中国ALD设备龙头，微导纳米技术引领半导体光伏设备领域下

　　（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 王一帆）3 竞争优势：ALD技术优势打开市场，推动技术平台化发展
　　3.1 半导体：ALD技术引领者，突破卡脖子技术
　　实现高端半导体ALD设备国产化从0到1突破，有望快速占领市场。
　　公司首套用于300mm（12英寸）晶圆的High-k栅氧层薄膜沉积的ALD设备在客户28nm生产线上获得验证，设备总体表现和工艺关键性能参数达到国际同类水平，并已取得客户重复订单，实现了国产半导体ALD设备在28nm集成电路制造关键工艺量产线上的突破，该设备荣获中国第十五届半导体创新产品。
　　半导体ALD设备的国产化实现了从0到1的突破，自主可控背景下公司ALD设备有望实现快速放量。
　　半导体ALD技术行业领先，产品性能达到国际同类水平。
　　公司自2019年布局半导体ALD设备以来，仅一年时间即推出ALD high-k设备发往客户，九个月即获得下游客户验证并用于量产，充分体现公司技术实力。
　　公司专注于ALD技术，解决了先进制程中薄膜沉积均匀性、金属污染及颗粒污染等工艺难题，满足了先进器件产品生产要求。
　　从半导体薄膜沉积设备性能指标来看，公司半导体ALD设备的设备产能、平均故障间隔时间、平均修复时间、均匀性、薄膜颗粒控制、金属污染控制等多个技术指标已达到国际同类设备水平，反应源的可拓展性、机台稳定运行时间等部分指标数据占有优势。
　　布局逻辑+存储+显示+化合物半导体，已获多个先进领域订单。
　　公司已在逻辑芯片、先进存储、化合物半导体等多个半导体细分应用领域获得知名半导体公司的商业订单。至2022年6月末，公司半导体设备合同金额超过1.5亿元。
　　ALD技术在先进逻辑芯片、新型存储芯片、化合物半导体、新型显示芯片等半导体领域中拥有良好的应用前景，
　　①在逻辑芯片领域，＂28nm逻辑芯片中高k栅介质层＂是国内集成电路突破28nm先进制程节点最难的工艺之一，公司设备已实现客户量产线验证。
　　②在存储芯片领域，＂存储芯片的高k栅电容介质层、介质覆盖层、金属层＂应用于新型存储器，如新型铁电存储器具有非易失性铁电场效应，将有助于克服高速处理器和低速大容量内存之间的速度差异造成的传输瓶颈问题，成为下一代主流存储方向之一。
　　③在新型显示芯片领域，＂硅基微型显示芯片的阻水阻氧保护层＂应用于硅基OLED微型显示芯片，该类显示芯片采用集成电路CMOS工艺，作为半导体和OLED结合的一种新型显示技术，具有较大发展前景。
　　④在化合物半导体领域，＂第三代化合物半导体的钝化层和过渡层＂应用第三代化合物半导体功率器件，具有广阔的市场前景。
　　⑤＂半导体量子器件的超导材料导电层＂应用于半导体量子器件，属于目前半导体领域的前沿技术。
　　3.2 光伏：光伏技术布局全面，订单有望高速增长
　　公司以ALD技术为核心，已发展三代光伏设备产品：
　　一代ALD设备、二代PECVD/祝融PEALD/羲和扩散炉、三代TOPCon工艺整线设备。公司在光伏领域持续以ALD技术路线为核心，深化发展包括热工艺ALD和等离子体工艺PEALD在内的ALD技术，同时兼顾PECVD等其他技术路线，以满足TOPCon、HJT、IBC、钙钛矿等不同电池对不同薄膜工艺设备的需求。
　　公司ALD设备在新型电池产线中具备技术优势。PERC中背面Al2O3镀膜使用PECVD和ALD设备镀膜效果差别不大，但在TOPCon电池正面（具有金字塔结构的绒面）Al2O3钝化层的制备中，PECVD的生长速率快可能会导致钝化效果略差于ALD，且ALD技术具有优异的保形性且薄膜材料密度一致，因此成为TOPCon电池正面Al2O3钝化层的主流技术路线。
　　2022年1-6月开标的TOPCon产线项目中正面Al2O3钝化层制备均使用ALD技术。公司ALD设备在新型电池产线中得到下游客户广泛认可，2022年上半年TOPCon及xBC电池公开招标产线中，公司ALD设备中标规模达75%。
　　在TOCon领域，公司ALD设备市占率高达60%-70%，逐步向整线设备商迈进。
　　公司开发的PEALD二合一平台，集成了PEALD和PECVD两种工艺，分别用于制备隧穿层和多晶硅层，能够弥补LPCVD技术存在的不足。
　　2021年4月，微导纳米与尚德电力就2GW TOPCon整线项目签订合作协议，携手打造全球首条GW级以原子层沉积技术为核心的TOPCon整线，可兼容182 mm及210 mm硅片电池，目前量产效率已达到25%，处于行业领先水平。
　　2023年1月，公司公告拟向彭山通威销售ALD钝化设备及PE-Poly设备，合同金额总计人民币45,180.00万（含税），代表公司PE-Poly设备的龙头客户的突破，为进一步推动整线设备导入客户树立标杆作用。
　　技术布局全面，xBC、HJT、钙钛矿有望放量。
　　在xBC领域，公司已获得隆基、爱旭批量设备订单。
　　在HJT设备领域，公司正在研发采用ALD技术实现TCO薄膜的制备，也在依托ALD技术开发沉积新型TCO薄膜的设备，例如采用AZO（ZnO:Al）等资源储量丰富的薄膜材料制备TCO薄膜，以改善目前HJT电池的生产技术、降低HJT电池片生产成本。
　　在钙钛矿领域，公司具备钙钛矿叠层电池产品和技术储备，ALD设备已出口欧洲。
　　3.3 依托ALD技术延展性，拓展新应用领域未来可期
　　国家级专精特新＂小巨人＂，在多个领域具有技术先进性。
　　公司先后承担了江苏省科技厅＂基于原子层沉积（ALD）技术的微纳器件制造关键技术研发＂、＂ALD钝化下的＂超级黑硅电池＂技术及其量产装备合作开发＂和＂高介电常数栅介质材料原子层沉积设备的研发及产业化＂等3项重大科研项目。
　　公司荣获了十余项省级以上荣誉，包括专精特新＂小巨人＂企业、国家高新技术企业、江苏省＂双创＂团队、江苏省首台（套）重大装备产品、苏南国家自主创新示范区独角兽企业等。
　　公司拥有江苏省原子层沉积技术工程技术研究中心、江苏省博士后创新实践基地、江苏省省级企业技术中心等6个省级研发平台，产学研结合共同推动新技术研发。
　　公司通过各项核心技术生产的设备在多个工艺性能上具有先进性，包括出色的成膜质量、超高的产能、优异的稳定性和多种薄膜工艺的制备能力等。
　　积极推进ALD技术在新产业的应用。ALD技术是具备前瞻与共性的关键真空镀膜技术，不仅应用于集成电路、光伏新能源、柔性电子等领域，还可应用于显示领域、燃料电池、微机电系统及传感器、光学器件、生物医药、高功率器件等重要产业。
　　公司作为国内ALD技术领军者，积极拓展ALD技术在各个领域的应用，如新型显示领域、新能源领域、化合物半导体和微机电领域的研发，未来有望实现更多应用领域突破。
　　4 盈利预测与估值
　　4.1 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润复合增速112%
　　预计公司2022-2024年实现营业收入6.72、14.07、23.62亿元，同比增长57%、109%、68%，CAGR 87%；归属母公司净利润0.56、1.65、2.50亿元，同比增长20%、198%、51%，CAGR 112%；综合毛利率为40.3%、41.3%、39.5%。
　　（一）专用设备
　　1、 光伏设备
　　1） ALD设备：2019-2021年，光伏ALD设备销量分别为38/59/22台，单台设备均价分别为531.44/507.06/618.95万元，单台设备价值量提升主要是因为公司单台设备产能扩大。
　　预计公司2022-2024年ALD设备营收将迎来快速增长，主要基于：
　　a）TOPCon、xBC放量，下游需求高景气。2022年TOPCon已落地40GW，目前TOPCon、xBC新型高效电池扩产规划超310GW，预计2023-2025年TOPCon迎来扩产高峰期，年均扩产规模有望超100GW，TOPCon放量带动公司光伏ALD设备订单增长。b)ALD设备在TOPCon正面镀膜具有技术优势，公司ALD设备性能指标处于行业领先地位。
　　据公司招股书，2022年1-6月开标的TOPCon产线项目中正面Al2O3钝化层制备均使用ALD技术。光伏ALD设备在TOPCon、xBC等新型高效电池技术优势突出，2022年上半年TOPCon及xBC电池公开招标产线中，公司ALD设备中标规模达75%。
　　c）光伏ALD设备在手订单充足。截至2022年三季度，公司ALD设备在手订单（包括光伏、半导体和柔性电子领域）约15.9亿元，其中光伏ALD设备占主要比重。一般光伏设备从订单到确认营收在6-12个月左右，根据目前公司在手订单高增长的情况，预计公司2023-2024年光伏ALD设备收入迎来高增长。
　　d）公司人员增长、募投项目提供产能支撑。根据公司招股书， 2022年中员工人数已是2019年末的3.14倍，员工数量增长为未来产能提供支撑。此外根据公司招股书，本次募投项目之一为建设基于原子层沉积技术的光伏及柔性电子设备扩产升级项目，拟新增年产120台ALD设备的生产能力，项目建设期两年，届时公司产能将大幅增长。
　　基于以上分析，预计公司2023-2024年光伏ALD设备营收将迎快速增长，假设2022-2024年销售量35、130、210台。
　　预计设备产能提升带来设备均价提升，假设公司2022-2024年光伏ALD设备销售均价为600、620、630万元；ALD设备毛利2018-2021年呈下降趋势，假设2022-2024年毛利率45%、44%、43%。
　　2） PECVD设备：公司PECVD于2020年研发完成，适用于多种高效电池技术，可用于制备SiNx、SiONx、SiC、SiOx 等复合钝化膜。PECVD设备于2021年开始确认营收，2021年销量19台，单台设备均价374.9万元，毛利率18.79%，毛利率较低的原因是PERC市场存在成熟产品竞争。
　　PECVD设备市场竞争较为激烈，且存在成熟产品，预计销量平稳增长，假设2022-2024年PECVD设备销量20、25、40台，销售均价370万元，毛利率随着市场竞争加剧逐年略有降低为19%、18.5%、18%。
　　3） PEALD二合一设备：公司PEALD二合一系统适用于PERC、TOPCon、IBC、TBC 等高效电池技术路线，可用于制备Al2O3/SiNx, SiO2/poly-Si(i), poly-Si(n+), poly-Si(p+)等多种薄膜。PEALD二合一设备于2021年开始确认营收，2021年销量17台，毛利率19.59%，毛利率较低原因是市场存在成熟产品。
　　预计公司PEALD设备将逐步导入大客户，假设2022-2024年PEALD二合一设备销量分别为30、40、80台，销售均价维持在420万元，毛利率预计随着市场竞争加剧逐年略有降低为20%、19%、18%。
　　4） 其他光伏设备：公司其他光伏设备包括羲和系列扩散、退火、氧化炉等，适用于PERC、TOPCon、IBC、TBC等高效电池技术路线的应用。公司TOPCon整线工艺能力已获得验证，扩散、退火、氧化炉等作为整线工艺的设备预计将迎来快速增长。
　　预计TOPCon将在2022-2025年迎来扩产高峰，公司扩散炉等设备充分受益于TOPCon产能扩张，2022年为羲和系列设备导入期，预计2023、2024年销量稳步增长。假设2022-2024年其他光伏设备销量为30、30、50台，销售均价维持在200万元，毛利率维持在20%。
　　2、 半导体设备
　　SEMI预测2020-2025年全球ALD设备年复合增长率26.3%，复合增长率高于其他半导体设备。根据前述测算2024年我国半导体ALD设备市场规模预计超百亿，市场空间广阔。
　　公司是国内半导体ALD设备龙头，在半导体领域，公司是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备应用于28nm节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，设备总体表现和工艺关键性能参数达到国际同类水平，并已获得客户重复订单认可，成功解决了一项半导体设备＂卡脖子＂难题。
　　除上述在集成电路已实现产业化应用的功能外，公司ALD设备沉积的HfO2、ZrO2、La2O3以及互相掺杂沉积工艺可用于新型存储器如铁电存储（FeRAM）芯片的电容介质层，沉积的Al2O3、TiN、AlN可用于化合物半导体、量子器件的超导材料导电层等，上述应用均已完成客户的试样测试并签署订单。
　　目前公司已在逻辑芯片、先进存储、化合物半导体等多个半导体细分应用领域获得知名半导体公司的商业订单。至2022年6月末，公司半导体设备合同金额超过1.5亿元。
　　基于以上分析，预计2022-2024年公司半导体设备业务营收0.45、10.3、2.56亿元，同比增速79%、128%、149%，假设毛利率为44.1%/46.5%/49.6%。
　　3、 柔性电子设备
　　目前公司产品为FlexGuard（FG）系列卷对卷原子层沉积镀膜系统，主要为OLED等各类柔性电子器件镀膜实现阻水阻氧保护。该设备能够在大幅宽的材料表面沉积高性能阻隔层，具备良好的阻水阻氧能力，能够有效保护OLED器件的性能和寿命。目前首台设备已在客户现场验证，并已获得客户重复订单。预计随着市场导入及客户拓展，公司柔性电子设备营收逐步提升，假设2022-2024年销售额2000、3000、4000万元，毛利率稳定在45%。
　　（二）配套产品及服务
　　1、设备改造：公司设备改造集中在光伏领域设备，设备改造的内容主要包括尺寸改造、工艺改造等。公司设备改造业务均为对自身实现销售的在役设备进行改造，预计随着设备累计销量的增长将持续产生后续设备改造业务机会，其业务规模与光伏电池硅片大尺寸化趋势、公司臭氧工艺的推广以及新工艺开发及应用情况等因素相关。
　　1） 工艺改造：该业务包括臭氧工艺改造、新型电池技术增加反应源装置等新型工艺开发应用。公司臭氧工艺与原水工艺相比可增加硅片的少数载流子寿命，增强薄膜钝化效果，使存量产线生产的电池光电转换效率提升。公司目前的工艺改造均为应用于PERC电池领域的ALD设备臭氧工艺改造。假设2022-2024年工艺改造订单增速保持稳定在5%。
　　2） 尺寸改造：受光伏市场硅片大尺寸趋势影响，尺寸改造存在持续业务机会。客户对于设备尺寸的需求来自于光伏市场上硅片大尺寸化的发展趋势，近年来，光伏电池片在158mm、166mm、182mm乃至210mm逐步升级过程中。2020年，166mm硅片的市场份额从年初的约20%快速增长至年末的约70%，公司在当年承接了较多的166mm尺寸改造订单并在2021年度陆续执行完成。2021年以来，182mm、210mm的大尺寸硅片的市场份额正在迅速提高，带动166mm设备向更大尺寸改造需求。假设2022-2024年尺寸改造订单增速分别为10%。
　　2、 备品备件及其他：公司设备在运行过程中，部分零部件会出现正常损耗，因此下游客户需向公司采购易损耗的零部件。备品备件主要为载具（一体舟）、去离子水等产品。公司还针对设备提供载具清洗、耗材更换等后续服务。2019-2021年该业务毛利率分别为77.74%、76.90%、78.43%，假设2022-2024年该业务增速稳定在20%，毛利率参考历史年度水平假设稳定在75%。
　　期间费用率关键假设：近年来光伏、半导体等下游应用高景气，公司订单实现高增长，管理、销售及支持人员数量增加，考虑到公司营收增长带来的规模效应，预计销售、管理费用率逐步下降，假设2022-2024年销售费用率分别为6.5%、6.3%、6.2%，管理费用率分别为6.2%/5.8%/5.6%。
　　预计公司将持续加大研发投入，发力半导体、光伏、柔性电子及锂电池等领域应用，假设2022-2024年研发费用率维持在20%。
　　4.2 报告总结：
　　公司主要产品包括半导体设备、光伏设备和柔性电子设备，主要应用领域为半导体、光伏等。我们选取可比公司为北方华创、中微公司、拓荆科技、捷佳伟创和迈为股份，其中，北方华创、中微公司、拓荆科技产品主要应用领域为半导体领域，捷佳伟创、迈为股份产品主要应用领域为光伏领域。
　　微导纳米与上述可比公司在主营业务、主要产品、应用领域、经营情况及主要竞争产品等方面的比较如下:
　　预计公司2022-2024年实现营业收入6.72、14.07、23.62亿元，同比增长57%、109%、68%，CAGR 87%；归属母公司净利润0.56、1.65、2.50亿元，同比增长20%、198%、51%，CAGR 112%。对应2月16日收盘价，22-24年PS分别为24.0、11.4、6.8，PE为289.9、97.4、64.5，高于可比公司平均值。
　　考虑到在光伏领域，公司受益于行业扩产和PE-poly设备市占率的提升， xBC、钙钛矿放量可期，HJT有望实现技术突破，订单有望高速增长；半导体领域，目前ALD设备国产化率低市场空间大，公司作为国内半导体ALD设备先行者将充分受益。此外，公司营收和归母净利润预计实现高速增长，我们认为应当享有一定的估值溢价。
　　5 风险提示
　　1）国内市场竞争加剧的风险
　　近年来ALD技术因其良好的市场空间和丰富的应用场景受到关注，国内竞争者开始出现。公司国内半导体薄膜沉积设备竞争对手的主要有北方华创、拓荆科技、中微公司，光伏领域薄膜沉积设备的竞争对手包括主要采用ALD技术的无锡松煜、理想晶延，主要采用PECVD技术的捷佳伟创、北方华创、红太阳、拉普拉斯、Centrotherm。随着国内竞争者的增加，可能对公司生产经营产生不利影响。
　　2）技术迭代及新产品开发风险
　　随着技术和应用领域的不断发展，下游客户对薄膜沉积设备工艺路线、材料类型、技术指标等要求也不断变化，因此会对产品提出新的要求。公司需要不断紧跟行业技术发展趋势、及时研发可满足行业技术要求的产品。如果公司未能准确理解下游客户的产线设备及工艺技术演进需求，或者技术创新产品不能契合客户需求，如无法持续提供满足电池降本增效需求的产品、无法响应新型高效电池（TOPCon、HJT等）或半导体制造工艺制程继续提高等新的应用需求，可能导致公司设备无法满足下游生产制造商的需要，从而可能对公司的经营业绩造成不利影响。
　　3）新产品验证进度及市场发展不及预期的风险
　　在光伏领域，新型高效电池如TOPCon、HJT在2022年以来扩产计划加速，但因技术成熟度、投资成本等限制性因素，规模化量产尚存在不确定性。在半导体领域，我国在先进制程的设备制造产业起步较晚，目前国内先进产线关键设备的国产化仍处于起步和发展阶段。如果国内新型高效电池和先进制程晶圆制造产线发展不及预期，公司未来销售增长将受到限制。
　　4）美国半导体管制加剧风险
　　2022年10月美国BIS对华半导体开展新一轮管制，对国内先进制程设备、零部件和人员开展了全面管制，对国内半导体行业扩产造成了一定不利影响。公司作为国内半导体ALD设备领先企业，可能会出现国外供应商受相关政策影响减少或者停止对公司零部件的供应，或者由于国产替代的元器件无法达到境外相关产品的质量和技术标准，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间。
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　　报告来自【远瞻智库】