，始终以＂惟有创新＂作为自己的发展理念，致力于仓储物流技术的创新研发。经过二十余年的发展，公司建立了集机械设计、电气设计、PLC控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。公司董事长吴耀华先生为从事仓储物流自动化行业30余年的技术专家，不但拥有深厚的理论基础，且在工作中积累了丰富的技术实践经验，现为公司的研发团队总指挥。截止2021年6月30日，公司拥有自主知识产权221项，其中发明专利50项，实用新型专利110项，外观设计专利20项，软件著作权41项。
　　·风险提示
　　1、技术与产品研发风险
　　智能仓储物流自动化系统解决方案提供商需以技术研发推动业务发展，需对技术和产品不断进行升级以满足客户需要。如果公司未来技术研发方向偏离或者落后于仓储物流自动化系统市场所需，将对公司业务发展造成不利影响。
　　2、客户订单不持续的风险
　　智能仓储物流自动化系统具有投资规模大、使用期限长的特点，单一主体客户短期内通常不会重复购买智能仓储物流自动化系统，公司存在客户订单不持续的风险。
　　3、经营业绩波动的风险
　　公司报告期内单个会计期间确认收入的项目数量较少，部分项目金额较高、实施周期较长，大项目的收入确认对当期营业收入影响较大，可能出现一个会计年度内的某个季度由于可确认收入项目数量较少、金额较小而产生亏损。
　　4、代运营业务减少的风险
　　公司代运营业务，除与唯品会签订了三期智能仓储物流自动化系统的自动化代运营项目外，未与其他客户签订自动化代运营项目。未来若不能获取更多的代运营项目，或者合同提前变更或终止、到期客户与公司停止续约，从而可能对公司经营业绩产生不利影响。
　　5、毛利率波动或下降的风险
　　智能仓储物流自动化系统毛利率水平在不同行业之间亦存在一定差异， 新行业产品的毛利率水平可能低于现有行业，将导致公司毛利率波动或下降。
　　6、客户集中度高的风险
　　报告期内，公司前五大客户的收入占公司总收入的比重65.50%，客户集中度较高。
　　六、公司总评 （总分70）
　　公司深耕智慧物流行业近二十年，具有丰富的行业项目实施经验，过去几年凭借公司优良的口碑，订单和营收持续增长，2021年公司在手订单创出历史新高（截止至2021年9月底在手订单约11亿元），但是考虑到上游原材料价格大幅上涨，而下游订单毛利率并不高（进入新行业费用率提升、竞争加剧所致），短期公司无法将订单转化为利润，这也是公司股价持续低迷的核心原因。未来一旦行业竞争有所缓和，上游原材料有所回落，规模效益持续释放，公司业绩也有望实现爆发式增长，届时这家两市成交量垫底的公司有望成为一匹黑马。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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