君实生物国内生物创新药前五，重磅新药获认可但增长潜力不足

　　选股理由：营收快速增长+新药上市
　　证券代码：688180 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2012年；所在地：上海
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　新药的研发及相关技术的转让和服务
　　业务占比
　　药品销售收入99.88%
　　产品及用途
　　通过源头创新来开发同类首创或同类最优的药物
　　经营数据  公司已有21项在研产品，包括19个创新药，2个生物类似物，覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。
　　已上市产品：JS001（特瑞普利单抗，重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液，商品名：拓益®）已正式上市销售，获批适应症为既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤；除上述已获批1项黑色素瘤相关适应症以外，特瑞普利单抗正在全球开展超过30个单药治疗及联合治疗的临床试验，涉及鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、乳腺癌等新适应症。
　　上下游
　　新药研发→分子确定、构建稳定株→小试研究→中试→临床前研究→临床申报→I期临床→II期临床→III期临床→商业化生产、工艺验证→NDA申报→新药上市
　　主要客户
　　国药控股、上海医药、广州医药、广东瑞美药业、华润医药，前五名客户销售占比64.4%
　　行业地位
　　国内生物创新药前五
　　竞争对手
　　贝达药业、百济神州、信达生物、基石药业、歌礼制药、华领医药、神州细胞等
　　行业核心要素  1、新药持续研发、批量生产能力；
　　2、新药治疗效果、品种对应市场规模；
　　3、行业内竞争情形；
　　行业发展趋势  1、国内老龄化趋势下，未来生物医药行业长期增长确定；
　　2、生物药相比化药具有更小的副作用，是未来医药发展方向；
　　3、中国癌症发病率整体呈上升趋势，早筛力度加大： 中国癌症发病率整体呈上升趋势，肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌位居前五大高发病率的癌症。我国卫健委2018年把体外诊断早期筛查和传统的筛查手段都列为了主流筛查手段，癌症早筛力度空前加大，有望做到癌症患者的早发现、早治疗。
　　简评  1、公司主要业务为生物创新药，已有一个品种上市（特瑞普利单抗，重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液，商品名：拓益），拓益主要用于治疗黑色素瘤，在2019年上市就取得了7.7亿的销售额，2020年预计可以做到14亿左右，销量增速惊人，这也是新药的魅力所在。公司成立仅8年就烧出了一款新药实属不易，但是后备的新药仅有一款处于临床三期，考虑到临床试验的周期性，预计未来5年左右时间，公司最多有一款新药再上市，这也意味着公司在未来几年的想象空间不足，毕竟储备不够；
　　2、公司的新药除了应用在治疗黑色素瘤，还正在申请临床拟用于治疗鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、乳腺癌等新适应症。不过这也需要足够长的时间才有可能成为取得新药注册证。如果公司单凭一款新药一种适应症，很难将营收进一步扩大，扭亏都有一定难度；
　　3、近几年国内涌现了一批优秀的新药研发公司，诸如信达生物、药明生物、神州细胞等，公司研发人员526人，相比A股同行神州细胞的748人仍有一定的差距，新药核心研发实力取决于研发团队，公司虽然营收和市值均显著高于神州细胞，但是研发实力和未来潜力仍逊于竞争对手；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为14.72%；
　　管理层
　　年龄：38-56岁，高管及员工持股：2.8%（不含实控人），薪酬在300-500万元
　　员工总数
　　1875人：技术526，生产438，销售561；本科学历以上：硕士184，博士17；
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：48.36亿
　　简评  1、大股东为市场背景出身，并非科班出身，在君实生物之外另有16家公司的投资，属于投资性控股股东，对实业专注度相对技术背景出身老板而言要差不少，这也是公司未来发展障碍之一；公司管理层偏年轻，股权激励较新药研发同行而言要少一些，不过薪酬待遇尚可；
　　2、前十大流通股东包括三家保险公司，获得主流资金的一定认可；
　　3、员工以技术、销售为主，公司已经有新药上市，大面积的铺直销团队也是理所应当，新药研发和销售都属于技术、劳动密集型岗位；
　　4、公司上市融资金额高达48亿，不得不说新药实在太烧钱，而公司融资的金额也显著高于所需资金，有圈钱嫌疑；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金41.2 ，应收账款4.39，预付款2.7，其他应收款0.78，存货3.29；长期股权投资0.67，其他非流动金融资产0.93， 固定资产17.55，在建工程3.24， 使用权资产0.72，无形资产1.39，其他非流动资产3.69；应付账款5.56，长期借款7.2；股本8.71， 资本公积86 ，未分利润-31，净资产63.56，负债率21.85%  利润表
　　2020年Q3： 营业收入10.11（+91.78%）， 营业成本2.09， 销售费用4.17（+95%），管理费用2.77（+89%），研发费用12.1（+97%）， 财务费用0.16；其他收益0.14，净利润-11.16（-150%）
　　简评  1、公司账面现金充裕，高额固定资产主要是用于自行生产新药，提高产品毛利率；资本公积金高达86亿元意味着过往融资、上市融资金额合计近90亿元，可以说公司新药完全是靠股东烧出来的结果，未来公司仍需提高自身造血能力；
　　2、公司2019年刚刚新药上市，分析财务指标毫无意义。2020年新药仍然大卖，但是各项费用也大幅增长，公司净利润被费用吞噬，考虑到公司诸多新药仍处于研发阶段，尚可以理解；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、卓越的药物发现和开发能力
　　公司在发现及开发创新生物药的领域具有卓越能力，能够独立进行靶点评估、机制研究及验证、临床在研药品筛选以及功能学验证等发现及开发生物药的关键步骤。公司的21项在研药品中包括自主研发的13项创新药。已自主研发出两项具备全球首创药物潜力的在研产品（即JS004及JS009），其中JS004已获美国FDA和NMPA的临床试验批准,正在两地分别进行I期临床试验中，为全球首个获得临床试验批准的抗BTLA单克隆抗体，标志着公司已从同类创新向全球首创进军。公司的源头创新能力，即有能力进行药物前期开发的新靶点发现和验证，意味着更高的药物研究水平，更大的药物发现与成功可能性，以及更广泛的疾病领域覆盖范围。
　　2、全产业链的药物研发与生产能力
　　公司建立了涵盖蛋白药物从早期研发阶段到产业化阶段的整个过程的完整技术体系，包括七个主要技术平台：（1）抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台、（2）人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、（3）抗体人源化及构建平台、（4）高产稳定表达细胞株筛选构建平台、（5）CHO细胞发酵工艺开发平台、（6）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台以及（7）抗体质量研究、控制及保证平台。
　　生产能力方面，公司在中国拥有两个单克隆抗体生产基地，分别位于苏州吴江和上海临港。苏州的吴江生产基地是公司目前正在使用的商业化生产基地和临床药物生产基地。
　　3、快速扩张的强大在研药品管线
　　自公司2012年12月成立至今，已开发共计21项在研药品，包括14项肿瘤免疫疗法在研药品、2项代谢类疾病在研药品、3项针对炎症或自身免疫性疾病的在研药品、1项治疗神经系统疾病的在研药品及1项抗感染在研药品。与此同时，公司计划每年开发两至三个新的在研药品。
　　4、经验丰富且拥有出色技能的高级管理团队
　　公司的高级管理团队成员都具有生物科技研究领域丰富的工作经验，包括全球知名研究机构、领先的国际制药公司以及FDA等监管机构。他们拥有涵盖整个药品开发生命周期不同阶段的出色专业知识，包括创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、药物警戒、生产等环节。
　　投资逻辑  1、生物创新药行业发展迅速；
　　2、公司上市8年即研发出新药展现出极强的研发实力；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　NA
　　营收假设
　　NA
　　净利预测
　　NA
　　估值
　　市盈率  港股信达生物（1款获批、3款临床三期，员工1982人）810亿港币；
　　港股基石药业（3款临床三期，员工289人）125亿港币；
　　港股迈博药业（3款临床三期，员工308人）50亿港币；
　　神州细胞（5款临床三期，员工860人），市值255亿人民币；
　　注：市值数据截止至2020年11月6日；
　　合理估值
　　300-500亿
　　参考估值
　　低于400亿（不除权股价：46元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、新药销售数据；
　　2、临床三期进展；
　　3、费用控制，尤其以销售费用、研发费用为主；
　　核心风险  1、新药研发风险
　　新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市是一个漫长历程，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。
　　2、短期内不能盈利的风险
　　生物医药行业的一个重要特征在于盈利周期较长，处于研发阶段的生物医药企业，盈利一般都需要较长时间。公司作为一家创新型生物制药企业，正处于重要研发投入期，随着产品管线的进一步丰富，以及在研产品临床试验在国内、国际的快速推进，公司将继续投入大量的研发费用。未来盈利取决于在研药品上市进度及上市后药品销售规模，而高昂的研发投入、商务推广成本及运营成本又进一步给盈利带来不确定性，因此，公司短期存在不能盈利风险。
　　3、研发技术服务及原材料供应风险
　　公司业务经营需要大量研发技术服务以及原材料供应。目前公司与现有供应商关系稳定，若研发技术服务或原材料价格大幅上涨，公司无法保证能于商业化后提高药品价格从而弥补成本涨幅，公司的盈利能力或会受到不利影响。
　　综述
　　公司成立仅8年便推出创新生物药，不得不佩服公司的效率，但是新药所处领域面临的竞争也是非常激烈的，而公司后续研发储备不足，临床三期仅有一款，这将意味着公司未来三年左右时间只能依靠一款新药苦苦支撑，想要扭亏都有难度，毕竟新药销售、研发的费用都很高。而研发储备不足也意味着公司丧失了未来的成长性，没有盈利能力又缺乏想象力，公司的股价也显得很鸡肋。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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