迈为股份光伏电池丝网印刷设备龙头，手握大订单增长无虞

　　选股理由：营收与净利润大幅增长+股价历史新高+次新股+产业巨额投资
　　证券简称：迈为股份 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300751；成立日期：2010年；所在地：江苏苏州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　太阳能电池丝网印刷成套设备（整线）
　　产品及用途
　　电池丝网印刷机、自动上片机、红外线干燥炉等产品。丝网印刷： 制作太阳电池的一种方法，例如使浆料（银浆、铝浆等）透过已制好栅线图形的网膜漏印在已扩散过的硅片上形成上、下电极，加热后使浆料中有机溶剂挥发，形成太阳电池电极；
　　业务占比
　　太阳能电池丝网印刷成套设备（整线）78.37%、单机（单台设备，仍以丝网印刷为主）19.15%、其他2.48%；
　　结算方式
　　20%-40%预收款、交货30%-50%、运行一段时间后20%-25%、5%-10%质保
　　上下游  硅原料（硅料提炼设备）→硅片（晶体生长器、切割、清洗、检测等设备） →电池（制绒、扩散、覆膜、刻蚀、丝网印刷、烧结、测试、分选等设备） →组件（光伏逆变器等）→装机系统
　　上游采购 电气标准件与机械标准件、机架类原材料、机加件及机加半成品，下游销售
　　主要客户
　　江西展宇新能源、中国工业机械工程、平煤隆基、阿特斯、中环租赁、东方日升、通威股份、正泰太阳能、天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基乐叶等，前五大客户占比56.37%，其中第一大客户占比17%；
　　行业地位
　　太阳能电池丝网印刷设备龙头，占据新增市场70%份额
　　竞争对手  国外：美国Applied Materials旗下Baccini、德国ASYS、英国DEK；
　　国内：东莞科隆威；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长： 光伏发电具有清洁、低成本特点，符合国家产业导向；
　　2、光伏电池成本进一步降低，加速设备更新换代： 本身当前光伏发电成本仍高于火力发电，需要进一步降低发电成本，2018年退补平价上网后更加大了全行业降成本的步伐，降成本无外乎提高产能和提高效率两种方式，而提升效率显得更为重要，未来设备更新换代的速度很可能进一步提升；
　　3、光伏电池生产国产化大趋势： 我国光伏在全球具有较强竞争力，进口设备不断被替换，光伏电池 生产设备和辅助材料国产化率预计在2020年将达到90%；
　　其他重要事项  1、预计2019年净利润2.25-2.65亿元，同比增长31.63%-55.04%，增长原因：光伏行业整体态势良好，主营产品销量有较大幅度增长。预计公司 2019 年度非经常性损益1980万元，系公司政府补助。
　　2、2018年11月17日至2019年11月16日期间，公司连续十二个月内与通威股份签署了多份日常经营合同，累计金额4.17亿元，占2018年业务收入的52.96%。
　　简评  1、丝网印刷占电池片生产环节26%左右成本，对电池转换效率影响较大，属于比较重要的环节。一条丝网印刷生产线，可达50多米长，每条线要配置40台左右的设备，而每台设备均有几百个电机，成千上万个零件。因此在国内能做单机的很多，但能把几十台设备串成线而且稳定性、精度要求都达标的企业很少。过往以海外供应商为主，公司进入行业后迅速占领市场，霸占70%新增市场需求；
　　2、一条生产线造价过千万，故而客户在选择的时候非常慎重，也因此行业竞争对手非常少，国内仅有东莞科隆威具有一定竞争力。公司与国内光伏前十巨头均有业务合作，行业地位非常突出；
　　3、公司预计2019年净利润同比增长30-50%，增长逻辑来源于行业需求提升，基于行业的稳定发展及投资力度的加大，未来几年成长逻辑依然十分清晰；
　　4、公司除了在丝网印刷设备布局之外，正在渗透光伏电池其他生产设备，同时向向OLED产业在延展（激光器产品），产品多元化有利于公司持续、稳定的增长，不过当前量并不大，保持观望即可；
　　5、近期整个光伏产业链成为市场热点，主要原因先是通威股份宣布200亿的投资，后是隆基股份宣布45亿的投资，行业巨头投资大步迈进，必然会采购更多生产设备，提升整个行业需求；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为20.31%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：42-48岁，高管及员工持股：高管控股
　　员工总数
　　772人：技术327，生产375，销售13；本科学历以上：180
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：7.36亿，累计分红：0.36亿
　　简评  1、公司以管理层控股为主，股权相对分散，股权结构健康；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，受到主流投资机构认可；
　　3、管理层整体比较年轻，潜力十足。从员工结构来看，公司不愁销售，仅有十余名销售，估计圈内很窄，也说明公司以技术为导向，技术人员占比近半也可以佐证；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金7.01， 应收账款5.35（+2.35） ，预付款0.41， 存货20.18（+7.4） ，其他流动资产1；固定资产0.2，在建工程1.05，无形资产0.16；短期借款1.31， 应付账款9.4，预收款11.6（+2.8） ；股本0.52，资本公积7.11，盈余公积0.39，未分利润4.87，净资产12.88，负债率64.11%  利润表
　　2019年Q3：营业收入10.22（+76%），营业成本6.97，销售费用0.6（+0.25），管理费用0.42（+0.16），研发费用0.55（+0.3），财务费用-0.18，其他收益0.33（+0.11），净利润1.83（+30.46%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：52.08%、37.99%、15.19%；毛利率：48.82%、39.55%、31.83%；净利润率：27.25%、21.63%、17.94%；
　　简评  1、公司前三季度营收大幅增长带来应收账款、存货、预收款大幅增长，属于非常良性的增长，且客户以行业巨头为主，产生坏账的概率较低；负债率虽高，超过了64%，但是以预收款为主，是幸福的烦恼，有息负债少，整体资产结构比较健康；
　　2、按预付款40%测算（公司披露30%-50%），公司新增2.8亿元预收款，则对应新增7亿元存货，从数据来看基本匹配，意味着公司的存货与预收款大增来源于市场需求的提升，逻辑匹配则财务数据值得信任；
　　3、公司安装调试周期约为9-10个月，预计新签订单转化成发出商品周期约 1年左右，这意味着前三季度20亿的存货仅有小部分可以确认营业收入，若按照四季度0.7亿元净利润测算，预计对应确认营业收入约为3.5亿元，则约16亿元存货在2020年确认收入，由此推算2020年营业收入增速应在30%以上；
　　4、公司毛利率、净利润率、净资产收益率连续三年下滑，也是营收增速高于净利润增速的主要原因，降价符合全行业降成本大趋势，但是绝对值仍处于较高水平；未来全行业加速投资，势必将继续降低成本，公司自身在降成本方面还需努力；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、光伏产业稳定发展；
　　2、光伏电池成本将进一步降低，加速对生产设备的更新换代；
　　3、光伏生产设备国产化大趋势不变；
　　4、公司是光伏电池丝网印刷龙头；
　　5、大额订单在手，未来高增长可持续；
　　核心竞争力  1、研发和技术优势
　　公司在多项太阳能电池丝网印刷设备的关键技术上取得了较大的突破，从而奠定了太阳能电池丝网印刷生产线成套设备在行业领域内的领先地位，形成了新型图像算法及高速高精软件控制技术、高精度栅线印刷定位及二次印刷技术、高产能双头双轨印刷技术、丝网角度调整技术、第三代高速恒压力印刷技术、卷纸柔性传输技术等核心技术。
　　2、性能优势
　　公司的主要产品太阳能电池丝网印刷生产线成套设备的单价较高，客户在购买时会比较慎重，因此会格外重视产品的品质和性能。公司生产的太阳能电池丝网印刷生产线成套设备印刷产能较大，碎片率较低，印刷精度较高，目前公司主营产品的印刷产能可以达到单轨3,400片/小时，双轨6,800片/小时，碎片率可以达到小于0.1%，印刷精度可以达到±5微米。公司产品和同行业的竞争对手相比，具备一定的性能优势。
　　3、服务优势
　　公司的太阳能电池丝网印刷生产线成套设备属于智能制造装备，从产品的现场调试安装到后期的跟踪服务，需要为客户提供多维度的服务，服务能力的高低也是衡量企业竞争力的重要因素。
　　4、客户优势
　　公司多年来与天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基乐叶等主流光伏企业保持合作，与客户之间建立了稳定的战略合作伙伴关系。公司的客户以光伏行业中的大中型企业为主，应对行业波动性的能力较强。
　　5、品牌优势
　　公司的太阳能电池丝网印刷生产线成套设备产品已经实现了进口替代，在国内增量市场的份额已经跃居首位。同时，公司还在逐步占领国内市场的基础上，加强海外销售网络的建设，完成了向印度、越南、泰国、马来西亚等光伏新兴国家的出口。公司产品获得了市场的高度认可，并凭借在行业内的领先水平在国内外都具备了一定的知名度，形成了明显的品牌优势。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：30%；净利润率：17%
　　营收假设  2020E：19；
　　2021E：26；
　　2022E：35；
　　净利预测  2020E：3.2；
　　2021E：4.4；
　　2022E：6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：150-210亿；
　　当前合理估值：80-110亿。
　　参考估值
　　低于100亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、光伏产业政策；
　　2、行业巨头投资力度；
　　3、产品价格波动；
　　核心风险  1、行业及政策变动风险
　　由于目前光伏发电的成本与传统火力发电相比尚有一定的差距，行业仍然需要政府的补贴政策支持，太阳能光伏产业受政策的影响较大。公司目前的主要市场在国内和光伏新兴国家，如果国内或光伏新兴国家的光伏产业政策发生较大变化，行业的市场需求也会发生波动，进而影响公司的经营业绩。
　　2、财务风险
　　截至本报告期末，公司存货规模较大，一方面占用了公司营运资金，另一方面由于发出商品尚未实现收入，若产品不能达到验收标准，可能产生存货跌价和损失的风险，给公司生产经营带来负面影响。同时，公司较高的应收账款金额一方面降低了公司资金使用效率，将影响公司业务持续快速增长，另一方面若公司客户出现回款不顺利或财务状况恶化的情况，则可能给公司带来坏账风险。
　　3、毛利率持续下滑风险
　　为提高性价比优势，公司光伏激光设备在手订单毛利率偏低。随着最新的HIT电池的未来应用，PERC和SE激光设备将无法应用在HIT电池生产过程中，PERC和SE激光设备面临订单减少的风险，毛利率也可能存在持续下滑风险。在丝网印刷设备方面，因＂531新政＂以来降本增效压力影响以及客户需求外购设备加大的影响，该部分设备也可能存在毛利率持续下滑的风险。
　　4、下游客户经营状况波动引发的风险
　　公司销售的设备均为太阳能电池生产设备且主要是工艺设备，因与整条太阳能电池生产线的转换效率、生产效率、良品率等密切相关，因而验收周期较长。若下游客户经营不善等原因，有可能导致部分客户取消订单、延迟出货、推迟或拒绝对设备进行验收，对公司的订单履行和经营业绩均有可能产生一定的不利影响。
　　5、光伏电池片价格不及预期的风险
　　2018下半年单晶PERC电池片设备大
　　幅降价，产能开始扩张，造成短期阶段性产能过剩。若单晶 PERC 电池片
　　价格持续下降，以及成本下降速度不及预期，有可能直接影响下游企业新
　　产能的投放，进而对公司新接订单产生不利影响。
　　综述
　　公司是光伏电池丝网印刷设备龙头，近几年一路高歌猛进几乎替代掉了国外竞争对手，独霸国内市场。产品具有定制化、金额高、技术门槛高的特征，导致行业内竞争对手较少，目前整体处于蓝海市场。降成本大趋势之下，行业巨头产业投资进一步加速，预计电池生产设备亦将加速更新迭代，利于公司发展。2020年手握大订单，增长确定，不过也需要警惕行业政策以及电池降成本速度，下游需求波动及客户经营状况对公司的业绩的影响非常之大。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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