昊海生科国内眼科细分领域龙头，增长仍需看并购整合能力
选股理由：医疗器械+股价大幅回调+过往业绩稳定增长
证券代码：688366 评级：BBB
本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元
成立日期：2007年；所在地：上海
一、主营业务
主营业务
从事生物医用材料的研发、生产和销售，涉及 眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大 核心领域
产品及用途 围绕医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖材料的特性，研制了应用于眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四大治疗领域：
1、眼科：人工晶状体、眼科粘弹剂 、有晶体眼后房屈光晶体、视光材料、润眼液，其中人工晶状体和眼科粘弹剂主要用于治疗白内障；
2、整形美容与创面护理： 玻尿酸、外用重组人表皮生长因子；
3、骨科： 骨关节腔粘弹补充剂（应用于退行性关节炎）；
4、防粘接及止血： 手术防粘连剂、医用胶原蛋白海绵（手术后使用）；
业务占比
眼科产品42.32%、整形美容与创面护理产品15.34%、骨科产品26.09%、防粘连及止血产品13.84%、其他2.41%；出口14.52%；
销售模式
买断式经销为主（52.7%），直营为辅（47.3%），直营比例在提升，经销网络由逾2000名经销商组成
上下游
上游采购人工晶状体、晶坯、注册器、推助器和视光材料试剂等相关原材料，下游销售至经销商、医院、整形医院等；
主要客户
耀昌国际贸易、首都医科大学附属北京同仁医院、中国医药集团、爱尔眼科、Senseonics, Incorporated，前五名客户销售占比16.99%
行业地位 1、眼科行业地位： 公司眼科粘弹剂产品2019年中国市场份额为45.85%，旗下各品牌人工晶状体的年 销售数量 约占中国年使用量的30%，自产人工晶状体以数量计约占中国人工晶状体23%的市场份额；
2、在整形美容与创面护理领域 ：现有＂海薇＂、＂姣兰＂（代理海外品牌）、 ＂海媚＂三款款玻尿酸产品，市场份额位居行业前列（预计为国内第二）；重组人表皮生长因子产品2019年市场份额扩大至23.49%、稳居市场份额第2位；
3、在骨科领域： 是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，市场份额由39.67%持续增至42.06%；
4、 防粘接及止血领域： 防粘连产品市场份额为29.64%1、连续13年稳居市场首位；
行业数据 1、医疗美容市场规模达1769亿元，同比增长22.2%；
2、2019年我国外用重组人表皮生长因子产品市场规模达7.11亿元，同比增长14.5%；
3、2019年我国骨关节腔粘弹补充剂市场规模达21.47亿元，同比增长8.5%；
4、2019年我国手术防粘连剂市场规模达30.31亿元；
竞争对手 医疗美容： 艾尔建、 Q-Med AB、韩国LG Life、Humedix（上述均为外企）；华熙生物、爱美客、双鹭药业、 桂林华诺威基因药业、华生元基因；
骨科： 凯利泰、大博医疗、景峰医药；
眼科： 爱尔康、眼力健、博士伦、蔡司、日本生化学工业株式会社、美国Lenstec、 LG Life和日本Nidek（上述均为外企）；爱博医疗、兴齐眼药、莎普爱思、山东博士伦福瑞达制药等；
防粘接及止血领域： 杭州协合医疗、石家庄亿生堂；
行业发展趋势 1、公司所处四大医疗领域行业市场规模稳定增长；
2、玻尿酸价格或将下行：终端医疗美容机构竞争日趋激烈且获客成本居高不下、利润空间不断降低，导致国内玻尿酸产品持续受到降价的压力。
其他重要事项 1、2020年上半年营业收入同比下降36.85%， 2020年二季度，眼科业务收入已由一季度不足上年同期的五成，逐步恢复到上年同期的七成以上；
2、2020年8月，云南省完成公立医疗机构高值医用耗材联盟带量集中采购， 5个人工晶状体产品、1个手术刀产品成功中选。同月，由陕西省牵头的省际联盟(宁夏、甘肃、青海、新疆、新疆建设兵团、湖南、广西、贵州、海南和陕西)公立医疗机构人工晶体跨区域联合带量落地，本集团成功入选6个产品，覆盖球面人工晶状体、非球面人工晶状体、预装式非球面人工晶状体、以及区域折射双焦点人工晶状体产品；
简评 1、2007年成立至今，已经完成8单并购，预计未来仍将持续。主营业务包括眼科（人工晶状体为主）、医美（玻尿酸）、骨科（粘弹补充剂）、手术后用品（防粘接及止血）四大板块；其中眼科人工晶状体和玻尿酸市场容量较大，而骨科和术后用品板块市场容量较小（全国约十几亿市场规模）。眼科人工晶状体是公司核心业务，按数量计算市场占有率达到30%，全国第一，但是公司产品定位中低端（价格较低），主要销往公立医院、也纳入了社保集采名单，高端产品线主要采购外资品牌（占比约28%）；在医美玻尿酸领域，公司产品也主要定位中低端，高端产品是代理的海外品牌；人工晶状体和医美玻尿酸代理业务每年可以给公司贡献约8000万净利润。
2、从公司从事的四大行业来看，均有着不错的增长前景。在人工晶状体领域，随着老龄化的不断增长，白内障手术所需的人工晶状体必然持续增长，但是竞争对手也非常多；玻尿酸领域被外资和国内华熙生物占据了绝大部分份额，很难有重大突破；骨科和术后用品市场容量小、市场占有率较高，预计未来增速与行业增长持平；整体来说，公司的业务倾向于平稳增长，爆发式增长的可能性较低，毕竟公司并没有爆款，在各大细分领域话语权也不够强。
3、近几年医美和医疗器械行业非常火热，各类资本不断涌向市场，医美获客成本、医疗器械集采、竞争对手的不断涌现均给行业带来了不小的冲击，当前行业平均毛利率在80%左右，净利润率超过20%，预计未来行业盈利能力将逐步下移直至合理水平；
4、2020年上半年受疫情影响，公司业务主要涉及非重大医疗领域，故而营收和利润大幅下滑，不过在2020年8月公司连续中标2笔集采，预计未来几年人工晶状体业务将保持较好的增速，其他业务恢复速度相对会慢一些；
5、整体来说，公司成立至今共13年，主要依靠并购来完成四大领域的布局，并购很快让公司涉足多个领域，但是带来的问题是很难深耕单一领域，也很难取得龙头地位，产品溢价能力不足，这也是公司估值水平相对同行要低一些的主要原因。而且并购未来或将存在一定的整合风险，当前没有体现但并不是没有隐患；
二、公司治理
大股东
持股比例为24.99%；股权质押率：0%
管理层
年龄：45-58岁，高管及员工持股：约10.51%
员工总数
1388人：技术263，生产541，销售342；本科学历以上：557，硕士以上126
融资分红
上市时间：2019年上市，累计融资：15.88亿，累计分红：1.24亿
简评 1、夫妻控股44.82%，大股东已经卸任管理层，股权激励较为充分；
2、前十大流通股东包括四家公募基金，获得主流资金的一定认可；
3、员工以生产和销售为主，本科率约25%，研发学历较高，属于技术和市场密集型企业；
4、公司上市一年，融资金额较大，分红1亿元算中规中矩；
三、财务分析（仅列重要数据）
资产负债表
2020年H1： 货币资金31.56 ，应收账款2.78，预付款0.41，存货2.89，其他流动资产0.45； 其他权益工具3.26，固定资产5.52，在建工程3.89，使用权资产0.44，无形资产6.04 ， 商誉3.84 ；短期借款0.64，应付账款0.22，合同负债0.17， 其他应付款3.12 ；股本1.78，资本公积32.82，库存股0.23，盈余公积0.89，未分利润17.5，净资产52.96，负债率10.55% 利润表
2020年H1：营业收入4.96（-36.85%），营业成本85.54， 销售费用3.01（+20%） ，管理费用0.98（-9%），研发费用0.57（+10%），财务费用-0.59；其他收益0.2（+90%），投资收益0.14，净利润0.12（-84.92%）
核心指标
2017-2020H1年净资产收益率：12.2%、12.17%、9.26%、0.51%；毛利率：78.68%、78.54%、77.31%、77.21%；净利润率：29.53%、29.2%、23.46%、2.44%
简评 1、公司账面现金非常充裕，其他权益工具是公司在医疗领域的股权投资，在建工程金额较大，扩产需求旺盛；在并购过程中形成了3.84亿商誉，另有一部分为业务、产品收购，部分体现在无形资产中体现，均有减值压力；有息负债较少，财务费用为负数，负债率不足11%，整体资产结构健康；
2、2020年营收大幅下滑，但是公司的销售费用却逆势上涨20%，具有很大的不合理性，或是未来的市场在铺垫，但是里外相差了近60%（销售下滑近40%，费用增长20%），无说服力；
3、公司净资产收益率偏低，与公司收购、固定资产及在建工程金额较高有密切关系，毛利率、净利润率略低于同行，但是绝对值也非常高了；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力 1、技术优势
自成立以来，本集团不断扩充研发实力，建立了人工晶状体及视光材料、医用几丁糖、医用透明质酸钠/玻璃酸钠、重组人表皮生长因子四大技术平台，主要产品的技术水平均为行业领先并拥有自主知识产权。截至报告期末，本集团的研发团队由274名研发人员组成，约占公司员工总数的19.97%，其中博士学历18人、硕士学历72人。本集团已在中国、美国、英国、法国建立了一体化的研发体系，积极引进、消化和吸收海外先进技术与管理经验，形成了国内外互动的研发布局。
2、产业链整合优势
通过多年的自主研发及外延并购，本集团基本完成了眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大治疗领域＂原料+研发+产品+销售＂的布局，实现了从上游原材料到产品研发、生产及下游市场销售的产业链整合。凭借产业链整合优势，本集团一方面降低了生产成本，确保了原材料供应的稳定性和产品质量；另一方面，通过在产业链下游的渗入，也有利于公司更好地了解终端市场需求及变化趋势，从而针对性地进行产品乃至上游原材料的一体化研发，进一步提升本集团产品的市场竞争力。
3、营销和品牌优势
本集团多年来注重对专业化学术推广体系的建设，吸引和培养了一批兼具临床经验和营销经验的专业人士，以确保本公司产品的专业化推广和品牌建设。通过经销商及直销网络，本集团已经与全国数千家的二级甲等以上医院以及全国主要大型民营整形美容连锁医院建立了长期稳定的业务关系。在各细分治疗领域，本集团各产品均已建立了领先的品牌影响力，市场销售均处于同类产品前列。
投资逻辑 1、看好医疗器械、医美行业发展前景；
2、公司人工晶状体业务纳入社保集采；
3、公司并购业务整合能力值得期待；
4、公司绝对估值低于同行，或有补涨空间；
五、盈利预测及估值 业绩
预测
预测假设 营收增长：-20%、25%、15%；
毛利率：78%、76%、75%；净利润率：16%、20%、21%；
营收假设 2020E：13；
2021E：16；
2022E：18.5；
净利预测 2020E：2；
2021E：3.2；
2022E：4；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值
市盈率
合理范围：40-60倍
合理估值 三年后合理估值：160-240亿；
当前合理估值：80-120亿（基于三年一倍收益预期）；
参考估值
低于100亿（不除权股价：77元/股）
六、投资观点 影响业绩
核心要素 1、人工晶状体集采力度；
2、同行业竞争情形；
3、并购整合情形；
4、费用控制情形；
核心风险 1、核心竞争力风险
近年来生物医用材料领域高速发展，技术能力不断升级迭代。若未来在公司产品的适应症领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后，从而对产品市场竞争力造成不利影响。
2、经营风险
近年来，由医药产品安全引发的不良反应事故受到全社会的密切关注。若公司未能严格遵循生产安全制度，导致公司的产品出现质量问题或者不良反应，可能使公司面临赔偿、产品召回以及被行政处罚的风险，对公司的经营业绩和声誉造成不利影响。
3、行业风险
当前，我国医药卫生体制改革正逐步深入，涉及药品以及医疗器械的审批、注册、制造、包装、许可及销售等各个环节，基本药物目录、医保目录、＂两票制＂、带量采购等重大行业政策陆续出台。如果公司未能及时根据医药行业不断推进的监管政策进行调整，可能导致公司合规成本增加、产品需求减少，对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。
4、宏观环境风险
本集团业绩增长部分受益于中国居民支付能力、健康意识的提高，继而体现在中国生物医药行业的持续增长上。若未来生物医药行业整体增速放缓，或者发生对生物医药行业不利的药品质量或者安全相关的公众事件导致行业整体形象受到影响，可能导致市场对公司产品的需求增长速度放慢，从而对本集团的财务状况及经营业绩造成不利影响。
综述
公司是国内眼科人工晶状体龙头（按数量计算），成立以来依靠并购涉足眼科、医美、骨科、手术四大领域，并且在各个领域均取得了一定的影响力。2020年疫情影响之下，营收和利润大幅下滑，好在人工晶状体列入社保集采序列，未来增长仍然可期。整体来说，公司依靠并购取得了一定的成绩，但是在各个细分领域深耕不足，产品缺乏溢价能力，中规中矩的业绩也导致公司估值低于行业龙头。未来公司的价值仍然取决于管理团队的并购整合能力，公司也需要在某个细分领域展现出真正的硬实力。
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