聚焦白酒猪肉业务，顺鑫农业产品结构升级，打开发展新篇章

　　（报告出品方/分析师：山西证券 周蓉 陈振志）1. 聚焦白酒+猪肉，主营业务逐步凸显
　　1.1 公司股东构成
　　顺鑫农业1998年11月在深交所挂牌，是北京第一家农业类上市公司，控股股东为顺鑫控股集团有限公司，目前持股比例为37.51%。
　　北京市顺义区国资委通过顺义区国有资本经营管理中心间接持有顺鑫控股集团100%股权，为公司实际控制人。
　　1.2 不断聚焦白酒和猪肉，白酒业务营收高增
　　1.2.1 前期尝试多元化经营，后期逐步聚焦白酒和猪肉
　　公司曾尝试多元化经营，涉及白酒、肉类加工及种猪业务等多项业务。
　　2013 年王泽董事长上任，之后公司提出＂主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现＂的战略，非主要业务的剥离陆续开展，分别将广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务进行剥离。
　　2018 年李颖林出任董事长，公司继续坚持上述战略及目标，并在当年实现总营收 120.74 亿元，其中白酒营收贡献近 77%，已成为公司的核心业务及增长的主要动力。
　　目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等，2019 年公司提出聚焦白酒和猪肉业务，预计近几年房地产业务也将逐步剥离。
　　母公司主要经营牛栏山酒厂、小店种猪场、鹏程食品（肉加工）和创新食品（食品加工），宁城老窖、部分肉加工、房地产和其它业务由子公司经营。
　　1.2.2 白酒业务营收高增，占比持续提升
　　2019 年之后，牛栏山的市场布局进一步深度扩张，并提出了＂深分销、调结构和树样板＂三大转变任务。
　　在目前业务板块中，白酒业务贡献主要收入和毛利，近年来保持较快增速，占比持续提升。
　　2012-2021 年公司白酒业务收入复合增速达 19.30%。2020 年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，2021 年公司白酒全年实现 102.25 亿元，同比增长 0.40%。同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入 36.02 亿元，同比下降 22.31%。其中屠宰业务实现收入 33.13 亿元，同比下降 21.29%；种畜养殖业务实现收入 2.89 亿元，同比下降 32.40%。
　　白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，21年白酒收入占总营业收入 68.77%，同比上升 3.11pcts；猪肉收入占总营业收入 24.22%，同比下降 5.67ptcs。
　　1.3 牛栏山酒厂发展历程
　　1.3.1 2002 年以前：知名民酒品牌，销售承压
　　顺鑫农业旗下白酒品牌牛栏山是全国知名品牌，因依傍牛栏山而得名，酒文化最早可以追溯到 3000 年前的周初时期。
　　300 年前二锅头酒在牛栏山镇开源立宗，口碑日隆。牛栏山酒厂早在 1952 年由顺义地区四家著名的老烧锅公利号、富顺成、魁盛、义信合并而成，1998 年顺鑫农业股份公司成立，是北京市第一家农业类上市公司。
　　但牛栏山酒厂在 2002 年之前发展面临较大困难，截止 2002 年销售额不足 2 亿元，产品覆盖面主要集中在河北地区。
　　2002 年白酒业务在顺鑫农业公司营收占比仅为 12.91%。同时期，红星品牌宣传较早，北京地区主要以红星为主，规模超越牛栏山。
　　2003 年开始，牛栏山酒厂在产品、品牌、渠道等多方面进行改善，不断将牛栏山的历史文化和民酒品牌影响进行扩大宣传。
　　1.3.2 2003-2011 年：开启追赶之路，进入快车道
　　面临企业困难，时任牛栏山酒厂厂长李怀民先生提出＂321＂战略思想：＂1＂是打造牛栏山一个品牌，＂2＂是充分利用＂中华老字号企业＂和＂地理标志保护产品＂两个优势，＂3＂是集中做好市场营销中的三件事：引入竞争机制，调整产品结构，狠抓核心市场的终端建设。同时公司在深度调研市场和消费者习惯后大力对产品进行销售改革。
　　2006 年，牛栏山以＂一城两洲三区＂战略开启区域扩张；2008 年，牛栏山销量已经追平红星二锅头。这期间白酒业务实现了跨步式增长，从 2003 年的 1.7 亿元增长至 2011 年 25 亿元，CAGR 高达 40%。同时品牌建设方面，强调＂正宗二锅头，地道北京味＂的品牌定位，聚焦二锅头品牌优 势。
　　1.3.3 2012-至今：全国化布局持续推进，白酒收入整体实现高增
　　随着牛栏山在北京销售体量扩大、市占率持续提升，酒厂增速逐步放缓，2011年全年增长率仅为 7%。
　　2012年公司提出＂1+4+5＂亿元板块联动战略，以北京为中心，主力发展河北市场，辐射东北、西北市场，进行初期全国化市场开拓。
　　2015年，公司深化全国化布局，提出涉及面更广的＂2+6+2＂市场策略，营销重点放在长三角和珠三角，2015 年长三角销售额超过 2 亿元。
　　2018年，公司提出＂1+4+N＂战略，全国化市场格局更加清晰，即以北京为核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的布局。
　　2019年，顺鑫农业白酒业务首次突破百亿，营业收入为 102.89 亿元，营收占比达 69%，牛栏山销售过亿的市场已达 25 个。
　　2020年之后在新冠疫情反复&白酒＂新国标＂影响之下，公司深分销进度有所放缓，但公司＂深分销、树样板＂的战略没有变化，截止 2021 年公司白酒收入仍在百亿规模，同时外埠市场占比已达 67%左右。 2. 光瓶酒行业规模增长，牛栏山竞争优势凸显
　　2.1 光瓶酒行业趋势及竞争格局
　　2.1.1 光瓶酒行业规模增长，面临消费升级趋势
　　光瓶酒定义：光瓶酒又称裸瓶酒，即没有任何包装盒，消费者可直接能看到瓶子的白酒。
　　光瓶酒的价格平均分布在15-100元不等，主要针对低端白酒（0-150元）市场，更契合大众消费者的日常饮酒需求。
　　2012 年我国光瓶酒行业发展进入快车道，在持续的反腐倡廉限制＂三公＂消费、环保政策趋严等因素的影响下，白酒消费逐渐趋于理性消费，为具有刚需性强、价格实惠特点的光瓶酒市场提供了良好的市场发展空间。
　　以牛栏山、老村长酒为代表的白酒品牌 2018 年光瓶酒营收突破百亿元，并且江小白等品牌推出的小光瓶酒受到了年轻群体的热捧，光瓶酒市场再次焕发活力。
　　近年来，光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从 2014 年约 400 亿元增长至目前约 1000 亿元（按规模以上企业营收计）。
　　我们预计 2022-2024 年的复合平均增速大致在 15%-20%之间，至 2024 年，中国光瓶酒市场规模预计将超过 1500 亿元。
　　目前我国光瓶酒主要分为五类阵营：
　　一是以玻汾、五粮液为代表的名酒光瓶酒，二是以江小白、小郎酒等为代表的新兴光瓶酒，三是以牛栏山、红星等为代表的京味二锅头，四是以老村长、龙江家园等为代表的东北光瓶酒，五是以小角楼、汾阳王等为代表的地产酒。
　　不同类型的光瓶酒各有所长，形成自己的优势市场。然而市场规模较大、实际动销较好的主要企业仍然以牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等为主，其中牛栏山依靠接近 14%的市占率稳居榜首。
　　虽然目前 5/10/15 元价格带的量为主流价格带，但是伴随消费群体年轻化以及消费升级，20/30/40 元价格带的高线光瓶酒也出现了高速增长。
　　2016-2019 年，中高价光瓶酒代表玻汾的营收复合平均增速高达 40% 以上。同时 2020 年新冠疫情的发生也使得更多企业关注到光瓶酒行业的发展潜力，重新聚焦光瓶酒市场，在 50-100 元价位带，仍存在增长空间。
　　名酒企纷纷入驻光瓶酒领域，并培育 50-100 元的高线价格带产品。泸州老窖推出黑盖，剑指国民光瓶酒；剑南春工农酒卡位 50 元价格带；古井贡酒重启老瓷贡和乳玻贡等等，也充分证实了这一行业的变化趋势。
　　2.1.2 光瓶酒行业具备类快消品商业模式
　　光瓶酒在白酒行业中属于低端酒。低端酒具备低毛利、高周转、高销量，类似快消品的商业模式。
　　低端酒与中高端酒商业模式不同：中高端酒单价高，单瓶利润高达几百元至上千元，但销量较小，盈利模式以赚取高毛利为主；低端酒单价低，单瓶利润仅为几元至几十元，但周转快、销量大，盈利模式以走量为主。
　　在我国白酒市场上，低端酒销量占比约为 80%，2021 年顺鑫农业在全部白酒上市公司中销量占比近 40% 以上。
　　因此，低端酒商业模式更类似于快消品，与功能性饮料、乳品、啤酒等具备一定可比性。
　　同时，快消品具有刚需属性，保障业绩穿越周期。
　　光瓶酒消费人群以农村居民、城市外来务工人员等低收入者为主，消费场景以宴席与自饮为主，这些消费者对白酒的需求量大而且基本不受经济放缓的影响，因此具备刚需属性，周期波动性弱。
　　在 2013-2014 年行业调整期，牛栏山收入和毛利仍保持正增长，而其他中高端酒企业绩则出现明显下滑，表明光瓶酒需求对宏观经济变动不敏感，业绩在一定程度上能够穿越周期。
　　2.1.3 新国标正式落地，催化光瓶酒开启高线高端繁荣期
　　2021 年 5 月，市场监管总局发布《白酒工业术语》与《饮料酒术语和分类》两项国家标准，这两项国家标准被视为白酒行业的＂新国标＂，于 2022 年 6 月 1 日正式实施。其对白酒产品品质提出了更高要求，并对白酒、调香白酒等做出准确定义。
　　新国标则明确规定，白酒不得使用食品添加剂；同时将所有添加食品添加剂的调香白酒归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。一些小酒厂在此政策下将面临着较大的压力，行业进入壁垒也越来越高，具有品牌品质和先发优势的一些白酒企业，有望获得更大的竞争优势和市场份额。
　　具体到光瓶酒市场，此前消费者对光瓶酒的普遍认知是＂低价＂、＂低端＂、＂接地气＂，对光瓶酒品牌的认知和忠诚更像是一种习惯性和便利性选择，消费场景多为自饮，社交属性和＂面子消费＂较弱。
　　＂新国标＂的正式实施为消费者提供了清晰、直观的品质评判标准，把白酒与粮食画上等号，＂光瓶酒不等于低端酒＂、＂光瓶酒也有好品质＂有了参照依据。
　　同时＂新国标＂落地之后，光瓶酒品类整体提升，有足够的空间赋予光瓶酒＂新内涵＂，刺激着差异化、个性化的新消费，光瓶酒社交属性将会逐步加强。
　　在这两方面影响之下，光瓶酒也将从过去的偏低端价位带向全价位带发展，逐渐形成 10-30 元的大众消费段、30-50 元的提升价位段、50-100 元的中高端价位段，甚至 300 或 500 元以上的高端和超高端价位带光瓶开始出现。光瓶酒容量将加速扩容挤占低端盒装酒市场份额，迎来大品类繁荣期，而这一周期的最重要的特征就是光瓶酒进入＂名优新＂时代。
　　1）高线光瓶酒名酒化
　　名酒品牌做高线、高端光瓶产品具有品质和品牌的天然优势，由于高线光瓶自身的产品属性，是高品质、高性价比、高饮用感的全方位组合。
　　名酒品牌深厚的文化沉淀和技艺沉淀，将对于高线光瓶的品质需求形成强大的品牌背书，未来名酒高线光瓶将形成头部阵营，例如玻汾、牛栏山、西凤 375、泸州老窖黑盖等名酒光瓶。
　　高线光瓶的名酒化，也将有助于名酒企业的品牌延伸，品牌保护和产能释放，未来名酒企业将逐渐重视到高线光瓶产品对整体产品线的重要补充作用，并战略布局高线光瓶，形成高线光瓶的阵营规模化。
　　2）光瓶酒优质化
　　在品质回归时代，高线光瓶酒产品在诸多产品属性中，优性价比是高线光瓶的核心品质驱动力。
　　在满足老一代消费者的同时，契合年轻一代的消费群体，提倡产品的优质化，不仅是追求产品品质的高颜值，同时也要香型、口感、包装、附加文化等全方位的高价值提升。
　　在市场推广上，从传统的渠道促销推广向多平台、多维度的互动平台转变，重视内容制造和互动，提升消费者的信息共鸣和品牌认可。
　　3）光瓶酒消费年轻化
　　光瓶酒的高线价值需要文化承载撑起价格，从中国本土文化、地域文化、国潮文化进行挖掘，契合中国文化审美的流行、文化自信，如状元红的新国潮产品就是此类。同时新品类光瓶酒（如老白干冰峰等），聚焦新人群的光瓶品牌（如江小白），都迎合了新消费趋势，给光瓶酒发展提供了更加丰富的发展方向。
　　2.2 牛栏山在光瓶酒行业竞争优势凸显
　　2.2.1 牛栏山知名民酒，具有品牌优势
　　牛栏山品牌历史悠久，是目前光瓶酒行业唯一的上市公司。近年来牛栏山逐步打造成二锅头第一品牌，同时打造＂第一民酒＂的品牌形象。另外作为北京地产酒，牛栏山品牌代表的是京城、北京首都的文化，有较强的品牌效应。＂正宗二锅头，地道北京味＂，牛栏山的品牌传播可谓耳熟能详。
　　从 2003 年以来，＂牛栏山＂品牌的核心定位一直没有改变，且早已深入人心。＂牛栏山＂品牌将二锅头、牛栏山、北京三者之间紧密地联系起来，形成了有效的品牌联想。伴随销量的增长和市场影响力的不断扩大，牛栏山品牌价值逐年提升。2022 年，牛栏山荣登《2022 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》，其品牌价值达 713 亿元。
　　2.2.2 打造同价位带优质性价比，消费者认可度高
　　在消费分级趋势下，百元以下盒装酒性价比差、品质一般、品牌力不强的不足点逐渐显现，光瓶酒没有外壳包装、售价更低，性价比优势明显。
　　优质性价比为牛栏山光瓶酒的核心竞争力之一。光瓶酒行业的发展核心动能就是依靠更高的性价比对盒装酒替代，去掉包装后光瓶酒同价位品质更好，而且自饮需求下包装必要性减弱。如果说中高端以上产品有面子消费，侧重品牌品质，低端光瓶则更为多元，消费者较难以单一因素衡量，更多则是综合价格、品牌、品质、返利等因素。牛栏山依靠较好的产品品质以及品牌力在同价位产品中遥遥领先，营收规模超百亿，消费者认可度较高。
　　产品力方面，牛栏山二锅头具有自己独特的传统酿酒工艺，包括对原料、水源、发酵工艺和勾调工艺的认识和掌握，通过师承关系数代相传得以传承至今，确保了牛栏山二锅头酒的风味特点和优良品质。
　　传统的酿造工艺有对原料的控制，对水源的控制和制曲、立米查、发酵等一系列传统的二锅头酿造工序。原料为顺义本地区的优质高粱；水源为区域性优质地下水；酿造工序的各项技艺为历代酿酒师总结、积累、沉淀的丰富经验及得心应手的熟练掌握。因此，所生产的二锅头其酒液无色清亮透明、清雅柔和。
　　一是产品口感好，入口舒服，白牛二是低度浓香，适应绝大部分消费人群，饮后发甜，容易上口，没有涩的味道；二是饮完以后身体没有太大的不适；三是喝完后第二天，不上头不口干。
　　研发储备方面，牛栏山连续和中科院、江南大学等院所、高校合作，研究行业相关技术课题，尤其是对二锅头品类发展的研究专注而深入。
　　从 CNAS 检测分析实验室到微生物实验室，再到博士后工作站的建立，最近几年，牛栏山用于科研方面的投入累计达到 2 亿多元人民币，2020 年由于疫情及宏观环境影响，公司研发投入略有下降；但 2021 年在＂新国标＂出台背景下，公司研发投入实现大幅增加，研发费率在 2021 年也得到明显提升。
　　一系列关于二锅头菌种培育、发酵规律、品质安全等研究成果，已经得到转化，并有效地促进了牛栏山酒品的工艺提升和品质提升。
　　2.2.3 依靠＂大商制＂开拓市场，渠道粘性相对较高
　　牛栏山和大部分经销商都有着多年稳定的合作关系，有的甚至长达 20 年以上，并且大部分经销商只做＂牛栏山＂一个白酒品牌，头部大商规模较大，前五大客户销售规模占比超过 20%
　　牛栏山依靠创意堂、朝批等大商进行全国化产品推广，依靠大商的渠道及终端资源牛栏山可以快速打开市场，同时有效降低市场管控成本。
　　经销商的高忠诚度得益于牛栏山持续倡导的＂和谐共生、合作共赢＂的人文营销理念。
　　牛栏山的渠道利润率较高，终端动销快，周转率高（2-4 周），因此渠道和终端利润充足。
　　3. 牛栏山白酒业务长期增长仍可期
　　牛栏山从大单品陈酿 2003 年上市到 2009 年放量经历六年，泛全国化扩展节奏以点带面，以面带板块稳健发展。
　　牛栏山每一个发展阶段都一贯秉承公司＂系统规划、稳扎稳打＂的重要理念。
　　目前，牛栏山基本完成了产品结构与泛全国化布局，未来成长路径已经切换，产品结构升级是未来发展的主要战略，渠道端从区域扩张走向纵深发展，短期升级之路伴随投入加大，盈利相对承压。
　　同时 2019 年在牛栏山酒厂提前完百亿目标后，接踵面临新冠疫情及白酒新国标之考验，公司业绩短期出现回落。
　　2022 年以来公司积极应对白酒新国标，推出固态纯粮新品金标陈酿，定位为引领结构升级的战略大单品。
　　在经历 2020-2021 调整年之后，公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，继续引领产品结构升级，提升品牌高度，公司提出的＂五·五＂战略白酒主业改善值得期待，长期发展逻辑依旧清晰。
　　3.1 产品结构不断升级，营收增长新动能
　　3.1.1 过去以陈酿大单品为主，实现营收高增
　　过去十年销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。2009-2019 年十年间白酒销量复合增速均在 20%以上，而白酒销售单价整体呈下降趋势，主要是由于公司在全国化扩张时以陈酿大单品等低价酒打开市场，低端酒销量占比提升所致，2020 年低端酒销售额占比达 70%左右，2011-2020 年间，白酒均价从 18.7 元/升 降至 14.8 元/升。
　　2020 年之后虽然受疫情影响，公司在初步完成泛全国化后，产品升级节奏虽稍显缓慢，但 总体仍在升级通道中，2021 年公司白酒单价为 15.6 元/升，同比上升 5.70%。
　　3.1.2 未来营收主要增长动能来源于产品结构升级
　　1）光瓶酒行业消费升级
　　过往，县乡村市场、城乡结合部居民、城市农民工群体是传统光瓶的主流消费群体。
　　未来光瓶酒的主要消费人群是 80 后、90 后的年轻人群，随着年轻一代收入的增加以及新鲜思维的营销，消费者对消费品的价格不再敏感，更加注重品质消费和价值消费。
　　在消费者迭代和消费升级的催动下，30-50 元价格带将呈现巨大潜力。而高线光瓶的主要消费群体在一二线城市居民，在国家产业结构调整的大背景下，城市中等收入人群快速增加，城市居民的年轻群体和白领群体，更加注重生活的品质化、轻奢化，消费观念大幅拔高。
　　高线光瓶的高颜值和高品质更加贴近城市消费群体的品质消费理念，城市将成为高线光瓶培育发力的主要市场。
　　2015-2020 年，中高价光瓶酒代表玻汾的营收复合平均增速高达 40%；2019 年牛栏山珍品陈酿增速也超 50%，充分证实行业变化趋势。
　　2）公司产品结构升级，谋求长线布局
　　牛栏山当前产品白牛二成功卡位 15 元低端光瓶酒主流价格带，依靠较高的性价比持续抢占竞品份额。同时近十年来，相对于大部分名优酒企的聚焦大单品策略，公司更加关注单品的研发和培育，产品种类从 100 个扩展到 700 个。虽然产品较多，但总体来看繁而有序，一个品牌，两条产品线使消费者对公司产品认知较为明确，且销量主要集中在陈酿、三牛、二锅头等几大品类，目前来看，公司近年来的成长主要是以最低价格的 42 度陈酿打开市场，吨酒价格在 2021 年之前基本没有提升。
　　未来公司仍将坚持培育单品的策略，提出＂民酒不等于低端酒，民酒不等于光瓶酒，光瓶酒不等于低端酒＂，将围绕＂民酒概念＂推出新品、推动结构升级。由于牛栏山的消费者大多为价格敏感型，公司计划不以提升现有产品价格为主要手段提高吨价，而是根据不同地区的喜好推出年限、度数不同的新品。
　　如 2018 年，经销商面向江苏市场定向开发中国牛系列产品，三款新品分别定价 200+/500ml、300+/500ml、400+元/500ml，通过市场精准营销，仅一年时间在江苏市场实现超 20 万箱的销量。
　　由于＂白牛二＂等产品具有较大刚需，虽然 2021 年底白酒新国标出台后，短期销量受到冲击，2022 中期之后需求基本盘基本稳定恢复，因此预计未来公司不会以新品替代现有的畅销产品，而是以畅销产品继续开拓市场的同时，通过市场细化进行结构升级，既可短期稳健成长，又不断培育未来中高端市场，逐渐转化为后续增长动力。
　　例如为顺应消费升级趋势，2019-2020 年间公司积极推出一系列升级产品来卡位中高档光瓶酒价格带，如 30 元（精制）—50 元（珍品十五）—55 元（蓝花瓷）—70 元（土豪金）—128 元（陈酿三牛）—268元（珍品三十）等。
　　2021 年＂新国标＂出台，公司便积极应对变化，打造固态发酵纯粮酿造产品金标陈酿，已于 2022 年 5 月下旬正式推出，凭借牛栏山庞大扎实的经销渠道快速铺货、推广，包装上添加识别纯粮固态发酵白酒的＂金标＂标志，销售推广中以＂喝粮食酒、选金标＂来吸引消费者、建立消费者认知。随着消费者消费水平的提升，以及盒装酒消费者人群逐步替换到光瓶酒，凭借良好的消费者口碑以及较好的产品品牌以及渠道力，公司升级产品的规模有望逐步增长。
　　3.1.3 与主要竞品之间差异化发展
　　1）牛栏山相对红星的竞争优势可以持续
　　红星早在 2000 年左右就进军北京外阜地区，分别打开西北、东北市场，进入广州、上海、福建等地，较牛栏山更早地进行了全国化布局，但由于红星二锅头香型限制以及品牌建设多变且混乱等原因，整体产品定位不清晰，导致外省消费者对品牌接受度不高，市场规模达到瓶颈后较难提升。
　　牛栏山则依靠强大的文化宣传逐步抢占消费者心中二锅头第一的位置，全国化扩张下浓香清香齐发力，规模迅速超过红星。
　　当前来看，牛栏山相对红星的竞争优势可以持续：
　　A）牛栏山上市公司管理机制相对红星更加灵活；
　　B）产品线来看，牛栏山布局 10 元左右低端酒至几百元盒装酒，产品系列完善，红星则更多依靠大单品的发力产品品牌面临老化问题；
　　C）从香型来看，牛栏山浓香清香齐发力，红星则主要以清香型为主，早期全国化扩张之后增长逐步疲软，虽有浓香光瓶酒布局但主要在省外代工生产，终端接受程度较弱；
　　D）考核管理方面，牛栏山对经销商考核要求较小，主要是严格把控价格体系，而早期红星对销售团队以利润考核为主，量增放缓情况下对产品不断提价，严重影响经销商和消费者情绪；
　　E）品牌定位方面，牛栏山宣传口号持续稳定，抢占二锅头第一高地，红星宣传定位相对不明晰，影响品牌力。
　　2）牛栏山和玻汾错位竞争，两者整体价格带定位不同
　　由于低端酒价格带密集，消费升级时间较长且一般以 5-10 元为基数进行，牛栏山此前 15 元大单品、跟玻汾不构成直接竞争关系。
　　同时在 30-40 元价格带上，2022 年以来牛栏山战略产品调整为金标陈酿，当前主要布局在北京、山东、新疆、江浙沪等规模较大省份，23 年收入目标为 10 亿左右。
　　玻汾 19 年以来采取＂小步快跑＂的涨价策略，19 年和 20 年均对部分地区产品价格进行调整，终端价格目标价占位 50-60 元，我们认为远期来看两者将逐步错位，直接竞争性弱化。
　　A）香型对比：牛栏山主打浓香型，玻汾属于清香型，香型上形成差异化竞争。相对而言浓香型在各地接受度更高，浓香型在白酒市场中占比 70%左右。
　　B）品牌力对比：汾酒作为老八大名酒，品牌力优于牛栏山无可质疑，但是牛栏山在 40 元以下价格带积累的好口碑为其产品升级打下良好的消费者基础。
　　3.2 样板市场树立及全国化布局再进阶
　　3.2.1 2012-2018年全国化布局初具成效
　　2012 年牛栏山开启泛全国化市场布局，公司提出＂1+4+5＂亿元板块联动战略。
　　1 个核心：北京市场；4 个亿元市场：天津、保定、呼和浩特、唐山；5 个省级亿元市场：山东、河南、山西、内蒙、辽宁；对＂一城两洲三区＂进行升级和细化；2014 年外埠收入占比外达到 56%，首次超过北京市场；2015 年，在＂1+4+5＂ 战略实现后提出＂2+6+2＂的新目标。
　　2 个核心：北京和天津；6 个重点省级市场：山东、山西、河南、河北、内蒙古、辽宁；2 个洲：长江、珠江三角洲；重点着力长江三角洲与珠江三角洲市场，长三角以江苏为代表战区，主要依靠渠道深耕和牛栏山 42 度陈酿的知名度抢占市场。
　　2018年，牛栏山重新调整了营销战略，提出以北京为核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的＂1+4+N＂战略布局。
　　2019年牛栏山亿元以上省级销售市场已超过 25 个，截止 2021 年外埠市场占比达 67%左右。
　　3.2.2 2019 年以后渠道下沉&深度分销，不同区域仍有增长空间
　　2019 年之后牛栏山渠道发展从区域拓展到纵向深耕，持续下沉、深度分销。
　　在完成泛全国化布局基础之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，一方面进一步强化渠道下沉，例如 2020-2022 年疫情期间持续推进下沉工作，从市一级下沉到县一级、甚至乡级地区，渠道力量持续壮大。
　　另一方面，继续培育＂1+4+N＂ 样板市场，打造京津冀、长三角、珠三角三大战略区，重点培育以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的＂一心多核多点＂样板市场。
　　1）北京市场规模增长主要依靠结构升级
　　北京市场为牛栏山大本营，产品认可度较高，中高端产品占比也较高。根据渠道调研，低端酒铺货率超过 95%，渠道主要以流通及商超为主。20 元以下价格带占比 25-30%左右，20-50 价位占比 25-30%，50 元以上占比 40%。
　　经过十几年百年系列、三牛等中高端产品份额持续扩大，同时高端青龙、黄龙等产品也均保持稳步增长。2021-2022 年在新冠疫情及北京封控反复影响下，由于消费场景的缺失，高端产品的销售有所承压。
　　之后伴随消费场景的修复，公司高端产品有望恢复到正常增速。同时 2022 年 5 月以来，公司推出战略单品金标陈酿，据渠道调研，北京市场铺货率 35%左右，22 年在疫情反复扰动之下，动销反馈良好；今年在消费场景逐步恢复后，金标的铺货率将逐步提高，动销有望保持良好增速。
　　牛栏山作为北京地产酒龙头，良好的消费者培育基础下将持续享受本地消费升级。
　　2）华东及山东等相对成熟市场，仍有 3-5 年高速增长期
　　江苏、山东等市场规模较大，销售体量均超过 10 亿元，终端流通渠道覆盖率较高，基本达到 80%以上。低端白牛二依靠挤压竞品仍能保持稳定增长，升级产品培育是未来体量增长的主要来源。
　　2020 年新冠疫情爆发以来，受消费场景缺失的影响，公司在成熟市场的产品升级进度有所放缓。伴随后续疫情防控常态化，同时当前随着新一代金标陈酿、牛栏山一号等战略产品的持续导入，率先通过餐饮店带动流通端放量，后续增长持续性有望保持 3 年以上。
　　以山东市场为例，根据草根调研，2020 年从其产品结构来看，预计 20 元以下价格带占比 65-68%左右，其中陈酿占比 50%左右；20-40 元价位带占比 20%；高价位产品占比 15%左右。22 年金标陈酿上市以来，目前铺市率 30%左右，预计未来 3 年其铺市率有望进一步提升至 70%。另外新疆市场 2022 年 5 月份以来，即使在疫情反复影响之下，金标陈酿的销售势头良好，据渠道反馈，部分终端返单率达 30%以上。
　　3）新兴地区升级产品培育仍需时间，具备增长空间
　　牛栏山 2021 年全国范围过亿市场有 25 个左右，公司在过亿地区以及刚切入的新兴地区当前仍处于渠道铺货阶段，产品上主要以白牛二为主，后续新兴地区有望复制山东或华东等地区的成功经验，在渠道深耕、品牌宣传、价格体系维护等方面逐步完善，仍具备增长空间。4. 其他业务稳健发展或逐步剥离
　　4.1 猪肉业务总体稳健发展，短期成本端承压
　　猪肉业务是公司的第二大业务，近年来整体收入规模在 30 亿元上下波动。2021 年，猪肉板块实现收入 36.02 亿元，占总收入比重约 24.2%。
　　北京为该业务的主要市场，市占率约为 40%，有较强的地域优势。
　　公司拥有集＂种猪繁育—生猪养殖—屠宰加工—肉制品加工—冷链配送＂于一体的全产业链条，以屠宰为主，种猪和肉制品加工业务营收占比较小，对猪周期有一定的防御能力。
　　鹏程食品是北京地区最大的安全猪肉生产基地，单厂屠宰量位居全国前列，屠宰用猪以外购为主，屠宰能力 400 万头/年，实际屠宰量为 150 万头左右。开展种猪繁育、生猪养殖的子公司主要为小店种猪场，品牌为中国驰名商标，拥有国家级种猪培育场。
　　2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务整体承压，其中屠宰加工收入同比-23.20%至 10.6 亿元；种猪收入同比 -57.02%至 0.97 亿元，整体猪肉业务毛利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。
　　在此背景之下，公司积极应对，采取各种有效措施：例如调整猪群结构，整合顺义双龙猪场，推进河北蔚县原种场及陕西种猪选育公司原种猪选育场建设；生鲜及肉食品加工业务通过调整产品结构，开拓新销售渠道，稳定产品市占率等，从而促进猪肉业务逐步良性发展。
　　未来随着生猪养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。
　　猪肉加工业务毛利率与猪价负相关，种猪业务毛利率与猪价正相关。长期来看公司逐步完善全产业链布局，有益于抵抗猪价周期波动，助力猪肉业务毛利率常年相对稳定，稳健发展。
　　4.2 房地产业务逐步剥离，期待加速去化
　　公司房地产业务主要由子公司顺鑫佳宇负责，由于房地产项目面临地产调控压力，资金需求大，回款周期长，公司通过高负债来解决资金需求，高负债产生的财务费用高企，从而近年来房地产业务从 2011 年 开始便开始亏损，2016-2021 年地产业务累计亏损 19.22 亿元，对白酒主业利润侵蚀较为明显。
　　截至 2022Q1，公司商品房项目主要有北京地产、包头及海南项目。
　　其中，北京站前街 GBD 项目资产规模约为 20 亿元，体量较大，仍需后续运作；2020 年 7 月，公司已与文昌市政府签署有偿收回协议，回售海南富海家园两块项目用地；包头、海南商品房项目除剩余商业配套外，已基本清盘；牛栏山下坡屯项目实际可出售面积为 17-18 万平方米，该项目有地理位置优势，一期基本清盘、二、三期正在通过开发产品加速去化，若项目成功回款将帮助公司解决部分资金压力。
　　公司长期去地产化发展思路明确，2020-2022 年积极去化地产，期待公司在 2-3 年内尽快完成房地产业务剥离，聚焦主业发展。 5. 传统&金标双轮驱动，边际改善值得期待
　　公司未来来将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单品共同发力，实现＂新工艺白酒＂与＂纯粮固态白酒＂的双轮驱动，在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时，为下一个战略单品＂金标陈酿＂的升级提供基础支撑，从而进一步树立牛栏山＂纯粮、陈酿、更地道＂的品牌和品质标杆。
　　5.1 新国标落地&疫情常态化后，传统陈酿有望企稳回升
　　22 年 5 月底上海逐步解封，据动态跟踪，阶段性报复消费致上海周边有些区域白牛二出现缺货现象，一定程度上体现出新国标出台后，对定位低端光瓶酒的白牛二影响有限：
　　1）白牛二主流消费者购买其逻辑基础没有发生改变（高性价比，品牌及口味）；
　　2）新国标仅对白牛二品类划分有所影响，其根本的工艺和品质没有发生变化；
　　3）新国标出台的目的是明晰白酒定义，并非限制和杜绝偏低端的配制酒消费。根据近期与各区经销商走访交流，伴随新包装全部替换上架，同时疫情防控常态化，消费场景逐步恢复，预计白牛二销量有望企稳回升。
　　5.2 金标陈酿有望成为下一个战略大单品，引领牛酒升级之路
　　22 年 5 月公司推出战略新品金标陈酿，该产品被公司寄予厚望，有望成为下一个战略单品：一是为顺应新国标，金标陈酿采用固态发酵工艺，为公司 40 元以下唯一一款固态法白酒；二是金标陈酿终端定价 38 元/瓶，填补公司浓香型 40 元价位带空白，承接白牛二向上的结构升级需求，有望增厚企业盈利。
　　根据渠道调研反馈，公司提出计划在 2022-25 年该产品销量达到 200、500、1000、1500 万箱，有望为公司未来 3-5 年贡献重要业绩增量。同时，公司其他产品也在有序推进升级，从而提升牛栏山整体品牌价值。
　　2020 年 1 月，牛栏山上调包括百年红珍品陈酿在内的 7 大中高端产品价格，根据渠道反馈，终端提价效果良好，＂拉升价格区间＂成效显著。
　　此后，2021、2022 年分别提价两次，针对低端清香、浓香光瓶及高端三牛、百年等产品，提价范围由过去的基础产品为主，扩大到高端产品同步提价，迎合消费升级，拉高品牌价值。
　　2020 年公司四五计划收官，未来＂树样板、调结构、深分销＂战略明确，新五年坚定聚焦主业，其中白酒业务规划预计整体以高质量增长为发展目标，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，五五期间有望实现稳步增长。 6. 盈利预测及估值分析
　　6.1 盈利预测
　　1）白酒业务：公司通过＂白牛二＂实现泛全国化布局，2019 年为顺应消费升级趋势，实现产品结构升级，加大了对高价位精品陈酿的市场投入，20 年受疫情影响，中高价位酒销量出现下降，结构升级略有放缓。21 年新国标政策落地，公司顺势积极打造＂金标陈酿＂、＂牛栏山一号＂等新品，布局低端纯粮酒。
　　我们预计疫情之后公司 23-24 年白牛二销量企稳，以＂金标陈酿＂为代表的中档酒销量逐步实现较高增长。预 计 2022-2024 年白酒板块销量增速分别为-15%、13%、13%。
　　在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构将呈持续上升趋势。20-22 年低档酒及部分高档酒产品提价，吨价略有提升。预计公司近年产品结构提升叠加提价为发展主线，2022-2024 年白酒板块吨价增速分别为 1%、7%、5%。
　　同时伴随产品结构逐步升级，白酒业务毛利率水平触底回升，2022-2024年白酒板块毛利率能够重回40% 以上水平。
　　2）其他业务：
　　A）猪肉业务：21-22 年猪价呈下降趋势，猪肉业务毛利率在 22 年上半年有所承压，但其整体利润贡献体量较小，长期来看整体相对稳定；
　　B）地产业务：地产业务持续拖累业绩，21 年地产板块亏损 3 亿元左右，预计后续剥离速度加快，未来两年仍有 2-3 亿元的亏损缺口以及利息费用化的可能。
　　总体来看，我们预计公司 2022-2024 实现营业总收入 117.70/136.55/158.51 亿元，同比增速为分别为 -20.84%/+16.02%/+16.08%。
　　6.2 估值分析
　　公司作为光瓶酒行业龙头，享受行业扩容红利，同时公司在＂白牛二＂已实现泛全国化布局基数上，持续导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力。
　　预计 2022-2024 年收入增速分别为-20.84%/+16.02%/+16.08%，归母净利润增速分别为-608.09%/+224.21%/+44.99%，EPS 分别为-0.70/0.87/1.26 元；3 月 15 日收盘价对应 PE 分别为-45/36/25 倍。
　　我们采用相对估值法：
　　1）我们选取白酒板块中，初步实现全国化、以及有一定中低档白酒占比的古井贡酒、老白干及伊力特作为可比公司；同时正文提到光瓶酒也具备快消品消费属性，我们也选取青岛啤酒、伊利股份作为可比公司。
　　2）猪肉业务选取双汇发展作为可比公司。
　　3）地产业务近期仍处于亏损状态，暂时不给予估值。
　　基于公司传统白牛二销量企稳回升，同时金标陈酿在 30-40 元价位带具备显著竞争优势，伴随铺市率不断提高，销售端逐步放量，其成长性值得期待。
　　7. 风险提示
　　国内疫情反复并严重，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。
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