宏观ampampamp中观数据跟踪报告第3期房地产短周期复苏的确定性

　　宏观&中观数据跟踪系列文章，目的在于发现宏观经济结构中的重要变化，以在景气度周期变化维度对长线投资提供助力。除了新兴行业之外，未来一两年年在宏观经济的结构和周期中，最可能发生最重大变化的行业在于房地产。房地产行业长周期需求的下行已基本成为共识，但被掩盖的短周期复苏机会却值得逆向布局投资者重视。
　　一、宏观层面：打开经济复苏局面的切入点
　　观察近期宏观经济现状，诸多数据显示经济复苏仍按自身节奏渐趋明朗，外部环境也支持经济政策宽松力度不减。2月中国制造业PMI数据达到52.6，创出近11年新高，生产、新订单、新出口订单指数皆创新高。2月新增社会融资规模3.2万亿元，同比多增1.9万亿元，单月增量为2002年以来2月最高。M1、M2分别同比增长5.8%、12.9%，M2增速再创新高。政府工作报告确立全年GDP增速目标为5%，而市场普遍预期将达到5.5%。1%的CPI、-1.4%的PPI同比显示当前中国经济并无通胀风险，价格因素不会成为宽松政策的障碍。
　　图1：制造业PMI创新高
　　资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资
　　图2：M2增速维持高位
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　　图3：社会融资增量创新高
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　　图4：CPI同比仅为1%
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　　存在的掣肘在于，居民信心不足导致经济增长尚未进入加速阶段。居民信心不足既有国内因素制约，也有国外因素干扰，国内因素能否导向经济复苏提速仍是关键。从三驾马车来看拉动经济复苏的路径：1）消费增速随着疫情防控措施放开而提速，但复苏的最快阶段已过，后续跟随整个经济复苏的节奏和力度，难成主导经济增长提速的领军者。2）净出口方面，1-2月我国出口同比下滑，与全球主要贸易国出口增速走势基本一致，在世界经济面临的风险逐级加大的背景下也很难承担主要角色。3）打开经济复苏局面的主要切入点仍然是投资，制造业投资同样随着经济而自发好转，并非主动发力；基建投资的快速增长已得到确认，年初专项债前置放量、基建工程项目开工明显好转，特别是前2月铁路投资累计增长17.8%，预计成为托底力量但难现高增长，须兼顾其他领域的高质量增长；房地产投资能否恢复常态也是经济步入正轨的必要前提，这里并不需要也不支持重回2008年、2014年后伴随房价的高歌猛进，需要的只是从短周期的低谷走出步入常态，这一点确定性较强。
　　图5：出口金额同比下降
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　　图6：铁路运输行业投资高增长
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　　二、中观层面：房地产短周期供求关系改善确定性强
　　此前我们判断房地产行业会在2022年底显著改善，但事实上晚于预期且力度较弱。春节之后房地产行业数据出现一定改善，一二线城市销售回暖、价格回升，二手房销售大幅增长。但另一方面，居民中长期贷款低迷，显示居民购房需求仍然没有出现趋势性好转。在此背景下很多投资者对地产复苏缺乏信心，认为短期数据好转不能扭转行业大势。我们的观点在于，由人口增速放缓、购房适龄人口高峰回落等原因，导致中长期房地产周期向下的逻辑较为认同；然而由于供求关系的内生性改善，短周期（库存周期）仍然有向上回升机会。
　　图7：2023年商品房销售改善
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　　图8：新增居民中长期贷款始终低迷
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　　传统的周期行业中最重要的变量是供给、需求，随之衍生的变量是价格、库存。当供不应求时价格上涨、库存降低，当供过于求时价格下跌、库存积压。这是最基本的库存周期分析模型，煤炭、有色、化工等强周期行业都符合这一框架。
　　房地产短周期中代表供给是融资、拿地、开工等数据，而代表需求的是销售数据。为了更便于分析，简化主要分析变量为：新开工面积同比（供给）、销售面积同比（需求）、房价变化（价格）、新开工和销售面积差额累计（库存，自2001年起）。由数据观察，1）从新开工和销售面积看，两者相关性较高。但新开工面积从2020年开始就进入负增长，而销售面积从2022年才开始下降，近年来前者增速明显低于后者。2）从2020年开始＂新开工面积-销售面积＂开始下降，说明在房地产行业政策较严格的约束下库存积累并不明显。2022年新开工面积开始小于销售面积，2023年前两月延续这一趋势，累计库存开始下降，说明已经进入深度去库存阶段。3）2022年出现库存降低的同时房价也出现下跌，与传统周期行业规律不一样。原因可能是过去库存积累较多，供求关系的扭转需要经过库存传导，未来随着库存的进一步消化供需关系改善会更突出。总体而言，过去两年房地产需求跌幅明显，但供给跌幅更大，预示着供求关系逐渐从供过于求向供小于求过渡。
　　从库存周期的四个阶段来看，房地产目前仍然处于主动去库存阶段，但已经接近底部；等待供需关系改善带来的价格企稳甚至小幅上行，会导致供需双方预期同步改善，但在房住不炒约束下预计房地产开发商要比过去更为谨慎，供给端不会大幅增长，有可能进入被动去库存阶段。作为长线投资者不应当过分追求精确拐点，只要对周期性规律抱有信心，在周期底部区域继续布局相关产业链机会即可。
　　图9：近年来新开工增速低于销售增速
　　资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资
　　图10：2022年来新开工-销售由正转负
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