选股理由：生物新药小龙头+业内名气较大 证券代码：688520 评级：AA 本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点 （快速阅读可只读加粗及红色字体） 数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元 成立日期：2007年；所在地：北京 一、主营业务与行业分析 主营业务 注于单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药产品的研发和产业化 产品及用途 专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域的生物药产品研发和产业化。自主研发了多样化及具有特色的单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药产品管线。 研发进度 截至2020年6月30日，公司独立自主研发的处于临床阶段和临床前研究阶段的生物药产品管线包括21个创新药品种和2个生物类似药品种， 已有2个产品临近商业化阶段，3个产品进入III期临床研究 ，1个产品处于II期临床研究，2个产品已获准进入临床阶段，还有多个处于临床前研究阶段的产品。 公司已进入临床试验阶段的SCT800（重组凝血八因子）、SCT200（EGFR单抗）、SCT-I10A（PD-1单抗）和SCT1000（14价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗）为公司的核心竞争产品品种。截至2020年6月30日，国家药品监督管理局已受理SCT800、SCT400的上市申请。 上下游 新药研发→分子确定、构建稳定株→小试研究→中试→临床前研究→临床申报→ I期临床→II期临床→III期临床 →商业化生产、工艺验证→NDA申报→新药上市 行业地位 国内生物新药研发前五名 竞争对手 血友病领域： 辉瑞、罗氏、拜耳、诺和诺德、绿十字、正大天晴、Qctapharma、赛诺菲、蓉生药业、开封制药等； 肿瘤领域领域： Merck KGaA、百泰生物、安进、艾伯维、迈博药业、科伦药业、齐鲁制药、安普泽生物、赛轮生物、上海津曼特、桂林三金、景峰制药、智翔医药、三生国建、海正药业、成都泽研生物、华兰基因等； 宫颈癌疫苗领域： 葛兰素史克、默沙东、万泰沧海、泽润生物、成都生物制品研究所、博唯生物、康乐卫士、瑞科生物、国药中生等； 行业核心要素 1、新药持续研发、批量生产能力； 2、新药治疗效果、品种对应市场规模； 3、行业内竞争情形； 行业发展趋势 1、国内老龄化趋势下，未来生物医药行业长期增长确定； 2、生物药相比化药具有更小的副作用，是未来医药发展方向； 简评 1、公司主要业务为生物新药、疫苗的研发与生产，目前新药主要涉及的治疗领域包括：血友病、肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、非霍奇金淋巴瘤、肿瘤免疫治疗、宫颈癌疫苗等。截止至2020年6月30日，公司2个产品临近商业化，3个产品进入III期临床研究，1个产品处于II期，2个产品已获准进入临床阶段；2个产品临近商业化意味着公司未来2年左右时间内会有新品上市，如果新药治疗效果好、销量好，那么公司的营收会从无到有，估值水平和市值均会有明显提升；反之，如果治疗效果不及预期、产品竞争激烈，等于公司前几年白忙活了，股价自然也好不到哪去； 2、新药的研发主要依靠核心技术团队，然后用8-12年的时间、耗资十多亿资金才有机会换来一款重磅新药，公司已经成立13年，含上市融资已经达到二十多亿，至于能不能换回一款重磅药，仍有一定的运气成分。这就注定了公司新药在取得实质性进展之前，股价不会有惊艳的表现； 3、公司目前有数款在研新药，团队在业内也享有较高的知名度，整体实力处于国内上游水平，未来随着在研项目的逐步落地，公司的业绩也将逐步坐实，估值体系也将按照市盈率来计算，不再是市梦率； 二、公司治理 第一大股东 持股比例为61.52%； 管理层 年龄：54-61岁，高管及员工持股：约9% 员工总数 860人：技术748，本科学历以上：625，其中硕士192，博士29； 融资分红 2020年上市，累计融资（次）：12.82亿 简评 1、实控人兼董事长为麻省理工博士，过往为默克集团研究员，高管以海外学习、工作经历居多，有两名为美国国籍，公司成立之初就具有较高的人气、上市前的融资价格也并不低，算是高举高打的团队，值得期待； 2、公司上市前获得知名风投鼎晖的投资，也包括了其他风投机构，获得产业资本的认同；由于目前仍然处于亏损状态，未来公司发展不确定性因素较多，故而未获得主流机构的关注，是机会亦是风险； 3、公司748名研发人员，在上市生物药公司（含港股）体系中排名前五，这也是公司尚未盈利仍可以上市、获得高估值的底气之一； 4、公司上市融资近13亿元，考虑到公司多款产品仍未上市，未来几年分红的概率不高，继续融资的可能性更高； 三、财务分析（仅列重要及金额较大科目） 资产负债表 2020年Q3： 货币资金2.94，交易性金融资产8.11 ，预付款0.15，存货0.38； 固定资产3.6，在建工程1.43 ，无形资产0.31； 短期借款1.2，应付账款1.5，长期借款3.77，递延收益2.5 ；股本4.35， 资本公积22.85 ，未分利润-19.47，净资产7.72，负债率57.04% 简评 1、公司上市后账面现金充沛，固定资产和在建工程是为了后面新药上市批量化生产做准备，可见管理层对新药推出进度、效果充满了前景；有息负债近5个亿，也是不小的压力；公司累计亏损金额已经高达20亿元，股东亟盼烧钱能烧出一个结果； 2、公司营收可以忽略不计，故而分析利润表、财务指标毫无意义；上市后连续4年亏损则存在退市风险，公司上市不足一年，短期暂无退市风险； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、技术领先性 公司自主研发建立了如下5个核心技术平台体系：（1）创新中和抗体候选药物发现技术体系；（2）生物药高效生产工艺技术体系；（3）生物药质量控制技术体系；（4）生物药成药性评价技术体系；（5）规模化生产及管理技术体系。该等核心技术在公司的技术平台、生产工艺、生产质量标准体系、生物药生产能力。公司建立了CHO细胞和昆虫细胞的高效表达体系和生产工艺技术平台，可满足不同分子量大小、不同糖基化修饰蛋白药物、单克隆抗体药物、抗体片段药物、病毒样颗粒疫苗等生物药产业化需求。 2、公司建立了丰富的产品管线储备，兼顾产品管线的广度和深度 公司在发现及研发创新药的领域拥有较强的能力，能够独立进行靶点评估、机制研究及验证，并且在临床药品筛选、功能学验证及开发生物药等关键步骤中具有较强的能力。截至2020年6月30日，在公司的23个药物研发产品管线中，21个为创新药物，2个为临床需求大的生物类似药，涵盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域。 3、已按照GMP标准建立可用于独立开展商业化生产的生产线，并在建生物药生产基地 公司按照GMP标准建立了可实现商业化生产的动物细胞培养生产线，包括2条基于CHO细胞培养技术的原液生产线（其规模分别为4000升和8000升）和1条制剂生产线，可生产水针制剂和冻干制剂。公司已利用该等生产线成功完成6个生物药品种的试生产和2个生物药品种的生产工艺验证。 公司已参照国内和国际标准建立了GMP生产管理体系和规范，7个品种已获得北京市食品药品监督管理局核发的《药品生产许可证》。通过大规模的生产线，公司预期可拥有稳定的生产周期，且具有潜在的成本优势。 4、公司已建立拥有丰富生物药产品研发和生产经验的研发与管理团队 公司的管理团队拥有丰富的生物药产品研发和生产经验，团队成员参与过国际知名跨国制药企业多项药品的研发、产业化和国际上市申报工作，以及超过二十个生物药产品的上市前研发和产业化开发工作。公司的创始人谢良志博士是国际知名的生物药研发和产业化专家和新药创制重大专项总体组专家。公司的副总经理YANG WANG（王阳）博士拥有二十多年的疫苗和抗体药物研发和项目管理经验，曾主导宫颈癌疫苗的质量分析和质量标准建立工作，是国际知名的生物药质控专家。 投资逻辑 1、生物新药行业发展迅速； 2、公司临床三期及后续拟上市品种达到5个，后续推出市场将大幅改善公司盈利状况； 3、公司极强的生物药研发能力和规模化生产潜力； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 NA 营收假设 NA 净利预测 NA 估值 对比法 港股信达生物 （1款获批、3款临床三期，员工1982人）810亿港币； 港股基石药业 （3款临床三期，员工289人）125亿港币； 港股迈博药业 （3款临床三期，员工308人）50亿港币； A股君实生物 （1款获批、1款临床三期，员工1421人）市值540亿元人民币； 神州细胞 （5款临床三期，员工860人），市值255亿人民币； 注：市值数据截止至2020年11月6日； 合理估值 从公司临床三期数量、研发人员数量与信达生物、君实生物相比，公司目前合理市值约为200-400亿元（若新药推出则相应调整） 参考估值 250亿 （对应股价：56元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、公司新药推出时间、治疗效果、市场销量等； 2、公司在研产品进度、资产投入情形； 3、公司人员扩张情形； 核心风险 1、公司产品尚未上市销售，公司尚未盈利并预期持续亏损 截至2020年6月30日，公司所有产品均处于研发阶段，尚未进行商业化生产销售，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。 2、公司产品管线较多，预期未来将持续进行较大规模研发投入 截至2020年6月30日，公司已投入大量资金用于产品管线的临床前研究及临床试验。截至2020年6月30日，公司的在研产品SCT510、SCT630已进入Ⅲ期临床阶段，SCT-I10A多项临床试验处于Ⅰ~Ⅲ期不等，SCT800正在计划和筹备开展国际临床试验； 3、公司尚需为其就产品管线配套的生产线进行较大规模的资金投入 公司尚在建设二期生产基地，规划建筑面积为4.2万余平方米，包含多条原液生产线和制剂生产线，预计于2023年末完工。上述生产基地的设备预计总投入5.3亿元，如生产线建设过程中发生变化，公司可能需投入更多的资金。 4、公司的研发投入、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面可能受到资金状况的限制或影响 截至2020年6月30日，公司营运资金依赖于外部融资，如经营发展所需开支超过可获得的外部融资，将会对公司的资金状况造成压力。公司资金状况面临压力，一方面，可能导致公司推迟研发、生产设施的建设及更新，推迟现有在研药品的临床试验开展，放弃具有更大商业潜力的药品研发，影响在研药品有关的销售及市场推广等商业化进程；另一方面可能影响公司员工薪酬的发放和增长，从而影响公司未来人才引进和现有团队的稳定，阻碍公司研发及商业化目标的实现，损害公司成功实施业务战略的能力。 5、公司无法保证取得新药上市批准，在研药品上市存在不确定性 公司尚无在研产品获得上市批准方面的经验，如公司无法就其在研药品获得新药上市批准，或该等批准包含重大限制，则公司在研药品的上市进程可能受到延迟、公司的目标市场可能减少、在研药品的市场销售潜力可能被削弱，公司已投入的研发成本可能无法覆盖，公司的业务经营可能因此受到重大不利影响。 6、公司无法保证其产品获得市场认同 截至2020年6月30日，公司尚无产品获得药品注册批件，亦未实现任何药品销售收入。即使公司的在研药品取得监管部门的上市批准，该等拟推向市场的产品仍有可能无法取得医生、患者、其他客户和医疗界其他人士的足够认可，医生、患者可能更倾向于选择其他产品。 7、公司无法保证未来几年内实现盈利，公司上市后亦可能面临退市的风险 上市后公司的未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。若公司自上市之日起第4个完整会计年度触发《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的净资产（含被追溯重述）为负，则将触发退市条件。 综述 公司是国内生物新药前五名，历时十多年、耗资数十亿开发了多款生物新药，目前已有2款新药有望在未来2年左右时间推出市场，3款新药处于临床三期，应该来说属于不错的成绩。但是几款在研新药也并非空白市场，仍需要和国内外的竞争者进行PK，最终取决于公司新药的治疗效果和患者反馈。如果说公司在研新药是个盖子，未来两三年即将揭盖，如果数据好公司市值将上一个台阶，如果公司新药效果差、销量差，相比股价也会重挫。新药的推出是机会也是风险，公司拥有不俗的实力，但是新药研发除了实力也有运气，投资公司股票也是如此。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所