可靠股份国内成人卫生用品二线龙头，业绩稳定增长可期

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　　证券代码：301009 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营产品包括婴儿护理、成人失禁用品、宠物一次性卫生用品，采用＂ODM+自主品牌双轮驱动＂的发展模式。ODM（代工）业务主要以婴儿护理用品（婴儿纸尿裤、婴儿尿片、婴儿拉拉裤等）为主，以成人失禁用品和宠物卫生用品为辅，对下游客户菲律宾JS和广州杜迪的销售占公司营收比例接近50%。自主品牌主要是成人失禁用品（成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人护理垫、安心裤等），目前拥有＂可靠＂、＂吸收宝＂、＂安护士＂和＂康普适＂等品牌，以线上销售为主，满足高、中、低端各类客户的需求，随着国内人口老龄化的趋势，成人失禁用品有很大的市场空间。2020年因为疫情的原因公司还在增加了口罩业务，随着疫情的控制公司停止了大规模生产；
　　2、行业竞争格局： 目前成人失禁用品行业处于初期发展阶段，行业集中度较低，既有金佰利、维达等技术成熟的国际一线企业，又有恒安、可靠等全国布局拥有渠道优势的本土大型企业，还有千芝雅、周大人等拥有区域性优势的地方中小企业。由于消费者对价格比较敏感，大多数中小企业采取低价策略，市场竞争激烈；在婴儿护理用品市场，国内品牌和国际品牌相互渗透，竞争也十分激烈。以帮宝适、大王、花王、好奇为首的国际品牌早期占据资本、技术、管理、渠道等优势地位，但近年来随着新一轮消费升级和新零售的发展趋势，国内品牌敏锐地抓住父母更注重消费体验、对婴儿亲肤用品安全舒适性关注度更高这一消费心理推出更轻薄舒适的复合芯体技术，正逐渐拉近与国外品牌的差距；公司整体与国际、国内巨头在规模和品牌上仍有一定的差距，未来拥有规模优势和品牌优势的公司将在激烈的竞争中脱颖而出；
　　3、行业发展前景： 在成人失禁用品市场，随着人口老龄化的趋势加快，市场渗透率的不断提升，市场空间将进一步打开。消费者也将更加注重产品的品质而不是价格的高低。同时，新零售的渠道能够更好的保护客户的隐私，促进行业的积极发展；在婴儿护理用品市场，根据生活用纸委员会的统计，2019年我国的市场渗透率仅为72%，与发达国家90%以上的渗透率还有一定差距，随着我国三胎政策的放开，市场还有进一步扩大的空间。另外，消费升级也倒逼行业进行更加专业化的分工，品牌商将更加注重运营和客户服务，而ODM厂商将更加注重产品本身的设计和制造工艺，以提高自身效率，降低成本；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）行业需求不断增长；（2）行业集中度提升；（3）自主品牌的崛起；（4）产能扩张；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2001年；办公所在地：杭州
　　·业务占比： 婴儿护理用品57.92%（毛利率22.34%）、成人失禁用品26.47%（毛利率37.03%）、口罩及其他10.86%（毛利率70.35%）、宠物卫生用品4.76%（毛利率22.49%）；出口占比：49.28%；
　　·产品及用途：
　　1、成人系列产品： 成人纸尿裤、成人护理垫、成人拉拉裤、成人纸尿片、妇婴两用巾、产妇巾、安心裤等； 2、婴儿系列产品： 婴儿纸尿裤、婴儿尿片、婴儿拉拉裤、婴儿护理垫；
　　3、宠物系列产品： 宠物尿裤、宠物垫；口罩：一次性使用医用口罩、医用外科口罩（儿童版）等；
　　·销售模式： 婴儿系列和宠物系列以ODM业务为主；自主品牌业务主要为成人系列产品，线上销售为主，经销商为辅；自主品牌包括：＂可靠＂、＂吸收宝＂、＂安护士＂和＂康普适＂；
　　·上下游： 上游采购绒毛浆、高分子、无纺布、底膜、胶、纸箱和包装袋等，下游应用至婴儿、成人、宠物的一次性卫生用品等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比67.15%，分别为菲律宾JS UNITRADE MERCHANDISE,INC.(34.68%)、广州杜迪婴幼儿护理用品（14.09%）、万邦（汕头）健康科技（6.99%）、AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY(5.90%)、北京京东世纪（5.49%）；
　　·行业地位： ＂可靠＂品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一，连续数年蝉联淘系平台单品类全网销售冠军；
　　·竞争对手： 自主品牌对手主要有：金佰利、日本尤妮佳集、恒安国际集团、维达国际、杭州千芝雅卫生用品；ODM主要竞争对手有：杭州千芝雅卫生用品、豪悅护理、广东昱升个人护理用品、杭州珍琦卫生用品；
　　·行业核心要素： 1、品牌优势；2、规模与成本优势；3、渠道优势；
　　·行业发展趋势：1、老龄化趋势下，行业需求快速增长： 2019 年末，我国60 岁以上人口总数约为2.54 亿，占总人口的18.13%。根据美国疾病预防控制中心的报道1，在超过65 岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。随着老龄化程度日益加剧，老年疾病患者也持续增长，中风、痴呆、糖尿病、前列腺疾病、膀胱疾病等造成的尿失禁或者行动不便，都为成人失禁用品创造了巨大的市场需求； 2、行业集中度提升 ：由于成人失禁用品的使用群体主要为成人，目前大部分消费者对价格敏感，在满足基本使用功能的基础上普遍追求性价比。因此，在激烈的市场竞争中，较多中小型企业倾向于使用价格低廉的原材料，通过降低成本、压低售价的方式抢占市场，使得低价竞争态势比较激烈，扰乱市场的正常秩序，未来行业市场集中度的提升符合产业发展方向；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司实际控制人为金利伟、鲍佳夫妇，合计持股比例60.86%,持股比例较高，典型的家族企业；核心人员通过三家持股平台合计持股4.12%，股权激励充分；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，属于劳动密集型企业，人均收入201万元，人均净利润27万元，2020年数据也受到疫情的影响，参考意义不大；
　　3、机构持股： 公司新股上市，十大股东暂无参考价值；
　　4、股东责任（融资与分红）： 公司上市不久，募集资金8.52亿，主要用于扩产；
　　·大股东： 持股比例为60.86%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 34-60岁，高管及员工持股：4.12%
　　·员工总数： 815人：研发103，生产531，销售117；大专学历以上：260；
　　·人均产出： 2020年人均营收：201万元；人均净利润：27万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：8.52亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： IPO过后公司账面现金约10亿元，应收账款和存货占营业收入比例较低；固定资产4.8亿元，在建工程1.08亿元，募投项目达产后公司产能预计会有显著的增长；无有息负债，负债率约为44.13%（IPO后预计为27%），整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年受疫情影响，营收和净利润同比分别增长39.31%和138.65%，口罩业务贡献1.7亿元收入，2021年一季度营收同比增长6.06%，净利润同比下降14.93%，由于疫情控制得当，预计2021年全年净利润将低于2020年；
　　3、重点财务指标分析： 近三年毛利率和净利润率保持了增长趋势，2020年的净利润率有较大的两位数增长，净资产收益率近三年也逐年提升，特别是2020年达到了42.28%，这样不错的成绩和公司在疫情期间新开的口罩业务有密不可分的关系。受2020年疫情影响，净利润率大幅增长5.68%，预计在未来几年内将逐步回归均值，毕竟公司业务模式以代工模式为主，长期来看难有超额收益；随着自主品牌的崛起，公司毛利率和净利润率长期来看会稳步、小幅提升；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金2.38， 交易性金融资产0.15， 应收账款2.54 ，预付款0.12， 存货1.06 ，其他流动资产0.14； 固定资产4.80，在建工程1.08 ，无形资产0.51；应付账款5.52， 合同负债0.03 ；股本2.04，未分利润3.55，净资产7.48，总资产13.39，负债率44.13%；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入3.33（+6.06%），营业成本2.48（+7.76%），销售费用0.18（+34.64%），管理费用0.06（+11%），研发费用0.11（+10.91%）；净利润0.42（-14.93%）；
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：13.17%、18.09%、42.28%、6.35%；毛利率：25.47%、27.02%、27.83%、25.37%；净利润率：6.8%、7.96%、13.64%、12.1%；总资产周转率：0.93、1.14、1.27、0.23；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 行业未来成长空间较大，公司具有一定的领先优势，未来以稳定增长为主，如果自主品牌有显著强化，预计增速有望加快；
　　2、估值水平： 公司一半代工厂属性，一半消费品属性，加上公司业绩稳定增长预期，赋予公司25-35倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：5%、30%、40%（基于2020年营收基数较大，产能在2022年后释放）；净利润率：10%、9.5%、9.5%
　　·营收预测： 2021E：17；2022E：22；2023E：31；
　　·净利预测： 2021E：1.7；2022E：2.1；2023E：3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·三年后合理估值： 75-100亿；当前合理估值：40-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：17-20元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业需求不断增长；（2）行业集中度不断提升；（3）公司产能扩张，业绩稳定增长；（4）自主品牌不断强化；
　　2、核心竞争力： （1）研发优势；（2）规模制造优势；（3）客户优势；
　　3、风险提示： （1）客户集中度较高；（2）人民币升值；（3）原材料价格上升；
　　· 核心竞争力
　　1、研发优势
　　公司目前具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺，在行业中处于领先地位，公司共取得专利技术239项，其中发明专利39项，公司已经成为行业内标准化的领导者之一。公司与中国制浆造纸研究院有限公司签订了战略合作协议，并长期与嘉兴学院、浙江工业大学、天津工业大学等国内卫生用品行业顶尖院校展开科研合作，专门进行一次性卫生用品及关键材料的开发和研究工作；
　　2、规模化生产和先进制造优势
　　公司拥有29条生产线(不包括口罩)，年销售额超过16亿元，规模化生产优势突出。近年来，公司不断对设备进行升级和自动化改造，生产管理的效率得到大幅的提升，同时对生产环境和制造环节加强管控，确保产品卫生达标；
　　3 、在成人失禁用品领域长期深耕取得行业领先地位的优势
　　公司区别于其他竞争对手，深耕成人失禁用品这一细分市场。进入时期早，并且专注度高，瞄准行业和老龄化发展的趋势，持续十余年打造品牌，在研发、生产和销售等方面积累了宝贵的经验和资源。在新型营销渠道方面公司也取得了较大的成功，线上与京东、天猫、拼多多、唯品会等电商平台展开合作。线下与华东医药、光大养老、陕西国药、国药鸿华等大型医药流通公司建立战略合作关系；
　　4、在ODM领域与品牌商深度合作的客户优势
　　公司与菲律宾大型一次性卫生用品销售企业JS UNITRADE以及国际知名营养及健康产业服务商健合国际建立了长期、稳固的战略合作关系;同时，公司还获得了万邦健康、杭州沐歆等国内新兴品牌商，日本KOHNAN、新加坡NTUC等境外大型连锁超市以及日本OSAKI等国际知名医护品牌的认可，并持续与公司合作至今。
　　·风险提示
　　1 、销售收入集中度较高的风险
　　近三年公司前五大客户销售收入分别为6.32亿元、8.05亿元和10.98亿元，占公司当年销售收入的比例分别为69.76%、68.56%和67.15%，前五大客户收入过于集中，将可能对公司的业绩产生不利影响；
　　2、汇率波动的风险
　　2018年至2020年，公司因外汇汇率波动产生的汇兑损益分别为-277.71万元、-382.55万元和2,137.91万元。此外，公司外币账户通常存有一定数量的美元用于原材料的采购。所以，当外汇汇率发生大幅波动，公司持有美元或定期结汇的行为可能产生汇兑损失；
　　3、原材料价格上升的风险
　　公司主要原材料包括木浆、无纺布、底膜、高分子、复合芯体、纸箱、卫生纸、包装袋和热熔胶等，占公司生产成本的81.29%，，净利润都会受到原材料价格变动的影响；
　　六、公司总评 （总分72.75）
　　公司是国内卫生用品小龙头，属于业内第二梯队。凭借20年的积累业绩实现了稳定的增长，近两年随着产能的逐步释放、疫情刺激口罩业务快速增长，公司净利润实现了高速增长。虽然2021年业绩难以超越2020年，但是在老龄化趋势下，行业稳定增长可期，随着公司募投项目达产，未来公司几年业绩稳定增长仍是大概率事件。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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