韩国岳云鹏的现实版亿万故事

　　今年3月，几家中概股出现了一系列离奇的暴跌：3月24日百度单日暴跌8.55%，第二天继续大跌14.77%；腾讯音乐在3月23日股价见顶后，24日也大跌27.08%，第二天继续大跌12.17%。教育板块的几家龙头也遭遇了同样的暴跌：新东方在3月26日突然大跌11.12%，而盘中一度跌幅达23%；好未来也在当天大跌7.44%，跟谁学更是从23日开盘的83.57美元/股大跌超过50%收于26日的39美元/股。
　　一开始人们还以为是美国证监会通过的针对中概股的《外国公司问责法案》对这些公司的冲击导致的暴跌，但实际上阿里、京东和拼多多这些公司似乎又没有出现如此剧烈的跌幅。后来人们看几家教育概念股大跌，就觉得这几家公司跌幅尤其大可能是因为中国对校外培训机构的限制导致的，但实际上这几家公司的下跌并不同步，跟谁学的下跌从23日就开始了，中国的政策推出已经快周五了，所以三家公司的暴跌只是到26日有了一次集体释放。
　　后来，市场又注意到实际上从23日开始另外两家美国的媒体公司ViacomCBS（派拉蒙的母公司）和Discovery（就是那个鼎鼎大名的Discovery探索频道）出现大幅下跌，才开始将目光集中到Archegos Capital Management（Archegos，希腊语，有＂领袖、先驱＂的意思）这家对冲基金。Archegos在上面的几家中概股和ViacomCBS等公司都有巨大的杠杆仓位，而随着ViacomCBS率先开始大跌，引发了多米诺骨牌效应，其杠杆交易的对手盘（也就是各大券商）开始要求Archegos追加保证金，其不得不大幅卖出其他持仓以获取流动性补仓，导致这些股票进一步下跌，形成了负反馈效应。而几家券商一看Archegos快挺不住了，于是乎争相开始比赛＂跑得快＂，大举卖出上面的股票，平仓金额高达200亿美元，也给Archegos造成了所谓＂史上单日亏损之最＂。
　　众所周知＂跑得快＂是高盛的传统艺能，08年的时候它就是先跑的，这次也是。彭博援引从高盛流出的电邮内容称，此次抛售涉及的股份包括1000万股百度、腾讯音乐5000万股、唯品会3200万股。高盛在上周五盘前通过大宗交易抛售了66亿美元百度、腾讯音乐和唯品会的股票，之后在下午又卖出了ViacomCBS 、Discovery 、Farfetch Ltd.、爱奇艺和跟随学的股票，总值39亿美元。仅高盛一家，就卖了105亿美元。
　　摩根士丹利也和高盛拼手速，上周五抛售了80亿美元的股票。据CNBC最新报道，摩根士丹利在几天内就出售了价值150亿美元的股票，避免了重大损失。德银不甘示弱，很凡尔赛地说＂我们已经提前强平，预计不会产生重大损失＂。
　　有跑得快的，就有跑得慢的。瑞士信贷遮遮掩掩地说遭受＂非常严重＂的损失，野村直接承认爆亏20亿美金。
　　无论如何，这场给美股股市场造成不小浪花的暴跌算是找到源头了：Archegos所持有的一众股票杠杆盘爆仓。
　　Archegos是谁
　　Archegos是一家家族基金，由前老虎管理公司分析师Bill Hwang（史称＂韩国岳云鹏＂）于2013年创立。他是传奇对冲基金经理朱利安•罗伯逊（Julian Robertson）的门徒，也是其所谓的＂小虎崽＂之一。这位＂罗老师＂是老虎基金的创始人之一，从880万美金起步干到200亿美金，曾和索罗斯老师一起狙击过英镑和新兴市场。其实不用说也能猜到，从880万到200亿的过程，不加杠杆纯靠本金积累是不现实的（巴菲特老师也是加了保险资金的便宜杠杆，只是对冲基金的风格会更加激进），而老虎基金的这种基因也深刻影响到了它的门徒们，包括这位＂黄云鹏＂老师。
　　2001年，黄老师拿着罗老师给的1600万美元的启动资金在美国创立了老虎亚洲。延续着罗老师加杠杆的套路，在2001年-2007年美股的复苏和泡沫中资产一路飙升，到2007年是已经干到80亿美金，成为当时炙手可热的明星对冲基金之一。
　　时间来到2008年，虽然他躲过了第一波下跌，但后来过早地抄底，抄在了半山腰，当年收益率为-24%，这显然对于习惯了成功的黄老师来说是不可接受的。可能是对成功的过度执念，后来他开始＂染上＂内幕交易，2008年底利用对几家中资银行股的内幕消息大赚3000万港币。后来估计这种事儿也没少干，终于在2012年露出了马脚，被SEC盯上。最后，黄老师在未承认罪名的情况下缴纳4400万美元罚款与当局和解，同年香港证监会也宣布冻结老虎亚洲超过3000万美元的资产。
　　这个案子和解后，黄老师关闭了老虎亚洲，之后创立了家族基金Archegos。这段经历和亿万的剧情就很类似了，第二季里，Axe Capital也是因为内幕交易的问题被迫转为家族基金。说句题外话，根据CNBC的报道，黄老师还有一个名为＂恩典与仁慈基金会＂（The Grace and Mercy Foundation）的慈善机构，拥有5亿美元的资产。基金会在慈善界一直保持着低调，尽管规模巨大。该慈善机构为黄老师的投资创造了＂慷慨的＂税收减免。例如，黄禹锡最近一年捐赠了2000万美元的亚马逊股票收益，这使得他能够避免资本利得税，并获得税收减免，富人的常见操作了。
　　颇具韩国特色的是，黄老师最近一年还向韩国基督教事业捐款1600万美元，韩国传教势力资金充足。
　　在这一轮美股大牛市，包括中概股在内的一众互联网、科技公司都经历了大幅上涨，Archegos也通过加杠杆的方式实现了资产规模的不断攀升，到去年底，Archegos管理的资产规模已经膨胀到800亿美金。800亿美金什么概念？大约5000亿人民币，国内最大的易方达基金除了货币基金之外的基金规模也才5500亿人民币，也就是说黄老师的家族基金已经接近中国最大的投资基金。
　　然而，随着上周其持仓的接连暴跌，靠杠杆堆积起来的资产终于戛然而止。关于黄老师的爆仓，很多文章都已经说到了是源于杠杆，但并没有具体指出其加杠杆的方式，这里我在阅读了一些材料后尝试解读下黄老师的具体操作以及背后可能的考量因素。
　　收益互换（return swap）
　　根据CNBC的报道，Archegos在ComCBS和Discovery，以及百度、腾讯和唯品会（Vipshop）等公司的头寸是通过总收益互换（total return swaps）持有的。收益互换背后当然有比较复杂的交易结构和定价（这方面我不是专家，欢迎二级市场大佬指正），大致的结构是这样的：股票的实际买方（受益方）与券商投行（卖方）约定，
　　（1）由买方在一定时期（比如一年）按照一定的利率向券商投行支付 全部本金 的利息，而券商投行等卖方则在未来交割时向买方支付该股票（或指数等底层资产）在这段期间的收益。
　　（2）买方不需要向卖方支付购买底层资产的全部本金，而只是一定比例的保证金，比如20%或者50%。这个保证金比例其实本质上就确定了其杠杆率，20%就是5倍杠杆，50%就是2倍杠杆，10%就是9倍杠杆。
　　（3）作为买方，其不实际买入底层资产，即不作为该股票的直接持有人，而由券商投行＂代持＂。
　　（4）未来交割时，买方获得的是（收益-利率）的差额。比如利率2%/年，股票上涨了20%，则其获得本金的18%的收益（是加了杠杆后的总本金，而不是在券商那边的保证金）。
　　举个例子：假设某游资大佬与券商签订一年期收益互换协议，其中券商获得2%的固定利率+伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。游资大佬获得标准普尔500指数（s&P500）这段期间内的收益，本金为100万美元。一年后，如果LIBOR为3.5%，标普500指数升值15%，则券商支付给游资大佬15%，而券商可以获得5.5%的资金成本。在掉期交割时，双方进行收益的净额互换即可，该游资大佬将直接收到95000美元，即[$100万x（15%-5.5%）]
　　相反，如果到标准普尔500指数下跌了15%，则交割时除伦敦银行同业拆借利率加上固定保证金外，该游资大佬还得补这15%的下跌，向券商支付的净额为205000美元（$100万x（15%+5.5%））。
　　而如果上面的100万本金改成20万的保证金，则买方的收益和亏损都会放大5倍，其他的比例也同理。
　　单纯从其缴纳保证金并支付资金成本的交易来看，收益互换其与融资交易似乎没有本质区别，实际上也是这样，其本质就是加杠杆买股票。但收益互换有它的优点：
　　（1）买方因为不需要实际买股票，自己不用准备买股票的剩余本金，可以最大化利用资金；
　　（2）如果自己买股票，即便在一定期间实现了相同的收益，但卖出时实际上会产生冲击成本（砸盘也会砸到自己），减少实际收益；
　　（3）更重要的是， 这种交易自己不会实名取得公司股票，避免了信息披露 。比如在港美股，持股5%以上的股东，不管你是游资大佬还是战略股东，都要做权益披露，并在后续减持时披露具体情况，对于短线交易（以及＂内幕交易＂）显然是不利的。毕竟短线交易将就的就是＂打枪的不要＂。
　　但这里还有一个关键问题：为什么Archegos会偏好通过收益互换交易加杠杆呢？ 个人认为，这可能与前面讲到的被处罚的经历有关。之前他因为内幕交易被处罚，如此大规模的股票仓位在市场的翻云覆雨必然会有各种瓜田李下之嫌， 所以有理由相信，为了躲避SEC的监管，Archegos肯定有动力通过互换交易一方面享受杠杆交易的收益，另一方面也能避免信息披露 ，躲在各个股票和交易品种的后面＂兴风作浪＂。
　　历史的回响
　　在电影《大而不倒》中有这样一个片段，时任财政部长亨利·鲍尔森逼着高盛大摩等投行老板把雷曼捅下的次贷资产风险敞口认下来，以便巴克莱或者美国银行更好地接盘。旁边的SEC主席磨磨唧唧说些空话，投行老板满脸不屑和嘲笑，鲍尔森直接怼上来说：＂雷曼是你们每家银行的交易对手，它倒了你们也都得完蛋。我们现在当然可以往回倒各种问题，但你们都有责任，政府是不会认这个窟窿的，这是你们的事儿。你们都给我记住了，我们会记住任何一个不肯帮忙的人＂。说话，大家认怂了，知道这回得放血救雷曼。
　　这句话＂remember anyone who is not helpful＂实际上是有典故的。1998年，美国的长期资本LCTM因为俄罗斯主权债务违约导致的系统风险引发巨额亏损，也连累了投行所罗门兄弟。当时各家投行也是聚在一起准备商量着凑个份子救一下所罗门兄弟，高盛、大摩这些都出钱了，结果雷曼扣扣索索地最后没出，成了被＂记仇＂的那个人。到2008年自己沦为被救助的一方时，终于遭了＂报应＂。
　　长期资本的爆仓本质上也是源于过高的杠杆率，而且，与LCTM的杠杆率相比，Archegos的杠杆简直就是弟弟。
　　＂LTCM杠杆率远高于Archegos。LTCM表内总资产规模1200亿美元，表外总exposure高达1万亿，是当时美国最大的对冲基金，而Archegos还称不上是巨头。LTCM前两年运营大获成功，回报率分别为43%和41%，净资产达到70亿。但噩梦在1998年8月17日降临，俄罗斯宣布暂停向海外投资者支付还款，本就受困于亚洲金融危机的风险情绪急速恶化，各种利差迅速放宽，当日LTCM就损失了5.5亿美金。至98年9月2日，LTCM已经损失了全部资本金的一半。
　　1998年9月20日，纽联储执行副总裁Peter Fisher带领高盛、JP Morgan来到LTCM的办公室查看LTCM的账目，结果令所有人大惊失色。LTCM的on balance sheet总资产规模高达1250亿美元，资本金仅40亿，杠杆率高达30倍。
　　更恐怖的是，为LTCM做融资的dealers对LTCM的off balance sheet exposure几乎一无所知。LTCM通过大量的swaps与高达36家对手方进行交易，其中很多交易是反向交易，本来可以做netting，但LTCM却选择与不同的dealers开新合约，必须全额缴纳mark-to-market的保证金。经过计算，把表外全部的exposure考虑进来后，LTCM的total exposure高达1万亿，杠杆率为250倍。＂
　　（以上引自微博作者 Degg_GlobalMacroFin  ）
　　所以，当我们回顾历史上任何一次金融危机或者局部性的大佬爆仓，几乎都可以看到杠杆的身影。相信黄老师也知道鲁迅说过的那句话：＂珍爱生命，远离杠杆＂。