中天精装国内精装房装修后起之秀，高速增长亦难以挑战行业龙头

　　选股理由：业绩逆势增长+新股上市+精装房大趋势
　　证券代码：002989 评级：BBB
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为国内大型房地产商等提供批量精装修服务，具体业务包括建筑装饰工程施工、建筑装饰工程设计等方面。
　　业务占比
　　住宅装修98.2%、其他1.8%；省内29.5%、省外70.25%；
　　上下游
　　上游采购木材、石材、五金件、玻璃、涂料等各种建筑装饰材料，下游客户为房地产开发商
　　主要客户
　　万科地产（29.36%）、中航善达（8.16%）、保利地产（6.62%）、长隆集团（4.4%）、广州天境（3.86%），龙湖地产、碧桂园、中海地产、时代地产、阳光城地产、旭辉地产、香江控股、招商蛇口、佳兆业地产、雅居乐地产、中国金茂、华侨城、美的置业、华润地产，前五名客户销售占比62.54%
　　行业地位
　　国内房地产装饰行业前十
　　竞争对手
　　金螳螂、广田股份、全筑建筑、亚厦股份、奇信建设、建艺装饰、东易日盛等
　　行业发展趋势  1、行业集中度持续提升；
　　2、精装房大趋势： 2017年住建部发布《建筑业发展＂十三五＂规划》，强制要求2018起新建住房精装房比例必须高于30%，未来新房精装的比例仍将继续提升；
　　其他重要事项
　　公司二季度已中标未签署合同订单5.05亿元，已签约未完工确认收入订单37.16亿元，新签署订单5.46亿元；
　　简评  1、公司主营业务是为房地产开发商新房做批量装修，过往开放商一般是交付的清水房，自从国家倡导精装房后装饰公司的业务从C端散客转向B端房地产，业务量也因此大幅提升，市场上小的装修公司生存空间则不断被挤压；
　　2、公司目前在手订单充沛，未确认收入的订单合计近50亿元，相对公司年收入不到30亿的体量来说还是非常不错的，2020年疫情影响之下还能逆势上涨实属不易；
　　3、公司大部分业务在深圳之外，全国布局较为均衡，在精装房发展的趋势下增长确定性较强，核心的问题在于估值。与行业龙头金螳螂相比，公司营收约为金螳螂的7-8%，但是市值达到了金螳螂的1/3左右。虽然公司当前的增长速度高于金螳螂，但是到后期体量大了以后也必然会遇到增长乏力的困境，届时定义公司估值又是个比较困难的事情；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为38.33%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：49-51岁，高管及员工持股：约1%
　　员工总数
　　1238人：工程技术748，工程辅助215，工程管理160；本科学历以上：393
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：9.28亿，累计分红：0.61亿
　　简评  1、董事长及总经理合计持股比例超过67.4%，高管股权比例较低；
　　2、前十大流通股东以公募和私募基金为主，获得主流资金的一定认可；
　　3、员工以工程技术和辅助人员为主，属于劳动密集型企业；
　　4、公司刚上市几个月就分红，至少看起来还是比较大方；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：货币资金6.85，交易性金融资产3.01，应收账款融资11.23，其他应收款0.79，存货0.26，合同资产4.52；固定资产0.83；短期借款2.06，应付账款8.24，合同负债0.93；股本1.51，资本公积8.26，未分利润5.52，净资产15.87，负债率44.85%  利润表
　　2020年H1：营业收入10.85（+21.89%），营业成本9.21，销售费用0.08，管理费用0.31（+12%），研发费用0.05，财务费用0.04；其他收益0.02，净利润0.89（+10.97%）
　　核心指标
　　2017-2020H1年净资产收益率：18.18%、16.49%、28.96%、11.75%；毛利率：18%、16.37%、16.1%、15.14%；净利润率： 8.52%、7.34%、7.83%、8.16%
　　简评  1、公司IPO后账面现金较为充沛，但是应收账款金额仍然较大，这也是装修行业和大客户属性造成的，虽然客户质量很好，但是拖欠工程款是房地产公司的必然选择，房地产在降杠杆的趋势下，可能付款周期会进一步拉长；上市后负债率降至五成以下，随着业务量的增长，预计后续负债率会持续攀升；
　　2、疫情之下公司仍然保持了逆势上涨，也足以说明近几年的市场铺垫做的比较好，销售费用非常低，主要是客户性质不一样，散客的获客成本较高，B端客户成本则较低；
　　3、公司净资产收益率与行业龙头基本一致，毛利率略低于金螳螂2-3%，净利润率高出1%左右，费用控制的比较好，也是公司管理竞争力的体现；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、专业经验优势
　　公司在批量精装修领域有10年以上的专业经验，且99%业务集中于此业务领域。公司累计完成近24万套精装修房屋的交付，积累了丰富的业务数据与批量精装修领域的专有诀窍。对批量精装修业务涉及的土建移交、工程预算、施工工序分解与管理、成本控制、进度控制、质量控制、现场管理、人员配备均具有丰富的经验，可帮助客户减少成本，减少与小业主的纠纷。
　　2、完全自营的精细化管理优势
　　公司多年来一直坚持所有项目均采用自营的运作模式。公司劳务采取＂小班组＂组织模式，单一项目按不同工艺专业分别聘请劳务班组，并保证各个专业作业流程有两个以上班组参与并相互竞争，从而使公司对劳务供应商在工程质量、作业效率和采购成本等方面有较强的掌控能力。公司对原材料的采购非常精准，尽量杜绝浪费与不合理损耗；同时尽可能强化总部集中采购，有效降低采购成本。
　　3、主要客户优势
　　公司与业内主要优质客户均有业务合作。在房地产行业前二十强企业中，有十六家与公司有业务合作，公司在批量精装修领域的专业能力与经验获得客户认可，公司被多个甲方评定为＂优秀供应商＂。
　　4、全国性业务布局优势
　　公司的业务覆盖区域逐步扩大，合理有效的经营区域设置不仅为公司提供良好的经营业绩，也为公司培养具较强独立工作能力的人才队伍、各区域间的相互协作提供了良好的基础条件。目前，公司批量精装修业务在全国各地成立了16个区域中心，重点覆盖区域内经济相对发达的城市，并初步形成了覆盖全国的批量精装修业务能力，为公司业务持续稳定发展提供了必要的保障。
　　投资逻辑  1、看好精装房大趋势；
　　2、公司增长确定性较强；
　　3、在手订单充裕，费用控制能力较强；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%、25%、20%；
　　毛利率：15.5%、16%、16%；净利润率：8%、7.8%、7.8%
　　营收假设  2020E：29；
　　2021E：35；
　　2022E：42；
　　净利预测  2020E：2.3；
　　2021E：2.7；
　　2022E：3.3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-30倍
　　合理估值  三年后合理估值：70-100亿；
　　当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于45亿（不除权股价：30元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、房地产政策变化及房价波动；
　　2、行业竞争情形；
　　3、大客户订单的变化；
　　核心风险  1、宏观经济下行的风险
　　公司属于建筑装饰行业，主要面向大型房地产客户开展批量精装修业务。当宏观经济发展良好的时候，将会带动房地产开工面积的增加和开工速度的加快，住房市场需求相对旺盛，从而促进公司业务量的增加；而当宏观经济发展出现波动，则会导致房地产及下游住房需求放缓，对公司业务扩展带来不利影响。今年以来，受新冠疫情、中美贸易战等因素影响，我国宏观经济受到明显的影响，GDP负增长，对房地产行业及其上下游行业造成了不利影响。如果未来宏观经济仍然保持下滑趋势，将会对公司未来业绩产生较大影响。
　　2、房地产市场波动带来的风险
　　建筑装饰行业与固定资产投资、房地产行业存在一定的关联性。为了保持房地产健康稳定发展，国家采取了金融、税收、行政等一系列手段对房地产行业进行宏观调控，国家政治局会议提出遏制房价上涨，房地产调控政策的变化将对住宅精装修业务需求产生影响。但是我国政府对房地产的持续调控，终极目标是＂促进房地产市场平稳健康发展＂，不会影响房地产行业作为国民支柱产业的重要地位。同时国家及地方不断出台扶持政策，以立法形式推广精装修住宅、逐步减少毛坯房交付比例，房地产开发商会纷纷提高精装修比例。公司也会积极扩展旧城改造、长租公寓、教育类建筑等新兴市场。
　　3、市场竞争的风险
　　从事建筑装饰的同类企业较多，行业集中度仍然较低，竞争较为激烈。多家同行上市公司在资金实力、业务规模、专业化程度方面具有较强实力，同时还有同行在局部地区拥有较强的竞争力，公司面临一定的市场竞争风险。
　　4、业务扩张面临的管理风险
　　公司上市以后，经营规模必将持续扩大，伴随着业务的快速增长，公司的员工人数不断增长、管理区域加大，对公司在人才储备、市场开拓、风险控制等方面提出了更高的要求。
　　综述
　　公司是国内精装房装修的行业前十名，在精装房大趋势下，近几年凭借精湛的管理水平获得了不少头部房地产企业订单，业务量爆发式增长，2020年疫情影响之下依然逆势增长，实属不易。但是房地产市场高速增长的步伐开始趋于缓慢，而行业的竞争则逐步激烈，随着公司体量的逐步上涨，未来高速增长的难度越来越大，行业龙头金螳螂的市值和估值摆在那，公司业务量和盈利能力很难超越龙头，市值就更难超过金螳螂了，前辈的天花板在那，公司市值和股价想更进一步都很难。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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