通富微电业绩反转确定，大基金将整合封测三雄？

　　选股理由：业绩反转预期+股价连续放量大涨+整合预期
　　证券简称：通富微电评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002156；成立日期：1994年；所在地：江苏南通
　　一、主营业务
　　主营业务
　　集成电路的封装测试业务
　　产品及用途
　　将裸芯片进行封测，保护芯片及电路
　　业务占比
　　集成电路封装测试97.87%；出口占比83%；2019年封测数量约为230亿块；
　　经营模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游  行业：芯片设计→芯片制造→ 芯片封测 →芯片成品；
　　上游采购引线框架/基板、键合丝和塑封料，下游将封测好的产品转移至下游客户进行检测以及终端使用
　　主要客户
　　AMD（销售占比约为43%）、MTK、ST、TI、NXP、英飞凌、Broadcom、东芝、富士电机、瑞昱、展讯、汇顶、卓胜微、艾为、韦尔等。
　　行业地位
　　全球第6
　　竞争对手
　　台湾日月光18.9%、美国安靠15.6%、 长电科技13.14%、 台湾矽品10.25%、台湾力成科技7.9%、 通富微电3.9%、华天科技3.85%、 联合科技2.81%、京元电子2.4%、顾邦电子2.16%、 晶方科技 等；行业前十名占比为81%，行业前五65.8%
　　行业发展趋势  1、行业集中度进一步提升，行业十名之外预计将处于艰难生存状况；
　　2、电子产业去库存周期逼近尾声，随宏观经济回暖进入补库存周期；
　　3、行业前十之间或展开兼并重组；
　　4、全球芯片生产向国内转移；
　　简评  1、芯片封测可以理解为手机产业链中的富士康，是劳动和资本密集型行业，大部分芯片巨头均不愿意碰这块（苹果、华为、小米等均外包生产），毕竟利润不高。虽然通富微电在封测细分领域上具有一定的特色，但是并不能提高其行业地位，超额利润也是没有的；
　　2、当前行业的竞争格局还是非常激烈，行业前五之间的差距较小，CR5占有率也近乎七成，五名开外的竞争者逆袭的可能性较小；前五名有三家是台湾厂商，一家美国，一家大陆，台湾出富士康、出封测龙头日月光也并非偶然，毕竟工业基础厚实，产业集群集中；
　　3、近几年全球芯片制造厂商，大部分集中在中国，考虑到中国第一大需求市场的地位，预计未来全球芯片产业链将逐步向中国转移，也将给长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技几家国内封测领域龙头带来契机，不过短期内大陆厂家想超过台湾的可能性还是比较小；
　　4、2017年电子行业快速发展，2018年进入涨价高峰期，企业纷纷主动补库存，全行业一片欣欣向荣，不料中美贸易战之后叠加经济周期，全行业在2019年进入痛苦的去库存周期，也导致了企业2019年盈利能力极差，不过好在电子行业周期较短，2019年年底基本开始恢复，电子产业又开始进入新的一轮补库存周期，预计2020年业绩将得到大幅的改善，也是近期板块股价走势较好的原因；
　　5、公司最大的客户为AMD，未来如果AMD可以在芯片行业中的地位中更进一步，估计通富微电也将随之拔地而起；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为28.35%；股权质押率：41.74%
　　管理层
　　年龄：47-75岁，高管及员工持股：极少
　　员工总数
　　11566人：技术3654，生产7640，销售144；本科学历以上：1924
　　融资分红
　　上市时间：2007年上市，累计融资：48亿，累计分红：1.8亿
　　简评  1、公司董事长已经75岁高龄了，儿子总经理（47岁），在国家集成电路基金进来之前属于家族企业。公司大股东质押率近42%，考虑到公司大股东年龄以及行业属性（后续仍需要持续的资金投入维持行业地位）、大股东二股东的地位，预计公司控股权的转让只是时间问题；
　　2、大胆猜测一下，国内另外两家封测企业长电科技（国家集成电路基金持股19%已经被控股）、晶方科技（国家集成电路基金持股12.41%），未来存在被整合的可能，因为同一大股东均为集成电路基金且行业一致，那么三家企业合并将成为必然，以避免同业竞争；从目前持股比例和行业形势来看，大胆猜测但并非臆想，毕竟三者加起来市场占有率逼近18%，距离行业龙头日月光仅有不到1%的差距；
　　3、芯片封测属于重资产低利润的行业，很容易投着投着就变成国企控股了，毕竟民营老板没那么多钱可以砸，而芯片封测领域又属于战略性产业，必须有所布局，由国家队来主导比较合适；
　　4、公司一万余人，超八成为本科学历以下，历史融资高达48亿，分红仅1.8亿，足以证明行业是重资产、劳动密集型行业，非土豪、非国家队慎入；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金16.27， 应收账款21.6，存货16.9， 其他流动资产2.23，长期股权投资1.67，其他权益工具0.22， 固定资产67.24，在建工程13.95， 无形资产2.52， 商誉11；短期借款39.88， 应付账款20， 长期借款4.78，长期应付款2.68，其他非流动负债13.56 ；股本11.54，资本公积37.44，库存股0. 5，盈余公积1.49，未分利润9.27，净资产60.8，负债率50.82%  利润表
　　2019年Q3：营业收入60.55（+10.5%），营业成本52.72，销售费用0.4，管理费用2.23，研发费用5.16，财务费用1.54（+1.1），其他收益1（+0.5），净利润-0.27（-116.98%）
　　简评  1、应收款、存货金额虽大但是风险并不高，毕竟下游均为全球知名企业；固定资产及在建工程庞大亦是行业属性，不得已为之，否则将被淘汰；
　　2、2019年行业形势急转向下，而公司仍处于扩张期导致公司有息负债大幅上升，不过尚处于可控范围；
　　3、2019年形势不好，但是公司营业收入仍保持10%的增速，实属不易，毕竟国内龙头长电科技营收下降了10%，逆势增长与大客户AMD支持应该有密切关系；
　　4、从公司年报和半年报来看，2019年下半年行业走出低迷态势，预计2020年业绩恢复是极大概率事件，不过每年1亿的财务费用将成为不小的绊脚石；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、电子行业进入补库存周期，芯片行业景气度回升，业绩改善确定；
　　2、芯片封测行业集中度的提升；
　　3、集成电路大基金可能针对长电科技、通富微电、晶方科技进行整合；
　　核心竞争力  1、丰富的国际市场开发经验和优质的客户群体
　　公司拓展国内、国外市场并举作为公司长期发展战略，并以超前的意识，主动融入全球半导体产业链，积累了 多年国际市场开发的经验，与主要客户建立并巩固长期稳定的合作关系。通过并购，公司与AMD形成了＂合资+合作＂的强强联合模式，进一步增强了公司在客户群体上的优势。 目前，50%以上的世界前20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为公司客户。
　　2、领先的封装技术水平和中高端产品优势
　　公司目前封装技术水平及科技研发实力居于国内同业领先地位。公司建有国家认定企业技术中心、国家级博士后科研工作站、江苏省企业院士工作站、省级技术中心和工程技术研究中心等高层次创新平台，拥有一支专业的研发队伍，并先后与中科院微电子所、中科院微系统所、清华大学、北京大学、华中科技大学等知名科研院所和高校建立了紧密的合作关系，聘请多位专家共同参与新品新技术的开发工作。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：15%；净利润率：2.5%（盈利能力恢复至2017年左右水平）
　　营收假设  2020E：103；
　　2021E：134；
　　2022E：174；
　　净利预测  2020E：2.6；
　　2021E：3.3；
　　2022E：4.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-45倍
　　合理估值  三年后合理估值：150-200亿；
　　当前合理估值：80-110亿。
　　参考价格  低于120亿
　　（若参考行业龙头日月光市值114亿美金，按市占率简单测算，公司合理估值约为160亿，不过成熟资本市场一般针对龙头有20%溢价，剔除溢价后合理估值约为130亿）
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电子产业景气度；
　　2、行业竞争情形；
　　3、国家针对集成电路的政策；
　　核心风险  1、行业与市场波动的风险
　　全球半导体行业具有技术呈周期性发展和市场呈周期性波动的特点，同时，受国内外政治、经济因素影响，如市场需求低迷、产品竞争激烈，将会影响产品价格，对公司的经营业绩产生一定影响。
　　2 、 新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险
　　3、原材料供应及价格变动风险
　　公司封装测试所需主要原材料为引线框架/基板、键合丝和塑封料。用于高端封装产品的主要原材料必须依赖进口，若中国原材料市场供求关系发生变化，造成原材料价格上涨或质量问题等不可测因素，将对公司业绩带来较大的影响。
　　4、外汇风险
　　公司外销占比超过八成，人民币升值将不利于公司的盈利
　　综述
　　芯片封测堪比手机制造外包业务，属于重资产、低利润的产业，当前全球封测龙头已经初露头角，预计未来行业前三将在前五名厂商中产生。其余竞争对手若未能进入前三，将处于被淘汰的边缘，可以说留给公司的时间已经不多了。好在公司二股东是国家集成电路基金，大胆猜测下未来集成电路基金可能将长电科技、通富微电、晶方科技进行整合，整合完成新公司有望在三年内迅速成为芯片封测领域的龙头企业。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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