电商快递格局生变，短期看政策中期看格局长期看成本

　　获取本报告PDF版请见文末 出品方/分析师：国海证券 许可 周延宇  1、回顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶性转温和
　　1.1、格局：增速换挡，格局生变
　　行业高景气度，企业增速换挡、分化：去除2020Q1低基数影响，从今年二季度来看，行业业务量增速维持高位，增速达到29%。
　　除顺丰与圆通外（增速分别为37%与30%），其余快递企业增速均低于行业增速，其中申通、百世已远落后于行业增速，企业增速开始换挡、分化。
　　极兔突围成功，快递格局生变：
　　2021Q2，去年初起网的极兔日均票量已超过2000万票，市场份额不断扩张。高增长的背后，代表极兔已经突围成功，逐渐侵占头部企业的份额、吞并尾部企业的业务，行业CR3、CR5也不断提升，快递格局生变。
　　1.2、竞争：通达百单票收入边际企稳，顺丰业务结构调整导致单票收入下降
　　通达百单票收入边际企稳：
　　二季度以来各快递企业单票收入降幅纷纷收窄，中通、韵达、圆通以及申通单票收入降幅环比分别减少7.24pcts、11.87pcts、6.13pcts 与17.58pcts。价格战发起者放缓产能投入、密集的监管政策共同导致通达百单票收入边际企稳。
　　顺丰单票收入降幅较大系业务结构调整所致：
　　2021Q1&Q2，顺丰单票收入分别同比下降13.24%与13.40%，主要系顺丰调整业务结构所致，顺丰将原属于经济快递板块的标准陆运产品升级为新标快产品，并在电商件实行直营与加盟双模式运营，产品结构的调整导致顺丰单票收入降幅较大。
　　1.3、运营：成本端通胀压力较大，单票成本降幅收窄
　　成本端来看，上半年各家资本开支力度持续，但成本端的优化放缓，主要原因有二：
　　①业务增速换挡，产能利用率回落：
　　针对性的投入并未有足够的业务量以释放规模效应，未能继续摊薄成本。2021H1，顺丰、中通、韵达、圆通、申通与百世单票成本同比分别下降 2.20%、2.91%、12.16%、2.35%、10.71%与10.42%，降幅收窄。
　　②通胀压力较大：
　　今年二季度，道路通行费减免的取消与油价的上涨使单票运输成本优化的趋势放缓，2021H1，中通、圆通、申通单票运输成本分别为0.52元、0.51元与0.36元，同比分别增长10.29%、0.00%与-16.39%。
　　1.4、结论：全面通胀压力下，价格战恶性转温和
　　价格战恶性转温和：
　　全面通胀压力下，价格战发起者放缓了产能投放的脚步，并且从2021 年4月起，快递行业进入了政策密集期，行业价格战正式由恶性转为温和，单票收入边际企稳。
　　成本通胀压力大，短期业绩仍然承压：
　　综合来看，2021年上半年，各企业单票收入降幅平均在7%-12%，而单票成本降幅平均在3%-10%，成本端较大的通胀压力导致各企业单票净利再度下滑，二季度各企业归母净利润均为负增长，短期业绩仍然承压。
　　2、展望：供给侧压力增大，行业出清加速
　　2.1、供给：龙头中通资本开支首次停止扩张
　　电商快递龙头首次资本开支停止扩张：
　　电商快递方面，2021H1，龙头中通首次放缓了产能投入的脚步，上半年资本开支同比增长12.99%（其中Q2同比下降1%），而圆通、申通与韵达资本开支同比增幅分别为79.13%、39.25%与37.75%，仍维持较大的投入力度，但百世产能投入已经掉队，上半年同比下降44%。
　　龙头资本开支放缓的背景下，半年度来看，圆通、韵达与申通单票固定资产仍与中通有1元左右的差距。
　　顺丰资本开支创历史新高：
　　2021H1，顺丰资本开支达到97.79亿元，同比大增146.08%，主要针对转运分拨、空运网络以及土地资源，资本投入力度创下历史新高。
　　资本开支投向主要为转运中心：
　　2021H1，各企业资本开支投向主要为转运中心，针对转运中心建设以持续提高自动化率，优化分拣效率。
　　韵达、圆通与顺丰转运中心投入占比分别为49.91%、45.76%与31.49%。
　　2.2、资金：资金缺口明显，融资需求紧迫
　　资金缺口明显，融资需求紧迫：
　　2021H1，头部企业资本开支平均已经达到其利润的6-7倍、经营活动现金流的2-3倍。以保持高投入的顺丰与圆通为例，上半年资本开支分别为利润的2倍与4倍，经营活动现金流的2倍与3倍，融资需求紧迫。
　　债务融资：
　　短期融资券成为各企业补充营运资金的首选。2021年至今，顺丰已发布两期短期融资与四期超短期融资，共募集39.8亿元；韵达与圆通也以超短期融资的方式分别募集20亿元与10亿元。
　　股权融资：
　　2021年来，顺丰与申通已公布非公开发行股票的方案，拟通过股权融资分别募集 220亿元与35亿元。
　　2.3、供需测算：2021年各企业供给增量329亿票，供需失衡状态依旧
　　行业供需失衡状态依旧，存量竞争将加速出清脚步：
　　2021年行业的高景气度缩小了供需差，但通达百世、顺丰以及极兔的业务增量已经超越行业增量，京东物流的加入更会在未来继续扩大行业供需差。
　　根据测算，2021年通达百世、顺丰与极兔能够带来329亿票的供给增量，而行业业务增长仅有250亿票，供需缺口扩大。
　　无论是寻找商流绑定，还是主动寻求价格战，企业竞争的工具各有不同，但行业转为存量竞争将会加速行业出清。
　　3、投资策略：短期看政策、中期看格局、长期看成本
　　3.1、短期看政策，成本中枢上移，收入端有望提价对冲
　　自2009年《新邮政法》推出后，2021年快递行业再次迎来政策密集期。最具代表性的政策变化是2021年4月《浙江省促进快递条例（草案）》（简称《浙七条》）和7月份七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》（简称《意见》），两政策一项针对收入，一项针对成本，是短期影响行业基本面的最核心变量。
　　《浙七条》主要针对行业收入，政策出台后，义乌价格战叫停。从政策影响力看，《浙七条》涉及到省级立法，政策落地仍需省人大常委会审议，预计执行落地时间在2022年，短期政策仅有震慑作用，难以直接指导企业价格政策。
　　《意见》主要针对行业成本，保障小哥福利。
　　从政策强度看，《意见》明确强调了要制定《快递末端派费核算指引》和《快递员劳动定额标准》来保障小哥权益，各大快递企业也积极响应，《意见》印发不足两个月，中通、韵达、圆通、申通、百世、极兔等六家电商快递企业先后宣布自9月1日期全网末端派费每票上涨0.1元。派费涨价落地速度超预期。
　　3.2、中期看格局，恶性价格战已经持续2年，加速出清在即
　　作为同质化程度较高的行业，供需条件的优化是行业大行情启动的必要条件。从全球快递行业的发展经验来看，美国和日本均是历经三年恶性价格战完成出清。中国快递恶性价格战始于2019Q4，已经开始持续将近2年，加速出清在即。
　　高速成长期结束后第三年，美国快递价格战结束：
　　1993年，即美国快递行业高速成长期结束后第3年，FedEx时效件利润率触底回升，标志着美国时效快递市场价格战的阶段性结束。1992年，FedEx开始持续创造超额收益。
　　高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益：
　　1991年，即日本快递行业高速成长期结束后第三年，Yamato开始持续创造超额收益，此时我们可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。
　　3.3、电商快递长期看成本，龙头成本优势明显
　　作为重资产的快递行业，决定其成本的三要素是规模、投资和管理，其中规模是基础，投资是工具、管理是杠杆。
　　从目前的快递企业的经营情况来看，中通市占率行业第一，投资规模行业第一，管理机制灵活，已经建立了明确的竞争优势。
　　3.4、行业龙头：中通快递、韵达、圆通
　　中低端赛道，保守估计2025龙头市值3600亿：
　　假设2025年行业业务量达到1600亿票（对应 2020-2025年CAGR14%），行业前三名市占率分别达到30%、25%、20%，在0.2-0.3元的单票利润以及20-30倍PE的估值水平下，2025年行业前三名对应市值分别为4320亿元、1600亿元与1280亿元。行业历经一年的估值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业的低利润预期充分。
　　当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量，派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。考虑到当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的估值修复行情，中通快递、韵达股份、圆通速递。
　　3.5、综合物流长期看协同效应：顺丰控股
　　从国际发展经验看，综合物流是快递巨头的成熟形态，UPS、FedEx、DHL都是业务范围横跨快递、零担、冷链、国际的综合物流企业。在中国快递企业的综合物流布局方面，顺丰已经明显走到前列。
　　综合物流企业业务复杂，其核心竞争力更综合，也更考验企业不同业务间的协同能力。长期来看，顺丰是中国最具竞争实力的物流企业，品牌协同叠加业务协同，护城河不断加厚，长期看好顺丰的龙头地位与竞争优势。
　　短期：下半年顺丰收入与成本两个拐点。
　　①收入拐点：时效业务的产品体系完成优化改善，预计下半年顺丰时效件增速将在线上消费升级与生鲜旺季的加持下持续修复，叠加上顺丰快运、国际、同城业务的持续增长，有望增强顺丰盈利能力，带来收入的拐点。
　　②成本拐点：四网融通项目成效逐渐显现降低业务成本，带来成本拐点。
　　4、行业评级及报告总结
　　短期看政策、中期看格局、长期看成本。
　　短期看政策，快递行业迎来政策密集期，成本中枢上移，收入端有望提价对冲；中期看格局，中国快递恶性价格战已经持续2年，行业竞争激烈且尾部企业现金压力大，行业有望在政策冲击下加速出清；电商快递长期看成本，中通快递规模、投资、管理全面领先，单位成本优势明显；综合物流长期看协同效应，顺丰综合物流布局全面领先，随着四网融通项目的推进，顺丰的核心竞争力逐渐从品牌协同走向业务协同，护城河不断加厚。
　　目前行业景气度高，随着政策逐渐深入，行业格局加快出清，龙头深度受益。
　　行业公司：
　　电商快递中通快递、韵达股份、圆通速递：行业历经一年的估值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业的低利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量，派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。
　　考虑到当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，板块龙头的估值修复行情。
　　综合物流顺丰控股：从品牌协同到业务协同，顺丰综合物流护城河不断加深。下半年顺丰时效件收入回暖与四网融通降本两大经营拐点。
　　风险提示
　　1）价格战加剧的风险 2）行业景气度不及预期的风险 3）上下游整合带来的并购风险 4）监管政策变动带来的风险 5）快递加盟商爆仓的风险 6）公司业绩不达预期的风险
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