估值与市值全解析滴滴的资本市场教育课

　　崔桂林/文常言道，＂丑媳妇总要见公婆＂。其实，新娘子哪有不精心妆扮自己的？＂画眉深浅入时无＂可能更符合新娘待拜高堂时期待而又敏感不安的心情。
　　滴滴当然不是＂丑媳妇＂，相反，作为有史以来中国互联网企业中融资最多的一家，有软银、优步、腾讯、阿里、苹果、中投、淡马锡这样的大股东阵容加持，滴滴显得俊俏得很。
　　虽说如此，在IPO前临门一脚的财务披露中，滴滴还是竭力＂画眉＂，让2021年一季度出现了盈利——利润源自烧钱大户社区团购业务的分拆融资算术，从中确认了一笔91亿元的＂未实现收益＂。若扣掉它，总体则仍然延续着三年来年均百亿、八年来连续累计已超600亿的巨额亏损。
　　对企业来说，利润表是个＂面子活儿＂（若能影响市值则另当别论），过日子靠的是自由现金流，这项投资以及这笔＂未实现收益＂变成现金流的概率有多大，值得投资者想想。毕竟，看大概率的上市公司的股权投资人并非搏小概率的VC投资家。
　　作为中国网约车市场九成份额的拥有者和数据密集型企业，滴滴无疑是具有高价值的，但这＂高＂究竟是多少，总得有个数。凡有常识的投资者都懂得，价值与价格并不相同，价值要看故事和基本面，价格则变化莫测。恰如中石油的价值与其股票是否值48元是两码事、两桶油的市值这几年则还不如两瓶酒。
　　面对着急欲退出的各类资本，＂滴滴问价＂已成为近来人们的重要谈资，有人关心价值，有人关心价格，人们立场、利益各异，自然众说纷纭。
　　在笔者看来，滴滴IPO本身就是一套完整优质的商学课程，从创新创业、战略、组织到财务、金融、公共关系、商业伦理，每个侧面都有教学意义。
　　鉴于滴滴早已在网约车业务层面完成了产品市场和要素市场教育课，本文绕者清华大学朱恒源、杨斌两位教授提出的战略节奏理论框架中的第三个市场——股权市场，借助美国纽约大学教授、互联网新经济时代以来著名的估值与财务专家阿斯沃斯·达摩达兰提出的估值思想，尝试聊聊其中几个可能对创业者和普通投资者可能都有意义的启示。
　　估值与市值
　　价值、估值、市值三个词容易被人们混为一谈，其实，它们的差别还是很明显的，简单说，估值是企业价值的评估，市值是公司股价的乘积。
　　一家公司的价值是由其现金流大小、现金流风险（不确定性）、预期增长水平和效率决定的，估值就是对它们之间的关系的综合估计。企业价值的基本的驱动因素有三。
　　一是现有资产产生现金流的能力，具有较强盈利能力的企业比较弱的企业能够创造更多价值，简单说，就是问＂现有家底到底能挣多少钱＂。
　　二是增长潜力与增长成本，现有资产的盈利水平是否还能提高？为实现增长是否需要额外再投资？再投资的成本与效益相权衡的净效应怎样？简单说，就是＂掂量着面粉烤面包＂。
　　三是风险，高风险对应着高的贴现率，如果在＂有可能吗？很可能吗？极有可能吗？＂
　　这三个基本追问中得分过低，那么无论理想有多丰满，其现实的价值也一定瘦骨嶙峋，脱离风险和时间谈愿景的都是耍流氓。
　　股票的价格则取决于供求关系，估值只不过是定价中的一个参数而已，有时候甚至并非主导因素。诚然，一个公司的价值在短期内是基本稳定的，但市场的阴晴和流动性的圆缺使得价格能独立于公司价值本身而变化，市值的波动司空见惯。为了有价好交易，看上去高深专业投资人也接受了类似于货比三家的＂三板斧＂方法对亏损的创新企业做定价。
　　第一步，找出市场上的同类资产，至于什么叫＂同类＂，特斯拉究竟该被看作汽车企业（以产品定义）还是科技企业（以要素定义），则见仁见智，短期内是资本说了算。第二步，看同类企业的定价指标，人们相信了GMV、GTV、DAU、MAU这些中间指标，从故事中归纳出了＂只要把羊圈进来总能薅点毛＂的＂规律＂，也就不计较这羊是否有迁徙的＂羊身自由＂、分辨它们是精纺细毛羊还是纺毡粗毛羊了。第三步，做算术定价，参考同类企业的定价指标和价格乘数，市值就出炉了，比如2013年美国市场上社交媒体用户ARPU为100美元，而推特在那时有2.4亿用户，那么推特的当时的市值就大约是240亿美元。
　　就市值而言，找不到同类资产的企业的定价比较麻烦，像亚马逊和美团那样，讲一个大故事、并不断用阶段性成果证明、渐进地让不同类型的投资人相信它＂极有可能＂，这是一个方法，但绝对是稀有故事，并不常见且伴随着巨大争议。
　　好在，2021年的滴滴早就不是新物种，用不着卷入这种争议，不仅国外的Uber、Lyft都已上市，而且国内的神州租车、满帮、滴哒出行也要么已经挂牌，要么递交了IPO申请，就算考虑宏大的智能网联自动驾驶交通系统，也有尚未拆分的百度可做参照系，毕竟，百度在这一领域的投入的比滴滴还深、还早，技术实力有目共睹，2017年底才拿到导航电子地图甲级测绘资质的滴滴地图距离百度地图的能力应该还有差距。
　　就估值而言，回到企业价值本身，滴滴的当前的经营资产主要是国内出行（网约车）、国际业务、其他业务（社区团购、货运、金融等）三部分。鉴于国内出行占了其营收94%以上，近几年消费者用户数量、活跃车辆和司机数量、订单量和交易额已趋于稳定，而且据称已实现运营利润，将网约车称为滴滴的＂成熟业务＂似无争议。
　　连续亏损国际业务、社区团购、货运等其他孵化业务各自面临着复杂的问题与竞争，至于雄心勃勃的自动驾驶业务，则还离不开长期、持续的大额再投资和包括技术、生态合作链条在内的各种积累与储备。总之，估值的本质，要看业务的基本面，反倒与此前二十多轮、超过200亿美元的融资时资本的期待如何关系并不大，毕竟，风险投资的＂风险＂是有实际意义的，并非虚词。
　　价值与估值
　　评估滴滴的价值，不妨按照前文所述的企业价值驱动三角模型，对现有资产的盈利能力、增长和再投资业务的潜力和风险做一个整体审视。
　　1、现有资产的盈利能力与可持续性风险
　　笔者曾经在2019年初撰写过一篇文章，详细梳理了城市交通管理政策、出租车与网约车的关系、滴滴的发展史、技术扩散之下的产业规律，强调了出租车的微利和服务属性，并试着预言了地图聚合服务在运力调度和需求匹配上的不对称生态竞争优势。相关内容本文不再赘述，回头来看，基于调研、理论联系实践的严肃案例分析是有生命力的。
　　根据公开数据，自2018年到2021年Q1，滴滴总营收为7740亿元，直接成本6000亿元，相当于22.5%毛利率，这与网约车的实际抽成率大体相当。考虑到抽成建立在消费端覆盖率接近饱和、司机端超长工时、超高强度劳动且收入水平向社会平均工资回归的基础上，其实已经难言有提升空间。
　　另一方面，运营、销售、研发和管理四项费用逐年上升，成本增长速度超过了营收增长速度，如果每年200亿-300亿的四项成本不能得到有效控制，将严重制约滴滴创造自由现金流的能力（无论怎样宣称＂运营盈利＂，投资支出都会侵蚀企业现金流）。
　　不过，这并非最严峻的挑战。对盈利能力可持续性的最大疑问不在抽成率，也不在其提示的所谓＂反垄断风险＂，更不是平台竞争，症结在运营规模，因为上述总营收和总毛利都是建立在3.77亿年活跃用户、1300万年活跃司机、4100万日均订单、3410亿GTV这些数字上之的。问题是，这些数字稳固吗？答案是不确定。
　　几年来，在城市交通管理政策上，主管部门实行的是＂放宽平台准入、有序释放运力＂的政策，一再强调为符合条件的平台公司、车辆和人员办理许可提供便利，有效增加运力。据主管部门统计，截至2020年9月，在全国36个中心城市中，已有半数城市的合规网约车数量超过了巡游车；网约车甚至如巡游出租车一样，出现了一车对多人的＂双班倒＂机制，真正成为了出租车的第二供给；截至2021年4月底，包括滴滴在内，全国已经有230家平台公司取得网约车平台经营许可，各地共发放网约车驾驶员证338.9万本、车辆运输证127.7万本。
　　可是，无论是300多万人还是120多万车，都远小于滴滴至今宣称的活跃司机和车辆数量，这个持续多年的现象值得反思。根据监管部门的数据，2021年4月，滴滴的双证合规率仅有36.8%，低于十多家已经有了一定规模（超过30万单/月）、但相对弱小的平台。显然，这既不符合监管部门的管理规定，也不符合自身几次三番的公开承诺和保证，更面临不公平竞争的质疑，因为谁都知道，＂运力为王＂，滴滴的竞争优势正来自于这个不合规得有些＂正大光明＂的规模。
　　我们知道，主管部门在小心地维护着相对宽松的创新环境，表现在，尽管各地监管规定已经出台多年，但在执法方式上也不过是道路抽查，而非依据数据的高额处罚（尽管这毫无技术难度、执法成本也许更低）。2019年，因向无资质车辆派单，滴滴曾被上海执法部门罚款550万元，但显然，这种状态在2021年仍在持续。对于一个意图获得600亿美元-1000亿美元市值的庞然大物来说，这点罚款实在微不足道，也许堪称划算。
　　只是，历史上还从没有出现过哪个行业有如此公开带病上市的龙头企业，也不知道这种＂不合规＂是否经得起美国塞班斯法案下的审计显微镜。在巡游出租车司机和网约车司机都需要通过长时间、大强度劳动才能勉强获得社会平均工资的情况下，合规网约车和司机数量还会持续增长到足以让滴滴保持现有规模还高枕无忧的程度吗？
　　如果不会，那么滴滴需要怎样切实转型才能挺直腰板、站着挣钱呢？如果出于各种原因需要保护滴滴的领先地位，那么，从社会福利和公平的角度，受益于这种不合规的资本是否应该为那些合规平台、车辆、司机提供一些补偿呢？
　　至于生态竞争与双边平台逻辑，滴滴宣称其＂核心资产在于供需预测及司乘匹配算法，能够通过AI精准预测供需波动，并针对波动动态调整司机端的激励措施，实现区域间的司乘供需平衡，提升司机单位时间内的收入，也降低了乘客的平均叫车时间＂。
　　不过，在消费者端，越来越多顾客的感知却是，滴滴告知乘客需要等待30-40分钟的高峰时段，高德、百度地图往往数分钟内就能调车辆来到身边。在运力端，就在一个月前，北京出租汽车暨汽车租赁协会与高德达成了合作，全市小出租车企业将集体接入高德，实现网约化运营，至此，北京全市约6万辆出租车将基本实现全量网约化。出租车是100%合规运力，只是，网约化的他们正在与滴滴平台渐行渐远，虽然正是通过他们才有的滴滴。
　　2、增长和再投资业务的潜力与风险
　　在滴滴的布局中，尚不贡献利润的增长和投资性业务分三大类。
　　第一类是国际业务，包括国际出行和外卖，营收占比仅有微不足道的2%，且处于亏损状态。据介绍，滴滴已经进入巴西、日本等14个海外市场，在巴西，滴滴收购的当地平台公司拥有出租车、快车和拼车业务，服务当地1800万用户和60万司机；在日本，滴滴试图通过与软银的合资企业开展业务，不过面对日本严格的法律环境，孙正义也并非万能。
　　由于滴滴对国际业务披露的不多，旁观者难以具体评价其增长潜力，但在海外开展业务，滴滴需要面对Uber以及所在国当地各类企业的竞争，交通出行、外卖业务又都深度涉及城市、社会、安全、法律与制度环境，疫情也是影响变量，风险是必须正视的。
　　第二类业务包括自行车租赁、电单车、同城货运、社区团购、金融服务等，被统称为其他业务（自动驾驶承载了滴滴故事与估值的重要内容，本文将在下文专门陈述）。
　　自行车租赁是滴滴布局的重点业务。经过＂共享单车＂颜色大战的灰飞烟灭，目前城市自行车租赁市场基本上稳定在了哈罗、青桔、美团单车三分天下。数据显示，滴滴在 220 个城市部署了 520 万辆自行车和 200 万辆电动自行车，近三年分别实现了2 亿元、15 亿元、32 亿元的收入，成长很快。应该说，在城市出行场景中，自行车租赁与网约车实现了业务联动与协同。
　　社区团购是帮助社区配送一些新鲜农产品、家庭必需品和其他必需品，这一需求是疫情期间产生的，考虑到美团、拼多多等平台企业也投资布局于此，比起骑手资源和农产品供应链资源，滴滴希望从汽车出行平台衍生出的这笔投资，恐怕难言竞争优势。
　　同城货运是2020年滴滴推出的新业务，却是货拉拉、快狗等＂货运界的滴滴＂布局、耕耘了多年的成熟业务，更是顺丰、京东等强势物流力量觊觎的战场，在一个市场分散、鱼龙混杂、复购率低的市场中，对手兵强马壮，反倒是个新兵，短期内，对滴滴来说只能是成本项。
　　至于金融业务，事实上，无论是支付还是汽车金融，滴滴并没有真正发展起来，自然乏善可陈。
　　总之，这些业务各有各的情况，无论市场空间有大小，与网约车不同的是，在每一个领域，滴滴都面临强大的竞争对手，自身亏损连连，没有绝对优势可言。
　　好在，滴滴把这些业务大多已经拆分成不同的主体，客观上为上市公司报表管理提供了更多空间，例如橙心优选不再合并报表后，亏损业务就贡献了一大笔纸面利润；如果将来自行车、货运业务乃至自动驾驶业务也用融资稀释的方式不再合并报表，则有望再贡献不少账面收益。只不过，借用达摩达兰教授的话说，商业故事要受到现实约束，这是与娱乐故事最大的差别。
　　第三类是新能源汽车、自动驾驶、智能交通系统相关业务。顾名思义，这将是一块需要长周期、大规模、持续性投资的复杂业务。按滴滴IPO募资用途的解释，其计划将30%募资用于共享出行、电动汽车和自动驾驶在内的技术能力的投资上。
　　早在2017年，时风正劲的滴滴宣布完成新一轮40亿美元股权融资时所宣称的目的，正是＂进一步加大对AI交通技术的投入，加速推进国际化以及包括新能源汽车服务在内的创新业务＂。
　　不过，尽管网约车确实是新能源汽车推广的重点场景，但到目前为止，滴滴参与的新能源汽车链条并不深。2020年，滴滴与比亚迪合作推出了1000辆D1汽车，滴滴在其中扮演了提需求、定制电池BMS系统和车机系统的角色，类似的还有今年与广汽埃安的合作，更像是客户定制。
　　在自动驾驶方面，滴滴确实描绘了一幅宏大的愿景。此前，滴滴已经独立承建了智慧城市交通管理技术与服务北京市工程实验室，并参与承建了大数据分析与应用技术国家工程实验室，强调其坚持在共享出行核心关键技术、自动驾驶、汽车创新技术、共享汽车研发、智能出行人工智能平台等方面持续投入。2017年程维到清华大学进行招聘宣讲时，甚至直接拿未来的城市智能交通系统愿景PPT来吸引清华的毕业生。
　　滴滴发展自动驾驶智能网联交通系统的优势在于真实道路交通数据。数据是必要的，但是并不充分，因为数据处理本身还需要分拣、训练、仿真、算力、算法的支持。在技术上，应该说，滴滴的沉淀还不够，至少与百度相比，差距还是明显的。
　　对于一个超级复杂的自动驾驶智能网联城市交通系统来说，除了技术本身外，还涉及生态建设、城市治理、法律规则等方方面面的事务，绝非一家企业所能完成，长期的投入（即现金流的流出）在所难免，产生现金流回报的时间难以预估，其中的风险，更加难以估量。
　　上市意味着信息披露义务与业绩压力，如此宏大创新业务能否承受，＂生态化反＂的乐视曾经给出过一版答案，＂九死一生＂的特斯拉给出过另一版答案，不知道滴滴的答案又将是什么。
　　应该说，既有资产业务盈利能力不足、可持续性存疑，再投资业务的长期、复杂、不确定，侵蚀了滴滴想要获得进一步高估值的基础。对照获得超过500亿美元估值（彼时滴滴已经连接2100万司机和车主、4.5亿乘客、汽车租赁公司、汽车经销商等生态圈、日订单超2500万、市场份额超过90%）的2017年，评估2021年滴滴的价值会让人无法不纠结，因为资金是有机会成本和现实财务成本的，自动驾驶智能交通的城市生态还遥远，即便到来滴滴的位置也未可知，但属于滴滴黄金时代的2017年，却可能再也回不来了。
　　价格与市值
　　相比价值与估值，用投资人喜欢的＂三板斧＂来做算术题，价格与市值则容易理解得多。
　　由于滴滴国际业务占比实际可以忽略不计，网约车、单车、货运、自动驾驶等业务，滴滴的同类企业可以找到Uber、美团、满帮、百度等参考项。但是，单车无关美团市值大局、自动驾驶则与搜索广告分享同一个百度市值，考虑到网约车几乎构成了滴滴的全部收入和营业利润，且同为巨头，参照Uber更容易被人接受。有意思的是，Uber和滴滴的最大单一股东都是软银，滴滴清空了自己所持的Uber股份，但Uber仍是滴滴的第二大股东。
　　在Uber上市前，达摩达兰教授曾经深入研究过Uber的估值问题。尽管他一直强调新的估值方法要＂从静态走向动态，从回顾走向前瞻＂，并特别强调故事也是生产力，但也承认，＂Uber是个成长机器，可以很快地扩大规模，但很难赚钱，几乎没有进入障碍＂。
　　如教授所言，两家公司自创立以来都未曾盈利，但近年来亏损面都在减少，实现了相对稳定的运营利润，亏损主要产生自扩张、扩展、转型过程中的投资和成本支出。与滴滴依赖中国本土不同，拥有960亿美元市值的Uber在80多个国家开展业务，除美加之外的海外收入占比超过40%，被普遍认为是一家全球性企业；与滴滴高度依赖出行业务不同，Uber的营收分散在出行、配送、货运等多个业务上，配送（外卖）占比近年来逐步提升，疫情之下，2020年占比已经提到了1/3，今年一季度更高达六成。可以说，Uber的＂第二曲线＂已经初步成形，相对而言，滴滴还在寻觅。
　　表1 滴滴与Uber的中间指标对比
　　从交易额的对比上说，在中国以外80个国家开展业务的Uber拥有更高的ARPU，外卖业务客单价也高于出行，运营利润也高（近年来Uber进行了大规模裁员，上市之后更加以盈利为导向）。从盈利能力上看，尽管拥有单一市场的超大规模和不低的抽成，但业务单一的滴滴并没有展现出相对Uber的盈利能力优势。
　　两家公司最鲜明的对比体现在对自动驾驶的战略选择。鉴于ATG部门的巨额亏损，为了盈利，Uber不仅砍掉了共享电动车业务，今年初又将ATG业务作价出售；相反，滴滴坚持所谓＂战略驱动而非机会驱动＂，如前文所述，直面亏损的压力，仍然在这个方向上在做长期大规模的投入。
　　自动驾驶业务市值几何呢？不妨参照一下百度。作为一项重投资的高技术业务，百度的Apollo部门已耕耘八年，在技术上跻身全球领先队列，短期内非滴滴所能比拟；今年初，百度与吉利成立了合资公司，目标是三年内推出自主电动汽车，这也比滴滴要深入得多。有证券分析师认为百度自动驾驶业务本身估值达即可达到400亿美元，不过，由于何能形成利润尚未可知，市场上普遍认为百度的第二曲线尚未成型，对这样一个靠搜索广告还能形成稳定巨额利润的互联网巨头，其市值目前也仅仅700亿美元左右。
　　至于货运业务，刚刚同在美国上市、从事城际货运业务的满帮也能提供一些参考。2020年，该平台MTV达到1738亿，占中国数字货运平台GTV总量的64%，中国1/5的中重型卡车司机在该平台上完成订单，营收25亿元、实现利润2.81亿元。由于已经接近城际货运平台业务的天花板，满帮同样将同城货运视为自己的第二曲线。不过，考虑到货拉拉、快狗、顺丰、京东、滴滴等对手，恐怕获得一个好位置也并不容易。在这样的情况下，满帮当下的市值约为230亿美元。
　　由于业务资产质量并没有展现出实质独特性，在Uber、Lyft、满帮、百度等相关可参考企业都已经有美国市值可参照的情况下，滴滴想要获得独立的定价权，恐怕是难的。
　　6月25日，滴滴更新了招股说明书，将市值预期降到了667亿~767亿美元之间。这是一个能让进入较晚的大额投资人至少不亏太多的价格，但更有意思的是，由于当年滴滴与Uber中国合并时新公司估价350亿美元，只要滴滴上市后市值高于此，Uber都将形成可供出售的金融资产的受益，而这，将不是＂未实现收益＂。
　　（作者系清华大学全球产业研究院研究员）
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