佩蒂股份全球宠物咬胶龙头，出口转内销增长空间巨大

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　　证券代码：300673 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司是我国较早从事宠物食品产业的企业之一，主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、宠物营养肉质零食，还有小部分为宠物的干粮与湿粮。公司的咬胶（俗称磨牙棒）是用畜皮、植物性淀粉、畜禽肉为原料制作成供宠物咀嚼、食用的零食，在国际上也具备竞争优势，旗下＂CPET＂品牌是中国驰名商标。此外还拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、PEIDI等自主品牌。公司目前在新西兰、越南、柬埔寨设有生产基地，产品通过代工的方式销往欧美等国，出口占比超85%。在国内，公司主要销售自主品牌，走中高端路线，但是影响力较弱，市场对公司的估值定位也是代工厂，一旦公司国内形成较大的品牌影响力、内销占比提升，估值也势必水涨船高；
　　2、行业竞争格局： 欧美国家宠物行业已有100多年的历史，所以全球宠物食品市场基本被玛氏、雀巢等国外行业巨头所占据，其在经验、资金、研发、品牌等方面均具有很强的优势。目前国内宠物食品市场主要为进口和合资两种，许多本土厂家也开始研发生产宠物食品，但品牌影响力远不及外资品牌，仍有较大差距。随着国内企业对本土市场的愈发重视，以及消费者国货意识的觉醒，本土品牌有进一步发展的空间。此外，国外品牌仅在中高端主粮领域优势明显，零食市场的快速崛起为国产品牌提供了新机遇。公司凭借在宠物咬胶这一细分领域的深耕细作，树立了一定的品牌及竞争优势；
　　3、行业发展前景： 美国作为宠物消费的第一大市场，经历了2008年金融危机和经济复苏期，宠物产业仍然保持着超过4%的增长速度。我国无论是在养宠家庭的比例和宠物花费上离发达国家均有较大的差距，同时也有很大的进步空间。我国宠物食品市场2016-2019年年均复合增长率达到30.86%，远高于世界水平3.77%。随着居民生活水平的提高，以及人口结构的特点（独生子女、人口老龄化、丁克等），我国宠物行业快速发展，作为刚性需求，宠物食品市场规模不断扩大，2020年行业规模达到1128亿元，已经达到整个宠物市场的55.7%，是刚性需求；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）国内市场的快速发展；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2002年；办公所在地：浙江省平阳县
　　·业务占比： 畜皮咬胶33.32%（毛利率20.02%）、植物咬胶31.92%（毛利率36.75%）、营养肉质零食21.12%（毛利率24.58%）、主粮和湿粮9.21%；出口占比：85.14%；
　　·产品及用途： 畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物干粮、宠物罐头等宠物食品；
　　·销售模式： 1、国内以自由品牌开展业务，中高端为主，销售方式分为批发和零售，销售渠道主要分为线上和线下模式；2、国外市场主要采用ODM模式，绝大部分销往北美、欧洲等国家和地区；
　　·上下游： 上游采购生皮、鸡肉、牛肉、植物性淀粉、彩袋、PE袋、PVC袋、纸箱，下游销售给批发商、代理商、宠物店、宠物医院、宠物主等；
　　·主要客户： 前五大客户占比78.65%；公司客户包括Spectrum Brands、Petmatrix、沃尔玛、PetSmart、PETS AT HOME等；
　　·行业地位： 全球宠物咬胶生产龙头；
　　·竞争对手： 美国玛氏、美国品谱控股、雀巢普瑞纳、锦恒控股、中宠股份、路斯股份；
　　·行业核心要素： 1、产品品牌；2、规模与成本优势；3、销售渠道；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 2020年全球宠物食品行业规模约980.7亿美元，同比增长3.6%。国内宠物食品行业规模不断扩大，是国内消费品市场增长较快的行业之一； 2、行业集中度提升： 未来宠物行业集中度进一步提升，具有先发优势、技术优势、规模制造优势和资本优势的企业将进一步拉大领先优势，品牌影响力进一步增强； 3、国产化趋势： 90后、95后成为新一代养宠主力军，消费者对进口品牌的偏好优势在减弱，具备产品质量优势的国产品牌在快速崛起；
　　·其他重要事项： 公司拟发行7.2亿元可转债用于扩大产能以及补充流动资金；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司大股东为陈振标和郑香兰夫妇，合计持股比例达34.63%；另有4名亲属位列十大股东，合计持股18.29%。大股东高管薪资集中在50-70万元之间，持股比例达到13.52%，激励充足；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业；人均营收27万元，人均净利润2.34万元，在制造类企业中属于正常水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含两家公募、一家私募、一家外资，受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近4年，融资10.23亿，累计分红1.18亿，稍显小气；
　　·大股东： 持股比例为34.63%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 32-60岁，高管及员工持股：13.52%
　　·员工总数： 4898人（+1570）：技术161，生产4267，销售114；本科学历以上：189；
　　·人均产出： 2020年人均营收：27万元；人均净利润：2.34万元；
　　·融资分红： 2017年上市，累计融资（4次）：10.23亿，累计分红：1.18亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例偏高，固定资产3.53亿，在建工程3.8亿，公司仍在快速扩张当中，有息负债约1.59亿元，偿债压力较轻；合同负债0.16亿，负债率约为19.43%，整体资产结构健康，需要关注达产后公司的销售情形；
　　2、利润表（重点科目）： 由于19年基数较低，2020年营收和净利润同比分别增长32.88%、129.62%；2021年上半年，原材料价格平稳，海外生产基地产能得到进一步释放，国内自主品牌销售收入提升，公司营收同比增长22.3%，净利润同比增长50.09%，下半年是出口销售旺季，预计全年营收将保持快速增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率波动较大，2019年是因为贸易战以及鸡肉价格上涨导致的利润大幅减少，2020年是因为定增导致净资产大幅提高；毛利目前维持在25%左右；净利润率波动也较大，目前维持在9%左右，随着产能和国内市场销售占比的提升，净利润率仍有进一步提升空间；总资产周转率相对稳定，维持在0.8左右；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金2.49，交易性金融资产0.22，应收账款3.06 ，预付款1.23， 存货3.30 ，其他流动资产0.20；长期股权投资0.15，其他权益工具投资0.35， 固定资产3.53，在建工程3.80 ，无形资产0.71， 商誉0.92 ； 短期借款1.59 ，应付账款1.52， 合同负债0.16 ；股本2.53，未分利润4.03，净资产16.58，总资产20.58，负债率19.43%；会计师审计费用：75万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入7.11（+22.3%），营业成本5.33，销售费用0.30（-23.03%），管理费用0.50（+23.15%），研发费用0.1（-12.37%），财务费用0.07（+182.18%）；净利润0.66（+47.51%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：15.51%、4.85%、8.98%、3.97%；毛利率：34.76%、24.97%、25.51%、25.06%；净利润率：16.14%、4.96%、8.57%、9.13%；总资产周转率：0.80、0.79、0.79、0.35；
　　四、成长性及估值分析 评分：80
　　1、成长性： 公司所处宠物食品行业拥有较大的市场空间且保持着稳定增长，尤其是国内市场还有很大的市场潜力。公司在宠物咬胶这一细分领域具有很强的竞争优势，随着本土市场的崛起，以及自主品牌知名度不断扩大，公司还有更大的想象空间；
　　2、估值水平： 考虑到公司所处的制造及消费板块属性，赋予公司20-30倍估值；
　　·预测假设： 营收增长：20%、25%、30%；净利润率：9%、10%、11%
　　·营收预测： 2021E：16；2022E：20；2023E：26；
　　·净利预测： 2021E：1.4；2022E：2；2023E：2.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　·三年后合理估值： 57-86亿；当前合理估值：30-45亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14.5-17.5元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业发展稳中有升；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；（4）A股少有的宠物概念投资标的；
　　2、核心竞争力： （1）销售渠道优势；（2）国际化运营优势；（3）产品质量优势；
　　3、风险提示： （1）核心客户收入占比较大；（2）原材料价格波动；（3）人力成本上升；
　　· 核心竞争力
　　1、销售渠道优势
　　在国内，公司除了在线上拥有品牌旗舰店、宠物用品专营店等自营店铺外，还建立了较大规模的线上分销渠道。在线下，公司有较大规模的经销商渠道，与众多宠物产品代理商、终端销售商、宠物医疗机构等建立了长期合作关系。在海外，公司和众多国际知名品牌商、渠道商、零售商建立密切合作关系；
　　2、国际化运营优势
　　公司在中国、越南、柬埔寨、新西兰等国家设有生产基地，满足国内外客户对差异化产品的需求，公司全品类宠物食品生产线也满足了自主品牌和ODM市场的需求。公司原材料的采购也已经覆盖中国、中亚、东盟、南美洲、澳洲等国家和地区，降低生产成本，提升经营安全系数，增强了核心竞争力；
　　3、产品质量优势
　　经过多年发展，公司已经完善了质量控制体系，严格按照ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、BRC等管理体系的要求，掌握了美国、加拿大、欧洲、日本等主要国家和地区的相关法律法规和标准。公司也在不断通过软硬件的建设提升公司产品质量控制水平；
　　·风险提示
　　1、核心客户收入占比较大
　　海外市场依然为公司主要的收入和利润来源，以ODM模式为主。目前公司核心客户均为国外客户，双方合作稳定，但收入占比较大，2020年前五大客户营收占比达到了78.65%。
　　2、原材料价格波动
　　公司生产所使用的原材料为生皮、鸡肉、淀粉等，价格波动将为公司正常运营带来不确定性；
　　3、人力成本上升
　　我国经济水平不断提升，人口红利逐渐消失，公司生产人员薪酬占生产成本的比重较大，其薪酬水平的持续上涨会影响公司的盈利能力；
　　六、公司总评 （总分75.5）
　　公司是全球宠物咬胶龙头企业，经过近三十年的发展，从温州的一家皮革厂转型为宠物零食制造商。目前公司在新西兰、越南、柬埔寨三国均设有生产基地，通过ODM的方式供北美及欧洲等发达国家的需求，出口占比极高。随着本土市场的稳步发展，我们可以看到公司也逐渐开始重视国内市场，推出自己的品牌，走中高端路线。随着居民生活水平的提高，以及独生子女、人口老龄化等人口结构特征，越来越多的人开始饲养宠物。同时随着国货意识的觉醒，消费者也不再盲目迷信外国品牌，越来越多的中国企业获得了进一步发展的空间，而公司作为佼佼者有更大的机会脱颖而出，但也并非一朝一夕的事情。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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