选股理由：业绩高速增长+股价创历史新高 证券代码：002706 评级：A 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评 数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元 成立日期：1999年；所在地：上海 一、主营业务 主营业务 专注于低压电器行业中、高端市场产品研发、生产和销售 产品及用途 产品包括： 终端电器（小型断路器、模数化开关、组合配电箱）、配电电器（断路器、自动转换开关等）、控制器（电容接触器、接触式继电器、设备用电路器等），广泛应用于信息通信、智能楼宇、新能源、电力、数据中心、机床、起重、石化、冶金、铁路、轨交等国民经济的各个领域。 应用领域排名： 建筑行业（约四成）、电信、电力、工控及其他； 业务占比 终端电器42.11%、配电电器42.62%、控制电器10.21%、其他5.07%； 销售模式 经销为主、直营为辅 上下游 上游采购金属件、塑料件、电子元件等，下游通过经销商及直销模式销售至房地产企业、电信、电力、工控等生产型企业； 主要客户 各地经销商、华为、常熟开关等，前五名客户销售占比16.78% 行业地位 国内前三名 竞争对手 国外：西门子、施耐德、ABB； 国内：正泰电器、上海人民电器、常熟开关、德力西、天正电气等； 行业核心能力 1、产品生产能力； 2、客户数量及质量； 行业发展趋势 1、房地产受宏观经济周期及政策调控影响，未来房地产投资增速或将下滑，行业景气度下降； 2、行业市场集中度进一步提升： 目前市场占有率较高是正泰电器18%、施耐德17%和ABB的10%，行业集中度整体属于较高水平，随着头部企业竞争力的提升以及下游行业需求的变化，未来行业集中度将进一步提升； 简评 1、公司主要是生产低压电器产品（如楼宇内部使用的开关、电闸等），产品主要应用到建筑行业、电信、电力、工业控制四大领域，其中建筑业是主要应用领域，占比约四成； 2、从竞争格局来看，大的龙头企业基本确定，国外龙头为西门子、施耐德、ABB等，国内以正泰电器、德力西为主，公司产品主要定位中高端，基于优良的产品质量和精准的市场定位获得了一定的市场份额，产品毛利率高于同行正泰电器约10%，盈利能力可见一斑； 3、2019年以来，公司营收保持了三成左右的高速增长，净利润增速也超过20%，主要还是受益房地产精装房趋势，下游客户房地产的采购更加集中，头部企业受益匪浅，且近两年5G电信领域投资力度较大，双重拉升之下业绩高速增长。但是后续房地产投资力度或受到政策的影响，而5G因为下游应用需求不足可能导致投资力度放缓，后续的增长仍需持续观望； 二、公司治理 大股东 持股比例为10.39%；前五大股东股权合计质押率：34.24% 管理层 年龄：53-58岁，高管及员工持股：管理层控股34.76% 员工总数 2229人：技术531，生产1003，销售494；本科学历以上：944，其中硕士107； 融资分红 上市时间：2014年上市，累计融资：9.21亿，累计分红：7.84亿 简评 1、公司持股比较分散，以管理层控股为主，但是五名核心股东兼高管均有股权质押，巨额资金不知用于何处，需要关注； 2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可； 3、员工以生产为主，属于资产及劳动密集型企业； 4、公司上市6年，累计分红金额毕竟融资金额，属于良心企业； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年H1： 货币资金4.14，应收账款3.4，应收账款融资3.68 ，其他应收款0.78，,存货3.75，其他流动资产1.13；投资性房产0.32， 固定资产6.62，在建工程1.39 ，无形资产1.05，商誉0.19；短期借款0.2，应付账款5.88，合同负债0.32；股本7.85，资本公积4.02，盈余公积1.43，未分利润6.06，净资产19.26，负债率32.03% 利润表 2020年H1：营业收入12.82（+35.63%），营业成本7.54，销售费用1.49（+27.35%），管理费用0.52（+36.84%），研发费用1.03（+37.33%），净利润1.94（+25.23%） 核心指标 2017-2020H1年净资产收益率：10.5%、10.5%、15.67%、10.53%；总资产周转率：0.74%、0.75%、0.91%、0.5；毛利率：38.62%、40.84%、40.78%、41.23%；净利润率：14.48%、14.1%、13.4%、15.13%； 简评 1、公司账面现金刚好够用，应收款金额较大，与客户以房地产为主有密切关系；固定资产和在建工程金额较高，有息负债较少、财务费用为负数，负债率仅有32%，在行业中属于较低水平，整体财务健康； 2、上半年营收及利润增速良好，费用也同步增长，虽然增势良好，但是规模效应没有体现出来，净利润增速比营收增速要低一些，主要是因为公司销售以分销为主，客户比较分散； 3、公司净资产收益率、总资产周转率逐年提升，经营效率在逐步改善，毛利率连续四年增长也足以说明产品竞争力和行业景气度，但是基于公司资产密集型的属性，进一步大幅提升的可能性较低； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、市场定位清晰，运作模式行之有效 公司自成立以来，始终定位于低压电器行业高端市场，专注于高端市场产品的研发、生产和销售。多年以来，公司业绩持续快速增长，目前已在高端低压电器市场树立了重要的市场地位。公司建立了重点突出、布局合理、覆盖面广的营销网络，依托该营销网络，公司贯彻集中聚焦的原则，集中力量，以BtoB的营销方式，发挥公司在细分市场的领先优势的同时，逐步实现在建筑、信息通讯、电力、新能源、工控等重点行业中的突破。 2、拥有较强的研发能力 公司研发中心实施内部人才培养和外部人才引进并行机制：从全国各高等院校招收电气、自动化、机械、电子、材料、机电工程等专业的优秀毕业生。设立端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，提升组织整体运作效率，形成技术和经营领先优势，实现组织商业成功。公司被认定为国家知识产权优势企业，意味着良信的自主创新能力、研发成果得到了国家级的充分肯定，体现了良信在低压电器行业的知识产权优势地位和示范作用。截至2020年6月30日，公司累计获得授权772项（包括海外专利2项），其中发明专利97项，实用新型专利551项，外观专利124项。 3、工艺基础平台持续加强 2020年上半年在多个新产品开发项目中，大力推行工艺性审查工作，包括装配工艺性审查、焊接工艺性审查、电子可制造性工艺审查，并且引入电子DFM软件，提高工艺性审查的效率以及审查质量，有效落实产品开发与工艺开发并行策略，加快产品开发效率和质量。在行业核心技术焊接工艺方面，推动无焊粉焊接工艺研究项目以及焊接质量持续提升项目，取得突破性进展。材料平台建设方面，推动材料库持续完善，对塑胶材料进行整合降本，开发新型抗腐蚀触点材料，进行铍青铜材料替代方案的研究与验证，提高产品竞争力。 4、信息化建设成效显著 公司将＂信息化＂定义为企业的核心竞争力，2020年上半年，通过两化融合体系的实施落地，使得我们能更系统性、规范性的建设数字化企业。公司在信息化建设方面持续不断地的投入并且取得了相应的成效。第一，加强了系统集成深度，公司以SAP为核心打造集团采购信息化、集团供应链计划信息化、集团物流信息化，通过其与仓储管理系统WMS，质量管理系统QMS，生产制造管理系统MES、设备管理系统EAM在人员、设备、原材料、成品等方面深化业务集成，逐步建设网络化的订单管理、质量管理、物流管理、生产管理的信息化业务。第二，扩大信息系统覆盖广度，将经营理念、业务方法通过流程落地到信息系统，对公司几大业务流在经营信息化、营销信息化、产品信息化、供应链信息化这些领域持续扩展应用，研习一流企业LTC体系，并实施相匹配的客户储备分析系统，线索管理系统CRA、售后现场管理系统，迭代IPD流程体系，优化相应的生命周期管理系统。在供应链运营流程方面，摸索打造精益物流信息化，使用的SAP、WMS，MES，TMS,QMS系统实现了产品与物料在工厂的订单处理、生产制造、质量控制、质量保证、厂内物流配送的精益化落地。 投资逻辑 1、公司在低压电器中高端领域取得了领先的市场份额； 2、营收和利润稳定增长，预计仍有一定增长空间； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：35%、10%、15%； 毛利率：40%；净利润率：15% 营收假设 2020E：28； 2021E：30； 2022E：35； 净利预测 2020E：4.1； 2021E：4.5； 2022E：5.2； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：20-30倍 合理估值 三年后合理估值：110-160亿； 当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于70亿（不除权股价：9元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、房地产及5G产业投资情况； 2、行业竞争情形； 核心风险 1、竞争风险 国内低压电器市场竞争者主要以外商投资企业和少数本土企业为主。公司在低压电器行业已经营超二十年，在国内低压电器中、高端产品市场中形成了较强的竞争力。但与国际跨国公司相比，公司经营规模相对较小，品牌影响力也尚未达到国际知名品牌的程度，若公司在未来的一段时间内不能有效提高经营规模和品牌影响力，公司将面临低压电器中、高端市场竞争加剧的风险。 2、 应收账款发生坏账的风险 报告期内，公司应收账款的规模较大，公司应收账款的规模由公司所处的行业特点和业务经营模式所决定。公司的主要客户均在行业内具有较高地位，资产规模较大，经营稳定，商业信誉良好，大多为公司的长期业务合作伙伴。报告期内，公司的应收账款周转率保持了较高的水平，2020年1-6月和2019年，应收账款周转率分别为5.93次和14.83次。随着公司业务规模的扩大，应收账款也将有所增长。虽然公司应收账款的回收风险较小，并按照谨慎的原则计提了坏账准备，但若该等款项不能及时收回，可能给公司带来呆坏账风险。 综述 公司专注低压电器20余年，在中高端市场取得了不俗的成就，历史分红数据也比较靓丽，但是主要股东及高管的股权质押动向需要密切关注。近几年在房地产和5G行业投资旺盛的背景下，公司营收和净利润均取得了不俗的增长，但是未来行业的持续性仍需要持续观察，而公司的股价和估值均已经达到历史的最高水平，估值仍需与增速匹配才是好的投资。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所