木林森LED封装龙头，沉重负债叠加失意并购演绎跌跌不休的股价

　　选股理由：营收与利润持续增长+估值水平相对较低+LED封装龙头
　　证券简称：木林森 评级：CCC
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002745；成立日期：1997年；所在地：广东中山
　　一、主营业务
　　主营业务
　　LED封装及应用系列产品研发、生产与销售
　　产品及用途
　　LED封装、LED灯源成品
　　业务占比
　　LED材料28.98%、成品69.73%；出口占比65.63%；
　　经营模式
　　经销为主（终端LED成品销售居多），直营为辅
　　上下游
　　上游采购芯片、支架及支架生产所用原料、焊线材料、PCB、环氧树脂及其他辅料，下游销售封装产品销售至LED终端产品厂家，LED成品销售至五金店、超市等；
　　主要客户
　　开发晶（关联方）、浙江鼎一、福建木林森、亮美电子、森福利电子等，前五名客户销售占比25.55%；
　　行业地位  LED封装国内龙头，全球第四（日亚化学、欧司朗、Lmileds）；
　　LED成品全球前十，国内前三；
　　竞争对手  LED封装：日本日亚化学、丰田合成、美国科锐（Cree）、欧洲飞利浦流明、欧司朗；台湾亿光电子、台湾东贝光电、台湾威力盟电子、台湾隆达电子、三星LED、首尔半导体、 国星光电、雷曼光电、聚飞光电、鸿利智汇、瑞丰光电；
　　成品：飞利浦、欧普照明、佛山照明等；
　　行业发展趋势  1、LED行业市场规模稳步增长：2 018年全行业增速超过12%；
　　2、行业集中度提升； 国内LED封装企业超过500家，行业仍然非常分散，但是下游应用逐步集中，预计会带动LED封装行业进一步集中；
　　3、国产化向中国转移： 国内拥有最大的消费市场，近几年半导体及LED产业链不断向中国大陆转移；
　　4、行业应用愈加广泛： 国内LED已逐渐在通用照明、背光源、景观照明、显示屏、交通信号、车用照明及家用电子消费等领域获得了较好应用和推广；
　　其他重要事项  1、2017年40亿收购朗德万斯；
　　2、2019年12月，拟发行26.6亿可转债；
　　简评  1、公司原有业务主要集中LED封测行业，2017年收购朗德万斯后进军LED照明行业，商业模式变化非常大；从一个纯粹的制造业，进军了一个工业品销售公司，附带了一部分消费品属性（LED照明灯），从2018年及2019年前三季度财报来看，整合并不理想；
　　2、从全行业发展来看，LED行业的前景还是非常值得期待，行业稳定增长、应用不断拓宽，但是从竞争的角度来看，行业前三活的比较滋润，排名靠后的企业日子并不好过，公司在全球排在第四，国内第一，基于规模优势毛利率显著高于同行，原本小日子也还可以，不过并购后给自己带来了很多不必要的麻烦；
　　3、并购完成后，公司从一个高端制造企业变成兼具消费品属性，估值体系也需要调整，封装业务参考国星光电、鸿利智汇、聚飞光电等，LED灯成品估值参考佛山照明及欧普照明，这也是木林森估值倍率显著低于同行的主要原因；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为56.02%%；股权质押率：69.55%
　　管理层
　　年龄：38-49岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　人27560：技术3459，生产17966，销售1383；本科学历以上：3232
　　融资分红
　　上市时间：2015年上市，累计融资91.1亿，累计分红：6.24亿
　　简评  1、在一个资本密集型行业，公司大股东持股比例高达56%，实属不易。大股东股权质押融资近30亿元，质押率近七成，不知大额现金用于何处，值得警惕；
　　2、前十大股东包括两支公募基金及港资，受到机构一定的认可；
　　3、管理层非常年轻，平均在45岁左右，员工持股非常之少；从员工结构来看，属于典型的劳动、技术密集型企业，本科率约10%；
　　4、公司上市五年，融资高达91亿元，分红仅有6亿元，只吃不吐的貔貅；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3： 货币资金54.31（-12），交易性金融资产26.88（理财产品为主），应收账款59， 预付款1.14， 存货43.38，持有待售资产1.87，其他流动资产9.07（-7） ；长期股权投资11.31， 其他非流动金融资产3 ，固定资产62.17，在建工程7.83，无形资产9.35， 商誉17.59 ，递延所得税资产16，其他非流动资产0.9； 短期借款76.45（+23）， 应付账款73，预收款0.4， 应付职工薪酬11.3， 其他应付款6，一年内到期流动负债13.7，其他流动负债3.6,； 长期借款10.16 ，应付债券4， 长期应付职工薪酬12，预计负债6.58（-5.1） ，长期应付款2.1；股本12.77，资本公积54.92，盈余公积2.66，未分利润29.52，净资产99.82，负债率69.31%  利润表
　　2019年Q3：营业收入143.11（+15.88%），营业成本98.42， 销售费用22.98（+14.47）， 管理费用6.28（+2.3），研发费用4.13（-1）， 财务费用4.83（+1.5） ， 其他收益3.87（-2.1）， 投资收益0.32，净利润6.89（+14.65%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：12.06%、8.89%、7.07%；毛利率：21.02%、26%、31.23%；净利润率：8.28%、4.05%、4.88%；
　　简评  1、公司的财报科目较多，比较复杂。首先是公司账面有充沛的现金54亿元（部分受限，保证金）、贷款86亿元，银行理财又有27亿元，一年财务费用近6亿元，试问什么样的公司一边巨额贷款，一边大额买理财，难道理财收益比贷款利率高？那投资收益为何没超过财务费用，事出蹊跷必有妖，值得警惕；
　　2、公司应收款近60亿元，存货也超过40亿元，合计值近100亿，未来若行业景气度下滑，将造成较大的损失；
　　3、负债率近七成，前三季度新增短期贷款23亿元，年底又准备发行27亿元可转债，公司现金流压力可见一斑，财务费用近5亿元与净利润6.9亿元已相距不远，公司后面要做的不应该再是扩张，而是考虑如果盘活资产，提高收益降低负债成本；
　　4、公司长期股权投资，其他非流动资产、待售资产等科目，以对外投资为主，整个来说公司的想法非常多，投资也比较杂，又想打通全产业链（第一大客户及第一大供应商均有参股），身背沉重的财务费用还如此任性，只能说管理层太过激进，管理层很可能也是大股东一言堂，财务风控堪忧；
　　5、收购朗德万斯所带来的一系列成本上升，从公司到租金以及广告宣传费上升幅度明显，而期间费用中的管理费用与销售费用也飞速增长，再次重申这次收购是一次失败的收购，还产生了几亿元的重组支出（预计负债），而且这个包袱一时半会还甩不掉；
　　6、公司其他收益近4亿元，基本是产业发展补助金，剔除补助后，公司净利润水平更加难看；
　　7、公司净资产收益率连续三年下滑，巨额的资产无法有效盘活；毛利率虽然连续三年上涨，但是费用大幅增长，净利润率却是大幅下降，LED封装近几个月走势良好，主要逻辑在于行业景气度提升，盈利水平提高，不过看公司当下情形，盈利水平很难有明显改善，也是股价涨幅低于行业的主要原因；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、LED行业稳定发展及LED应用不断拓宽；
　　2、LED封装行业集中度的提升；
　　3、公司是国内LED封装龙头；
　　核心竞争力  1、技术研发优势带动生产工艺的创新
　　公司自成立以来，一直重视产品研发和技术创新，在LED封装及应用领域已取得一系列技术成果，具备解决LED封装及应用产品一整套方案的能力。
　　2、规模化生产优势
　　首先，规模化生产带动公司对芯片实行规模化采购，能够从供应商处获得较低的芯片价格；其次，公司生产设备目前均已大规模实现全自动化生产，规模化生产能有效减少产品分摊的单位人工成本及制造费用，降低了公司产品的生产成本，提升了产品的市场竞争力。
　　3、产品系列丰富，LED下游应用市场广阔
　　公司一直专注于LED封装及应用产品的研发、设计及生产，是国内较早生产LED封装及应用产品的供应商。公司目前产品涵盖SMDLED、LampLED和LED应用产品（LED照明、传统灯具业务及其他）三大类，产品系列丰富、型号多样、种类齐全，能满足客户对产品标准化和个性化的不同需求。
　　4、销售渠道及客户优势
　　目前公司在全国省市主要大中城市通过参股公司，把握当地及周边市场销售及客户维护工作；其次是强化经销商的作用，发挥经销商在面对终端市场的客户资源优势。公司是国内LED封装及应用行业中营销服务网络较为发达和完善的企业，销售网络基本覆盖全国。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：33%；净利润率：5%（含补助）
　　营收假设  2020E：238；
　　2021E：274；
　　2022E：315；
　　净利预测  2020E：12；
　　2021E：13.5；
　　2022E：16；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值：240-320亿；
　　当前合理估值：120-160亿。
　　参考估值
　　低于120亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、LED行业增长情形，下游消费电子需求情形；
　　2、上游芯片及辅材价格波动；
　　3、行业竞争格局；
　　4、费用控制情形，尤其是销售费用及财务费用；
　　核心风险  1、市场风险分析
　　目前，国内LED照明市场主要存在三个方面的问题：一是行业产能过剩。由于LED产品环保节能，产业前景看好，加上各项政策的大力支持，许多其他行业企业也开始进军LED行业，造成严重的产能过剩，导致市场竞争环境进一步恶化。二是缺乏行业标准。目前我国LED标准比较分散和片面，主要集中在安全性和产品性能上，在下游的应用产品中，现行标准覆盖种类较少。各地标准制定发展不平衡，而且存在相互交叉、重复、甚至不一致的现象。三是产品同质化严重。当前LED产品同质化泛滥，且主要集中在中低端。由于行业门槛低，灯具＂组装＂后就可以放入市场，因此下游商户产品大同小异，缺乏创新。
　　2、技术专利法律风险
　　全球LED主要厂商利用核心专利，采取横向和纵向扩展方式，在世界范围内布置专利网，并通过专利授权，抢占国际市场。中国的LED企业主要以生产加工为主，技术支撑不够，研发投入较少，研发能力距离国际水平差距大；企业专利的申请以实用新型居多，发明以二次开发为主，原创性发明比重不高，核心技术专利受控于日、美、欧等国家和地区，存在专利风险，面临国外LED主要产商提起专利诉讼的风险。
　　3、财务风险
　　巨额的存货、应收款存在减值风险，现金、银行理财、贷款从逻辑上无法匹配；投资面非常广，信息披露不完善；并购项目盈利水平太低，给公司带来较大的负担；负债率近七成，还有进一步提升的趋势，财务费用过高；财务值得操心的事情实在太多。
　　4、大股东质押风险
　　质押率近七成，巨额质押融资30亿元，用途不明，未来若股价出现大幅回撤，大股东面临爆仓风险。
　　综述
　　公司虽然是国内LED封装龙头，2019年下半年以来行业盈利水平持续提升，但是公司净利润率增长较慢，归其核心原因还是2017年并购的资产带来了沉重的负担。高负债率、高财务费用、大股东高质押率是暴雷上市公司的主要特点，公司都满足了，投资人需要保持警惕。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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