沃格光电屋漏偏逢连夜雨，面板加工探花郎能否扭转乾坤？

　　选股理由：股价异动+成交量放大+产业复苏
　　证券简称：沃格光电 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603773；成立日期：2009年；所在地：江西新余
　　一、主营业务
　　主营业务
　　FPD（平板显示器）光电玻璃精加工业务
　　产品及用途
　　FPD光电玻璃精加工业务，主要包括FPD光电玻璃薄化、镀膜和切割等，包括两种加工方式:一种是对玻璃基板本身的加工，主要有蚀刻、研磨、切割等工艺，通过实施该等工艺达到对FPD光电玻璃基板改形或改性的目的；另一种是基于玻璃基板的电气化加工，包括各类镀膜（ITO防静电镀膜、On-Cell镀膜、In-Cell抗干扰高阻镀膜）、黄光蚀刻等。
　　业务占比
　　平板显示器件97.43%、其他电子器件2.46%
　　经营模式
　　来料加工： 由客户先下采购订单给公司，然后由客户提供玻璃基板等来料产品给公司进行深加工，公司根据客户的要求对来料产品进行薄化、镀膜、切割等精加工服务，获取精加工费以实现营业收入
　　上下游
　　上游采购氢氟酸、靶材、抛光粉、浓硫酸、吸附垫、氢氧化钠等，下游销售显示、触控面板厂商
　　主要客户
　　主要客户包括深天马、京东方、TCL集团、中华映管、莱宝高科等行业内众多，前五大客户占比91%，前三名分别为38.24%、27.75%、13.62%
　　行业地位
　　行业第三名（行业龙头为长信科技、凯盛科技）
　　竞争对手
　　长信科技、凯盛科技、莱宝高科、京东方、诚志股份 、优尼科、成都工投电子、广州盛诺电子（PS：莱宝高科、京东方既是客户，其子公司亦是竞争对手，主要消化上市公司部分产能）
　　行业发展趋势  1、 平板显示面板产能向中国大陆转移；
　　2、短期内显示面板仍以TFT-LCD面板为主流；；
　　3、 行业集中度将跟随面板龙头扩产进一步提升；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润为5000万元左右，同比减少68.36%左右。预减的原因主要受台湾中华映管破产事件给公司带来的订单损失及手机终端出货量下滑；面板厂产能过剩竞争加剧导致公司产品销售单价同比存在不同程度的下降，及公司扩大投资后折旧等固定成本增加，毛利大幅下降和管理费用等费用增加进而导致利润大幅下降。
　　简评  1、公司的商业模式与竞争对手长信科技、凯盛科技最大的不同之处在于，后者提供成品光电玻璃（已完成加工），而公司是负责客户来料加工，故而双方毛利率相差较大，沃格光电毛利率接近50%，而后者毛利率不足10%，故而虽然后者营收规模虽然大，但是行业地位及产能差距并不明显，虽然处于行业第三名之列，但是随时具备反超能力；且长信科技与凯盛科技与客户存在竞争关系，而沃格光电只负责加工，无任何竞争关系，未来随着下游大客户产能逐步提升，沃格光电很可能占据更多市场份额；
　　2、从产业链来看，上游原材料基本实现国产化，加工业务并不受制于人，从产业和竞争角度来看，未来至少是可以喝到汤的产业；
　　3、公司2019年净利润大幅预减，也是股价近两年大跌的原因，总结原因有三条：（1）行业不景气，下游供大于求，上游拼命杀价，毛利率下降；（2）大客户台湾映管破产，上半年营收占比约为17%，2019年下半年以后订单就没有了，破产后尚欠款800万+美元，公司是否有计提坏账准备尚未披露，也有可能客户具备偿还能力；（3）公司IPO上市后仍处于扩产期，期间成本费用仍在上升；目前来看，行业周期在底部向上，中华映管事件是一次性的，产能跟随行业周期向上大概率可以消化，扩产的甜头也在后头，整体来看当前的困局可以跟随行业周期向上而扭转；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为27.31%；股权质押率：73%
　　管理层
　　年龄：37-52岁，高管及员工持股：约5%
　　员工总数
　　1780人：技术201，生产1363，销售32；本科学历以上：121
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：7.9亿，累计分红：0.64亿
　　简评  1、公司大股东持股比例仅有27%，但是质押率高达73%，如果股价进一步大跌存在爆仓风险，需要特别留意；
　　2、公司前十大股东出现了风投，主要原因还是因为产业属于资产密集型行业，对资本的诉求较大，也是大股东持股比例较低的原因，风投股份已经解禁但是尚未退出，预计对价格并不满意，后续如果股价大幅上涨则可能择机退出；
　　3、管理层整体偏年轻，持股约5%左右，人员结构来看较为依赖生产员工，本科学历比例较低，偏劳动密集型企业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金8.02，应收账款1.8，预付款0.05，存货0.22； 固定资产6.06（+1.56） ，在建工程0.81，无形资产0.38，商誉0.38；短期借款0.52，应付账款1.33；股本0.95，资本公积9.64，库存股0.45，未分利润5.1，净资产16.13，负债率12.1%  利润表
　　2019年Q3：营业收入4.02（-22.83%），营业成本2.78，销售费用0.25，管理费用0.52，研发费用0.16，财务费用-0.25，其他收益0.12，净利润0.48（-71.45%）
　　核心指标  2017-2019年净资产收益率：33%、12.11%、2.97%
　　近三年毛利率：56.83%、48.98%、30.74%
　　近三年净利润率：31.77%、22.58%、12.02%
　　简评  1、从资产结构来看整个财务还是非常健康，负债率仅有12%，固定资产大幅增长，逆势扩产是良性的，有息负债仅有0.52亿元，财务费用为负数；
　　2、营收与利润双双下滑，核心原因还是周期向下，无可厚非；
　　3、核心指标连续下滑也与行业下滑逻辑一致，扭转还需看行业周期；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动平板显示行业回暖；
　　2、国内面板加工行业三甲，代加工的商业模式有望获得更多市场份额；
　　3、行业低谷逆势大幅扩产，未来增长预期较为乐观；
　　核心竞争力  1、业务一体化优势
　　公司以玻璃薄化业务为基础，逐步向下游镀膜、黄光、切割等业务延伸。目前，公司已形成了FPD光电玻璃精加工领域较为完善的综合解决方案，具有垂直一体化优势，能有效节省客户玻璃面板加工时间，降低客户供应链管理和质量检验等成本，有利于增强客户黏性，提升公司收入规模。
　　2、研发及技术优势
　　公司拥有一支由多名专业理论知识扎实、创新能力强、研发经验丰富的专业技术人员组成的研发团队，在TFT-LCD玻璃薄化、镀膜等技术方面处于国内较领先水平，形成了整套具有自主知识产权的研发技术成果。
　　3、客户优势
　　公司自成立以来一直专注于FPD光电玻璃精加工业务。除深天马、京东方外，公司还与TCL集团、中华映管、深超光电、群创光电等众多知名大型平板显示器件制造商建立了长期稳定的合作关系。
　　4、区域优势
　　我国平板显示产业保持快速增长势头。已经形成了华北、华东、华南和中西部四大平板显示产业聚集地，特别是中小尺寸世代线主要聚集在广东、武汉、上海等地，与公司的运输半径约在1000公里以内，送货时间约为7至14小时，公司选择新余市作为生产基地，能够最大程度覆盖更多客户，并及时响应客户需求。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；（充分考虑基数及扩产因素）
　　毛利率：52%；净利润率：24%
　　营收假设  2020E：7；
　　2021E：9.5；
　　2022E：12.5；
　　净利预测  2020E：1.7；
　　2021E：2.3；
　　2022E：3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：90-120亿；
　　当前合理估值：45-60亿。
　　参考估值
　　低于45亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电子产业周期性；
　　2、行业竞争情形；
　　3、大客户变动情况；
　　4、扩产情况；
　　核心风险  1、产品价格波动的风险
　　消费电子类产品由于大量使用半导体和电子元器件，所以受半导体摩尔定律的影响较大，这导致了消费类电子行业的特点就是＂短平快＂，即生命周期短、产品更新速度快、价格下降速度较快，大多数消费电子产品从上市开始价格就不断下降，相应地作为消费电子类产品组成部分的光电玻璃及其精加工业务的价格也会走低。随着移动智能终端产品的价格下降，客户会将降价影响逐级向产业链上游传递。
　　2、应收账款金额较大引致的风险
　　由于FPD光电玻璃精加工行业的特点，公司应收账款的结算通常为3个月左右，因此公司应收账款一直保持较大的余额，尤其是随着公司业务的快速增长，应收账款金额将不断增大。如果未来受市场环境变化、客户经营情况变动等因素的影响，公司存在因应收账款金额增多、货款无法及时回收或出现坏账、应收账款周转率下降所引致的财务风险。
　　3、技术风险
　　公司现有产品的生产技术在国内处于领先水平，在工艺技术改造等方面具有一定的创新实力。虽然公司已建立了较为完善的技术保密与防范制度，并与核心技术人员签订了相应保密协议，但是公司仍然存在核心技术人员流动或其他原因而导致的技术流失或泄密风险。
　　4、募集资金投资项目的风险
　　公司IPO募集资金投资建设项目为＂TFT-LCD玻璃精加工项目＂、＂特种功能镀膜精加工项目＂、＂研发中心建设项目＂和＂补充流动资金项目＂，项目投产后公司玻璃精加工、镀膜精加工产能将得到较大幅度扩充（薄化和镀膜产能较2017年度将分别增加38.81%和84.76%），有利于提高公司竞争力。但是如果客户需求增长低于预期可能造成募投项目盈利不及预期风险；
　　5、客户集中度较高和单一客户占比过高的风险
　　公司销售对象主要为显示面板厂商，由于显示面板生产线投资规模大，下游厂商数量有限，市场集中度高，因此公司销售存在客户集中度较高的行业特点，公司前五大客户占比超过九成，前三名客户如果出现波动将对盈利产生重大的影响；
　　6、大股东爆仓风险
　　公司大股东股份质押率已经超过七成，如果股价进一步下滑存在爆仓风险，进而导致公司实际控制人变更；
　　综述
　　公司2018年上半年上市，基本是显示面板行业的周期性高点，上市后业绩变脸只能说生不逢时，股价上市以来也是跌跌不休。直接原因是竞争加剧、重要客户破产、逆势扩产，但归其根本还是行业周期所致，可以被接受。公司技术处于行业前列，且国产自主可控，与同行长信科技、凯盛科技相比公司最大的优势在于来料加工模式，不与客户竞争，下游集中度逐步提升已成趋势，公司有望获得更多的市场份额；归根结底，公司的投资价值还是在于判断下游能否实现周期性反转，周期向上公司的逆势扩产将变得无比英明，否则将是压死骆驼的最后一根稻草。这个时点的沃格光电机会与风险并存，也需要警惕大股东超七成的股权质押率。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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