值得买A股电商导购次龙头，以内容吸引流量更具稳定性

　　选股理由：营收利润双增长+电商次新股+股价新高
　　证券简称：值得买 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300785；成立日期：2011年；所在地：北京丰台区
　　一、主营业务
　　主营业务
　　运营内容类导购平台什么值得买网站（www.smzdm.com）及相应的移动客户端，为电商、品牌商等提供信息推广服务，并以此为延伸提供海淘代购平台服务和互联网效果营销平台服务。
　　产品及用途
　　本质为电商导购，以及广告中介平台；
　　业务占比
　　信息推广收入71.34%、互联网效果营销平台收入73.82%
　　上下游
　　上游采购用户流量（达人、流量IP），下游销售将电商、品牌厂商产品销售至终端消费者；
　　主要客户
　　蓝标集团（蓝色光标关联企业）、阿里巴巴、京东、网易、阳狮广告、亚马逊，前五大客户占比约65%
　　行业地位
　　电商导购次龙头（约16%市场份额），电商内容导购龙头
　　竞争对手  互联网导购： 返利网（龙头，约34%市场份额）、一淘网（阿里巴巴旗下子公司）、淘粉吧、折800、55海淘、识货、明星衣橱、礼物说、惠惠网等；
　　互联网效果营销平台： 成果网、领克特、亿起发等广告联盟；
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升；
　　2、行业跟随宏观经济回暖；
　　其他重要事项  1、预计2019年净利润1.1-1.24亿元，比上涨15%-30%，预计非经常性损益对净利润的影响金额约为900万元-1000万元；
　　2、2019年上半年，公司旗下内容导购平台什么值得买及移动端导向电商及品牌商的净交易额（确认GMV）达到60.10亿元，同比增长67.04%，与之对应的订单量为3991.35万，同比增长62.95%。（GMV：是一定时间段内成交总额的意思，一般包含拍下未支付订单金额）；
　　3、2019年上半年，月平均活跃用户数为2560万，同比增长10.47%，注册用户数达到967万，移动客户端App激活量为3190万。
　　简评  1、公司主营为电商、品牌商等提供信息推广服务，可以理解电商（或品牌商）导购，类似旅游中的导游，一方面他会收取团费（团费由商家买单，而非游客，但是羊毛出在羊身上），同时也会收取购物商家的返佣，有些商家为了导游可以推荐业务，还会塞红包给导游；值得买是一个大型IP平台（月活超过2560万户），网站平台通过精准营销（达人在值得买网站、APP分享购物经历、使用情况、推荐购买等方式导流）为潜在的客户寻找中意、性价比较高的产品（包括部分海外高端产品展示），进而导流到下游客户网站（京东、淘宝、亚马逊等电商或者类似耐克这样的品牌商）。用户最终成交，公司将获得佣金收入，同时公司通过排名、推荐等方式收取一定的广告费；
　　2、公司基于值得买的流量以及供应商（达人、大IP），建立一个精准营销广告平台，上游掌握一些大的IP流量达人，下游掌握一些有投放广告意愿的客户资源，平台展示客户想要的IP流量特征（看广告人的定位，精准广告营销），流量达人通过平台看到广告需求进行匹配，匹配成功后公司将获得佣金收入。
　　3、公司成立时间较晚，成长非常迅速，电商导购主要还是基于电商的快速发展而产生的新型业务模式，毕竟电商涵盖内容太大、品牌太多，诸多消费者在购买的时候需要被引导。导购也分两种，一种是依靠服务和质量，另一种拼的是成本和价格，值得买属于前者，依靠用户分享、社区交流来导流，而返利网、一淘网、淘粉吧则偏向后者，双方各有优势，而后者是目前行业主流（约占六成多）；
　　4、电商导购的商业模式，从本质上来是利用消费者在电商的消费金额进行返利促销，进而推动消费者的进一步购买；也可以理解为是电商网站的一个分销商，集体批发则会获得一定的让利和折扣；
　　5、了解了电商导购的商业模式和商业本质，我们可以明白依靠价格来获取流量是目前主流，也容易形成爆发力（如返利网）；而依靠内容来获得流量的商业模式则更加稳定，但是缺乏爆发力，公司属于后者；公司预计2019年净利润同比增长15%-30%，增幅符合逻辑和商业模式，在电商快速、稳定发展的情况下，估计公司未来几年保持稳定增长的概率比较高，但是爆发式增长的可能性依然很低；
　　6、什么值得买用户近千万，年净交易额超百亿，从用户流量的角度具有较高的价值，近期公司受到网红概念的影响，股价走出一波主升浪，但是并不影响其内涵价值；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为57.78%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：34-43岁，高管及员工持股：20%
　　员工总数
　　854人：技术251，运营309，销售197；
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：3.8亿
　　简评  1、公司很年轻，管理层也非常年轻，以80后居多，股东以管理层为主。新的商业模式、新的公司、年轻的管理层，顺应时代的潮流应运而生，未来的路能走多远仍需持续观察；
　　2、公司团队800余人，运营300余人，典型互联网企业，商业模式和估值体系均可以参照互联网上市公司；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金1.44，交易性金融资产3.56（银行理财为主），应收账款1.41，其他流动资产0.11；固定资产2（办公楼），无形资产0.06；应付账款0.25，长期应付款0.77，预计负债0.15；股本0.53，资本公积4.1，盈余公积0.21，未分利润2.1，净资产6.93，负债率20.83%  利润表
　　2019年Q3：营业收入4.05（+35.47%），营业成本1.15，销售费用0.93，管理费用0.62，研发费用0.61，财务费用0.03，净利润0.62（+62%）
　　简评  1、公司财务非常健康，现金流充沛，负债率较低；
　　2、前三季度营收大涨35%，净利润大增62%，但是第四季度净利润增速大幅下滑（全年预计增速15-30%），也是近期股价短期大幅回调的原因；
　　3、公司毛利率连续三年下滑，或与行业竞争加剧有关系，互联网具有明显的马太效应，竞争压力远胜其他行业，竞争结果不是你死就是我活，需要警惕行业的竞争格局变化；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、电商行业稳定、快速发展；
　　2、宏观经济周期性回暖带动行业需求回升；
　　3、公司是电商导购内容龙头，成长稳定性较高；
　　4、公司是A股少数的电商概念股，具有一定稀缺性；
　　核心竞争力  1、优质内容优势
　　公司非常重视内容体系的建设，什么值得买平台上沉淀了大量的内容，不仅包括大量的商品优惠信息，还包括很多用户的购物攻略、商品评测、商品晒单等原创好文。什么值得买独特的UGC内容运营模式和海量的优质内容成为区别于其他竞争对手的重要优势。
　　2、用户群体优势
　　经过多年的用心经营和耐心积累，公司已经拥有了一批受教育程度高、消费能力强，而且忠诚度和活跃度也都很高的用户群体。他们不仅通过什么值得买获得消费决策支持，也为什么值得买贡献了大量的内容。公司拥有的庞大且高质量的用户群体，以及领先的用户忠诚度、活跃度和互动性已经成为核心竞争优势之一，这一优势将继续推动什么值得买快速发展以及在各个业务布局上的不断完善。
　　3、品牌口碑优势
　　公司用户基数大、用户质量高等优势已经获得了众多电商、品牌商的认可，通过他们的口碑传播，什么值得买日益成为更多电商和品牌商获取用户、提升品牌影响力的重要渠道，目前公司已经与阿里巴巴、京东、亚马逊全球、苏宁易购、国美在线、沃尔玛等众多国内外知名电商、品牌商达成了友好的长期合作伙伴关系。
　　4、技术优势
　　公司已初步建立了包含多个维度的商品内容和用户行为的大数据库及用于千人千面推荐算法的精准用户画像，＂千人千面＂推荐算法不断迭代并进一步在全站推行，效果显著。
　　5、人才优势
　　公司一直十分重视人才引进与人才培养。在发展过程中，公司聚集了一批来自国内外重点大学的互联网、计算机、大数据等领域的专业人才。公司关注核心员工成长与人才梯队建设，有效降低了核心人才流失的风险。与此同时，公司通过组织文化建设与员工关怀，有效提升了组织凝聚力与员工归属感。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：72%；净利润率：18%、19%、20%
　　营收假设  2020E：9；
　　2021E：12.3；
　　2022E：16.6；
　　净利预测  2020E：1.6；
　　2021E：23.4；
　　2022E：3.3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：130-170亿；
　　当前合理估值：70-90亿。
　　参考价格
　　低于80亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电商行业发展情形；
　　2、行业竞争格局；
　　3、宏观经济周期；
　　核心风险  1、宏观经济风险
　　由于互联网信息服务行业属于服务行业，容易受到宏观经济的影响。宏观经济波动将带动互联网广告和其他增值业务的收入出现一定程度的波动。当经济处于低迷时期，企业的盈利可能大幅下降，市场需求可能萎缩，企业可能没有足够的资金去购买互联网增值服务，从而会影响到互联网信息服务行业的需求。
　　2、行业竞争加剧的风险
　　目前，电商导购行业尚处于快速发展阶段，行业竞争者的不断涌入使得对用户流量的竞争更为激烈，留住用户的难度不断加大。此外，随着流量成本的增加，很多电商、品牌商都在加强内容营销，并开始自建基于内容的导购平台。这些因素的存在将进一步加剧行业的竞争。公司未来将面临行业竞争可能进一步加剧的市场风险，如果公司不能适应市场竞争状况的变化，可能无法保持目前的行业地位与市场份额。
　　3、电商政策变化的风险
　　导购网站的部分收入来源于电商导购佣金收入，这项业务收入是导购网站与阿里巴巴、京东等电商企业的联盟平台或其他第三方联盟平台进行对接。导购网站对于电商企业联盟平台及其他第三方联盟平台的佣金政策控制力度有限，若上述联盟平台政策调整，公司的佣金业务收入将面临下降的风险。
　　3、大客户依赖风险
　　公司主要通过杭州阿里妈妈软件服务有限公司、重庆京东海嘉电子商务有限公司等客户，对接阿里巴巴集团、京东集团，存在对单一客户依赖的风险。未来如因公司导流能力下降或其他原因，产生停止部分或全部平台的合作、或下游电商平台的政策出现变化、或该等平台的占有率出现大幅下滑等事件，均可能对业务经营和盈利能力产生重大不利影响。
　　4 、管理风险
　　随着行业竞争的日趋激烈，针对优秀人才的争夺将变得越来越突出。如因竞争环境及其它因素造成管理人员和核心人员的流失，将可能对公司业务经营的稳定性产生不利影响。
　　综述
　　电商高速发展的十年，绽放了诸多光彩，既有淘宝、京东、拼多多这样的大平台，也有返利网、什么值得买、一淘网这样的导购服务平台，值得买以内容来吸引流量，以优质的服务变现流量，商业模式具有可持续性和稳定性，虽然缺乏一些爆发力，但是在互联网急速扩张的时代，稳定性更加显得弥足珍贵。电商导购行业前景广阔，公司重视用户体验，管理团队非常年轻、股权激励充分、重视人才队伍建设，相对于风险机会更多一些。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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