法本信息软件外包行业前五，内外夹击盈利能力偏弱静候行业变革

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　　证券代码：300925 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司是一家为客户提供专业的信息技术外包（ITO）服务的提供商，就是招聘数量庞大的工程师，针对客户定制化需求开发软件，业务涉及金融、互联网、软件、通信、房地产、航空物流、制造业、批发零售多个领域，其中互联网与金融两块业务营收占比超过60%，客户也涵盖了国内主要的大型互联网企业。从商业模式来看，就是管理软件工程师为客户提供外包服务，赚钱微薄的利润，类似于传统制造业的加工环节，行业整体盈利能力并不强；
　　2、行业竞争格局： 目前国内软件技术服务外包行业竞争充分，市场化程度较高，企业数量多，市场集中度较低，行业龙头为上市公司博彦科技，客户有诸多重叠的地方，故而竞争较为激烈，国内软件工程师较多，行业人均收入和人均净利润并不高，核心还是供给过剩，而下游互联网大型企业非常集中，具有较强的溢价能力，这就导致了上游供应商非常弱势。
　　从各行各业都可以看出来，卖铲子的比掘金者赚的更多是完全可行的，印度是IT外包大国，其中两家龙头公司Info sys（460亿美金）、Wipro（480亿美金）在纳斯达克上市，市值已超过两千亿人民币，A股IT外包行业龙头博彦科技市值不足一百亿，归其根本在于国内从业者众多，竞争环境激烈，集中度不够高导致盈利能力相对较低，未来随着劳动力增速下滑、行业集中度进一步提升，行业龙头盈利能力有望持续改善；
　　3、行业发展前景： 在数字化时代，无论是传统行业还是新兴行业，正产生大量的信息化需求，并将促进软件技术服务外包行业的快速发展，当前国内IT外包行业盈利能力低的根源在于供给过剩，随着人口出生率的下滑，上游溢价能力有望提升，但是速度会比较缓慢；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）盈利能力修复；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2006年；办公所在地：深圳
　　·业务占比： 开发与编程服务56.81%（毛利率28.63%）、测试与集成服务18.03%（毛利率28.05%）、实施与运维服务15%（毛利率28.89%）、分析与设计服务8.13%（毛利率27.28%）、其他2.02%（毛利率27.33%）；
　　·产品及用途： 为客户在信息化和数字化建设的进程中，专业化地提供从需求分析到方案设计、产品开发、测试和运维支撑等全方位的软件技术外包服务，对客户业务形成专业、高效、灵活的支撑，使客户聚焦自身的核心业务；
　　·上下游： 上游采购人力资源服务，下游应用至金融、互联网、软件、通信、房地产、航空物流、制造业、批发零售等领域；
　　·主要客户： 平安保险13.32%、阿里巴巴12.02%、深圳市腾佳10%、中国联通4.78%、维沃移动通信3.44%前五大客户营收占比42.17%；
　　·行业地位： IT外包行业前五
　　·竞争对手： 博彦科技、润和软件、诚迈科技、中软国际、宇信科技、京北方、华信股份、东软集团、赛意信息、中软国际、软通动力、文思海辉等；
　　·行业核心要素： 1、软件外包服务质量；2、团队管理能力；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、市场规模稳步增长： IT外包属于劳动密集型产业、亦是服务业，只要互联网、软件行业、数据不断增长，那么行业则处于稳定增长水平； 2、行业集中度提升： 印度是全球最大的IT外包国家，受到印度国家政策支持，行业亦非常成熟，现已形成了三家巨头寡头垄断的基本格局；国内IT外包产业竞争者仍然非常多，单一企业市占率仍低于10%，未来亟需提高产业集中度，进而改善行业整体盈利能力； 3、行业分工专业化、价值链高端转移、全球交付： 互联网时代，远程交付已经成为可能，未来各家公司基于自身行业经验也将精细化分工，做各自最擅长的领域以获取最高收益； 4、人力成本上升： 中国劳动力成本不断上行已成趋势，软件行业工资不断上行也已持续多年，未来小企业将面临招工难、招工贵的困境，而行业大订单大概率落在龙头企业手中，双重挤压之下，中小企业存活空间进一步压缩；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 实际控制人严华，持股比例达到40.71%，高管薪资集中在60-170万元之间，高管及员工持股比例达到2.56%，激励尚可；
　　2、员工构成： 以技术人员为主，是典型的劳动密集型企业，2020年人均营收14.6万元，人均利润0.91万元，软件工程师人均净利润甚至比传统制造业还低，足以说明行业竞争激烈程度；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东均为个人，未受到主流资金的认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近一年，融资9.2亿元，分红0.13亿元，公司人员数量众多，薪酬发放压力巨大，预计未来很难有高分红；
　　·大股东： 持股比例为40.71%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 34-44岁，高管及员工持股：2.56%
　　·员工总数： 13335人（+3616）：技术12131，生产0，销售289；本科学历以上：7046；
　　·人均产出： 2020年人均营收：14.6万元；人均净利润：0.91万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（3次）：9.2亿，累计分红：0.13亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金看似充裕，但是员工数量过万，工资发放压力较大；应收账款金额较大，主要是下游大客户付款情况较差，考虑到下游客户信用较高，坏账核销较低；固定资产0.25亿，软件服务典型的轻资产行业，有息负债约0.29亿元，偿债压力小；合同负债300万，负债率约为26.19%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润同比分别增长49.06%和26.66%，但增速有所放缓，2021年一季度，市场开拓良好，订单需求增加，营收同比增长79.53%,净利润同比增长4.04%，核心还是人力成本上涨较快，客户过于强势，公司又无法转移成本压力，预计全年营收仍将高速增长，但是净利润增速难有大涨；
　　3、重点财务指标分析： 公司近三年净资产增长幅度远远大于净利润增长幅度，所以净资产收益率呈现下滑趋势；毛利率保持在28%以上，2021年一季度下滑明显，或与人力成本上升有关；2021年净利润率降至3.3%附近，已经显著低于传统制造业，未来有望触底反转；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金3.52， 交易性金融资产3.1， 应收账款7.31 ，预付款0.15， 存货0.06 ； 固定资产0.25 ； 短期借款0.29 ，应付账款0.14， 合同负债0.03 ；股本1.3，未分利润3.11，净资产11.4，总资产15.44，负债率26.19%；会计师审计费用：74.2万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入6.41（+79.53%），营业成本4.88，销售费用0.17（+88.24%），管理费用0.73（+102.57%），研发费用0.31（+204.7%）；净利润0.21（+4.04%）；
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：31.96%、29.57%、25.69%、1.86%；毛利率：28.85%、29.32%、28.43%、23.88%；净利润率：8.33%、7.34%、6.24%、3.28%；总资产周转率：2.39、2.47、1.79、0.42；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： IT外包行业稳定增长可期，市场容量也足够大，但是国内工程师人力成本相对印度较高，而国内互联网巨头过于强势，内外夹击之下行业盈利能力短期难以展现，除非供给侧或需求侧出现重大变革，故而未来盈利能力以稳定、小幅增长为主旋律；
　　2、估值水平： 公司增速高于龙头博彦科技，但是难以摆脱IT外包的帽子，赋予公司20-30倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：50%、40%、30%；净利润率：4.5%、4.8%、5.5%
　　·营收预测： 2021E：29；2022E：40；2023E：53；
　　·净利预测： 2021E：3.6；2022E：4.68；2023E：5.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 20-30倍
　　·三年后合理估值： 60-90亿；当前合理估值：30-45亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：17-21元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）IT外包服务稳定增长，空间巨大；（2）公司大客户优质，营收快速增长可期；（3）盈利能力的修复；
　　2、核心竞争力： （1）优质客户群；（2）敏捷交付能力；（3）信息平台精细化运营；
　　3、风险提示： （1）市场竞争加剧的风险；（2）人力成本上升的风险；（3）应收账款发生坏账风险；
　　· 核心竞争力
　　1、优质客户群
　　经过多年发展，公司已经与金融、互联网、软件、通信、房地产、航空物流、制造业、批发零售等多个行业中的优质客户建立稳定的合作关系，陆续进入国内知名企业的合格供应商名录，并通过高效的业务能力及客户管理能力增强客户粘性，与客户展开长期稳定的合作；
　　2、敏捷交付能力
　　公司在北京、上海、广州、杭州、南京、成都、武汉等国内主要城市设有分公司或办事处，业务范围覆盖全国大部分地区，具备全时快速响应、多区域同步交付的能力。通过跨区域、多网点布局，使得公司业务在覆盖全国大部分地区的同时，仍能保持敏捷的交付能力；
　　3、信息平台精细化运营
　　公司开发并运用信息化平台＂HOMS系统、RMS系统＂对招聘和交付工作实施流程化管理，形成自身独特的＂快、准＂的招聘和交付能力优势，完成了技术实施人员＂入、离、调、转＂的人员管高效理及＂成本、进度、质量＂的项目管理有效运转，实现了业务与财务的一体化，减少人为干预，财务核算更精准有效；
　　·风险提示
　　1、市场竞争加剧的风险
　　近几年，受到国家政策的扶持，我国从事软件技术服务外包的企业数量不断增加，但大多数企业规模较小，随着行业市场规模的扩大，越来越多的资本进入该行业，预计未来仍将维持激烈的竞争态势；
　　2、人力成本上升的风险
　　软件技术服务外包行业的成本主要是人员的工资薪酬，随着经济的发展、城市生活成本的上升、社保征管体制改革的推进，公司人力成本很可能将继续增加，如果公司不能很好地将人力成本的提高向下游转移，会直接影响公司的业务规模和成本的稳定控制；
　　3、应收账款发生坏账风险
　　公司应收账款金额5.57亿元，占资产总额36.7%。应收账款已按照坏账准备计提政策提取了坏账准备，如果未来经济形势发生变化或其他原因导致应收账款不能及时回收将引发应收账款坏账风险；
　　六、公司总评 （总分70）
　　公司是国内IT外包服务行业前五名，近几年凭借优质的外包服务锁定了腾讯、阿里、平安保险等大客户，营收实现了高速增长，但是因为人力成本持续上涨，而公司面对大客户又无溢价能力，故而净利润增长较慢。短期来看供给侧人力成本过剩的同时、劳动力价格在上涨，而下游大客户强势的市场地位无法撼动，公司内外夹击之下短期难有好的增长，一旦上游或者下游行业有大的变动，公司盈利情况必然显著改善，股价有望迎来戴维斯双击，但是周期无法预测。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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