中科创达嵌入式操作系统龙头逆势创新高，概念or基本面？

　　选股理由：前三季度营收增长超40%，净利润增长超50%，连续两年实现高增长，近期股价创今年以来新高，成交量明显放大，值得关注。
　　证券简称：中科创达 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码： 300496； 成立日期 ：2008年； 所在地：北京海淀  主
　　营
　　业
　　务
　　主营业务
　　移动智能终端操作系统产品的研发、销售及提供相关技术服务
　　产品及用途  公司业务描述起来较为复杂，可以简单分为三类：
　　1、为手机、平板等智能终端提供嵌入式软件，实现功能：（1）连接器件与智能终端（手机/平板），即芯片等器件软件部分外包业务（如高通、Intel委托公司开发软件配合其硬件实现功能）；（2）智能终端辅助功能与运营商（移动、联通、电信）的连接，如系统优化、图像处理技术、运行商认证、多媒体技术、安全技术、摄像技术等；该业务通俗点说就是接受芯片厂商（高通、英特尔等）、终端厂家（苹果、华为等）部分软件外包服务；
　　2、为汽车提供智能操作系统，即为汽车娱乐系统、仪表盘等系统提供软件服务及软硬一体产品（PCB+嵌入式软件），公司该业务较为成熟，拥有100家汽车客户，全球前25名汽车厂商，有18家为公司客户；
　　3、为物联网智能终端提供硬件产品，即机器人、可穿戴设备、VR/AR等终端产品，提供硬件（PCB/FPC+软件），实现全部或部分操作功能；
　　简单来概况，公司就是为上游器件厂商、下游电子移动设备厂商提供软件外包服务，部分已经形成知识产品、以授权形式合作。
　　业务占比
　　软件开发占比43.2%、技术服务35.05%、软件许可7.58%、商品销售及其他14.16%；出口业务占比54.08%；
　　销售模式
　　直销模式
　　主要客户
　　展讯科技、TCL通讯、索尼、高通、夏普等，单一最大客户占比12.89%
　　上下游
　　人员开支，下游主要为客户研发软件产品，终端应用于电子产品
　　行业地位
　　国内最大的独立操作系统技术公司
　　竞争对手  国外：芬兰叠拓信息技术、日本FUJISOFT INCORPORATED、印度Saken、美国BSQUARE、日本Sky 株式会社；
　　国内：诚迈科技（没错，就是那个鸿蒙概念牛股）
　　简评  1、公司业务听起来还是非常高大上，也沾上了多个概念，但是本质是软件开发、外包公司，只是说技术门槛可能稍微高点，行业和客户高端点罢了，归根结底还是应该按照软件外包行业来进行估值，并做适当向上调整；
　　2、公司汽车领域销售占比不断提升，增长速度也比较快，未来汽车智能化的趋势没有任何悬念，预计公司该块业务有望快速增长，同行德赛西威在汽车电子信息系统深耕多年，是其潜在竞争者；
　　公司治理
　　大股东
　　持股比例：33.63%，质押率：30%
　　管理层
　　年龄：38-46岁，股权激励：约10%
　　员工总数
　　3399人：技术3017，行政296，销售38
　　融资分红
　　上市时间：2015年；累积融资：5.8，分红：1.47
　　简评  1、公司副董事长、总经理、财务总监均在2018年下半年离职，估计公司内部出现了重大调整或分歧；
　　2、董事长及副总经理在多家非关联公司任董事，可见高管在外面仍有产业，对主业的专注度不够，且今年多次减持公司股份；
　　3、公司3000+的技术人员还是非常吸引人的，在软件外包行业还是排名前列；
　　财务数据
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金8.3，应收账款6.27（+1.4），预付款0.33，存货0.48；长期应收款0.47，长期股权投资0.46，其他权益工具投资2.22，固定资产0.8，无形资产2.61，开发支出0.72，商誉4.15；短期借款6.12（+2.4），应付账款1.04；股本4.02，资本公积6.61，库存股0.225，盈余公积0.57，未分利润5.9，净资产17，负债率37.16%  利润表
　　2019年Q3：营业收入12.74（+41.7%），营业成本7.84，销售费用0.66，管理费用1.45，研发费用1.31，财务费用-0.086，其他收益0.32，净利润1.55（+50%）
　　简评
　　账面现金充裕，但是应收账款占营收比例较高，单一客户比例较低，可见行业整体的付费情况并不理想；作为软件行业来说，6个亿的有息负债还是处于较高水平，值得注意。
　　投资逻辑
　　行业逻辑  1、软件国产化；
　　2、汽车信息与智能化；
　　3、物联网需求的爆发；
　　公司逻辑  核心竞争力：
　　1、技术和人才优势
　　3000余名研发工程师所组成的50多个专业领域技术团队，是国内最大的独立操作系统技术公司，通过长达10年的研发投入及积累，拥有近1000项自主研发的技术专利及软件著作权。
　　2、客户资源优势
　　公司在智能操作系统领域已深耕11年，在全球拥有超过500家客户，并覆盖了超过1/4的产业链内世界五百强企业。
　　3、国际化专业团队全球布局
　　公司分子公司及研发中心分布于全球24个地区，为全球客户提供便捷、高效的技术服务和本地支持。  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长： 35%（过去三年增长分别为37.7%、37%、26%） ；
　　毛利率： 40% ；净利润率： 13%（过去三年分别为14%、6.5%、11.39%）
　　营收预测  2020E： 27.7 ；
　　2021E： 37.5 ；
　　2022E： 50.6 ；
　　净利预测  2020E： 3.6 ；
　　2021E： 4.8 ；
　　2022E： 6.6 ；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率， 估值倍率合理范围 ：40-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：260-330 亿 ；
　　当前合理估值：120-140 亿。
　　参考价格
　　低于120亿市值可以重点关注  影响业绩
　　核心要素  1、行业需求的增长（汽车智能化、物联网）；
　　2、人民币汇率波动；
　　3、大客户的战略合作（类似华为）；
　　核心风险  1、公司高管离职、大股东高管减持、大股东体外有产业，管理层主业的专注度值得警惕；
　　2、下游需求不振，上游人力成本增长风险；
　　3、跨境并购带来的整合风险，可能会导致商誉减值；
　　4、应收账款金额偏高，有息负债偏高，需要注意；
　　简评
　　公司是国内最大的独立操作系统技术公司，但从本质上来讲仍处于产业链的中间层，缺乏强大的技术壁垒和市场壁垒，属于中高端软件开发企业。公司基本面良好，近几年业绩快速增长，未来行业前景也不错，投资的价值核心还是在于估值，仁者见仁智者见智。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所