晶澳科技研究报告光伏一体化组件稳健发展，N型放量提升竞争力

　　（报告出品方/作者：华福证券，邓伟、钟俊杰）1 深耕光伏行业十七载，一体化组件龙头乘风破浪
　　1.1 光伏行业老兵，全球一体化组件龙头
　　晶澳太阳能科技股份有限公司主营光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售， 以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营。公司成立于 2005 年，成立之初以电池片 业务为主，于 2007 年在美国纳斯达克挂牌上市，随后扩建了扬州、东海、合肥等生 产基地，并逐渐向产业链上下游延伸。2012 年合肥 3GW 一体化基地投产，公司正 式转型为一体化企业。自 2014 年开始，公司的组件出货量稳居全球前五。2019 年， 公司通过借壳回到 A 股上市，开启新一轮的发展征程。公司在海外设立了 13 个销售 公司，向全球 135 个国家和地区提供绿色光伏产品及服务，全球化布局优势明显， 2021 年公司的组件出货量位居全球第二。根据公司 2022 年年报披露，截止 22 年底 公司的硅片/ 电池片/ 组件产能分别达到 40/ 40/ 50GW，是光伏组件龙头企业之一。
　　1.2 公司架构稳定，股权激励深度绑定员工利益
　　股权架构稳定，管理层履历丰富。公司实控人为靳保芳先生，截止 2022 年年报 其与一致行动人靳军淼共同持股 45.41%。靳保芳先生同时也是公司的创始人兼总经 理，对公司有着绝对控制权。主要的管理层均具备良好的专业背景，在行业已经深耕 多年，经验丰富，并且在公司任职时间长久，雇佣关系稳定。
　　公司重视研发，核心技术团队相当稳定。从研发投入上来看，公司的研发投入逐 年快速增长。19-22 年，研发投入从 11.18 亿至 46.08 亿，CAGR 高达 60.35%.与第 一梯队的其他组件企业相比，公司的研发投入占收入比例处于前列。从研发团队来看， 公司的研发人员数量显著高于其他龙头企业，2022 年公司的研发人员数量达到 2276 人，占总员工的比例为 6.98%。8 名核心的技术人员均具备相当丰富的研发经验，在 公司的平均任职年限已超过 10 年，属于元老级骨干，与公司的利益深度绑定。
　　两度推出股权激励计划，深度绑定核心员工利益。公司自 2019 年回 A 上市以 来，先后于 2020 年和 2022 年两次推出股权激励计划，深度绑定核心员工的利益。 2022 年 4 月份，公司推出最新一轮的股权激励，覆盖 882 名核心员工，授予权益总 计 1401.50 万份（占总股本的 0.88%）。从解锁条件看，公司以 2021 年的高点业绩 为基础，对 2022 年-2024 年的业绩增长划定了高增目标，体现了公司管理层对于未 来公司高速发展的信心。
　　1.3 组件产品需求旺盛，公司业绩高速增长
　　组件业务是主要收入来源。公司主营业务为为光伏硅片、电池及组件的研发、生 产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营。终端产品为光伏组件，硅片和 电池片自供。22 年组件业务收入占比超过 96%。光伏电站业务采用滚动开发模式， 以较低的资金占用运营电站业务，为公司带来稳定现金流的同时，拉动组件产品的推 广和销售。公司组件出货量稳居全球前五，2022 组件出货量 39.75GW，同比增长 56.19%，2016-2022 年，组件出货规模增长超 5 倍，CAGR 高达 43.2%。
　　盈利能力受原辅料价格波动影响大，期间费用率逐年下降。在组件产品强劲需求 的驱动下，公司业绩也实现了高速增长。2019-2022 年，营业收入从 211.55 亿增长 至 729.89 亿，CAGR 为 51.11%；归母净利润从 12.52 亿增长至 55.33 亿，CAGR 为 64. 1%；公司的盈利受硅料和辅材价格的影响较大。20 年的毛利率下滑（去除会 计准则影响后）则是由于辅材价格上涨导致；21 年和 22 年的毛利率下滑均是由于硅 料价格上涨导致。费用率方面，公司费用支出管控良好，期间费用率随着收入的增长 而不断被摊薄，由 2019 年的 12.87%下降至 2022 的 4.43%。2 光伏行业景气度高企，组件头部企业将充分受益
　　2.1 全球能源转型进行时，光伏有望成为新能源主力军
　　全球能源转型大势所趋。自巴黎协定以来，尽早实现＂碳中和＂、控制温升已成 为全球共识性议题。推动能源转型，用清洁能源替代化石能源是实现碳中和目标的必 要途径。主要的碳排放国家均提出了减排承诺，多个国家给出了清洁能源替代的明确目标，并制定了相应的推进政策。
　　世界各地共同吹响碳中和号角。2020 年欧盟委员会公布《欧洲气候法》草案， 目标到 2030 年较 1990 年碳减排 55%、到 2050 年实现碳中和目标（即相较 1990 年 碳减排 80-95%）。美国经历过特朗普政府时期的拨乱反正后，2020 年拜登政府宣布 2 万亿美元的投资计划支持新能源发展，2021 年美国重返《巴黎协定》，同时宣布 2050 年前实现碳中和。
　　光伏成长空间巨大。根据国际能源署 IEA 的统计数据显示，如果各国完整实现 了减排的承诺，全球光伏的装机量在 2030 年将达到 3063GW，在 2050 年将达到 9095GW；如果全球要在 2050 年实现 CO2 零排放，则 2030 年的光伏装机量将达到 4956GW，2050 年的光伏装机量将超过 14000GW。
　　度电成本快速下降，经济性优势逐渐凸显。2014 年-2021 年，全球光伏发电的 度电成本大幅下降，全球平均度电成本由 1.4 元人民币/ kwh 左右下降至 0.38 元人民 币/ kwh 左右，许多国家和地区已经实现了平价上网，在经济性上已经明显优于化石 能源。随着光伏降本增效的不断进展，光伏发电的经济性进一步凸显。
　　2.2 硅料供应瓶颈逐渐缓解，光伏装机需求有望加速释放
　　硅料环节供需错配，产业链价格大幅上涨。21 年初至 22 年 9 月，光伏迎来价格 上涨周期。需求端，海内外的装机接连超预期。供给端，由于硅料的投产周期长，叠 加限电和疫情等因素的干扰，导致硅料的供应短缺，价格大幅上涨。截止 2022 年 9 月 30 日，硅料价格已经达到 303 元/kg，相比 2021 年初上涨了 261%。硅料价格的 大涨使得产业链各环节均有不同程度的涨价，在一定的程度抑制了下游的装机需求。
　　平价上网后，国内光伏需求持续爆发。2021 年起，国内新增集中式光伏及工商 业分布式光伏装机不再享受补贴、开始＂平价上网＂，国内光伏装机需求持续爆发。
　　全球光伏需求持续爆发，主要依赖于经济性的不断提升。一方面，由于技术进步 推动的产业链持续降本，光伏度电成本与传统能源度电成本相比具有明显优势。另一 方面，由于传统能源价格近年来不断攀升，尤其是 2022 年俄乌冲突的爆发，传统能 源价格大幅攀升，海外的电价持续走高，欧美等多个国家和地区纷纷出台新能源刺激 政策，推动新能源装机加速，预计 2022 年全球光伏新增装机量约 240GW。
　　硅料供给瓶颈逐渐缓解，光伏产业链价格逐步回落是大势所趋。从 2022 年底开 始，光伏产业链由于硅料的供给瓶颈将逐渐缓解，价格拐点将现。2022 年 1-9 月， 国内硅料产量 53.74 万吨，同比增长 51.43%，预计 Q4 延续环比改善态势，22 年全 年的硅料产出将达到 84 万吨，同比增长 97.85%。2023 年光伏全球新增装机需求预 期超 350GW，而 2023 年全球硅料有效产能预期超 140 万吨，可支撑全球光伏装机 需求超 480GW，硅料供给预期将大幅过剩，价格有望见顶回落，带动光伏产业链各 环节价格下降，刺激下游需求爆发。
　　国内集中式装机需求弹性较大。今年以来，在供应链价格居高不下的情况下，部 分央国企基于双碳目标和加快新能源布局的考虑，已经逐步放宽对于光伏电站项目收 益率的要求，集中式光伏的装机需求逐步回暖。而大基地项目由于上网电价普遍较低， 对组件价格也更加的敏感，当组件价格过高的时候对需求有明显的抑制，而后续随着 光伏产业链价格的下跌，大基地项目逐渐满足收益率要求，需求将快速释放。
　　国内分布式受益于＂整县推进＂政策，成长潜力巨大，在硅料价格下降后有望持 续高景气。2021 年 6 月 20 日，国家能源局印发《关于报送整县（市、区）屋顶分布 式光伏开发试点方案的通知》：＂倡导宜建尽建：屋顶光伏覆盖率要求党政机关 50%、 学校医院村委会等 40%、工商业 30%、居民建筑物 20%。＂整县推进政策的推出，一 是给出了分布式市场空间的快速增长做出指引，二是为分布式开发商做了政府背书， 在展业过程中变得更加便捷；三是激活了分布式市场的商业模式，央企更加有动力作 为收购方去购买分布式电站，开发商也加大布局力度，分布式市场进一步活跃。地方 政府纷纷响应整县推进政策，积极制定相关方案推动分布式光伏电站的建设，全国共 有 676 个城市申报为试点城市。近年来分布式光伏的占比不断提升，22 年达到历史 最高占比 58.5%，后续有望随着光伏产业链价格的下降带来更好的经济性，在政策的 推动下维持高景气度。
　　俄乌冲突激发欧洲国家能源独立诉求，欧洲市场的高景气度有望持续。自俄乌冲 突以来，欧盟国家与主要的能源供应国俄罗斯之间的关系趋于恶化，多国出现能源供 应危机。欧盟国家为减少对俄罗斯的能源依赖，尽早实现能源独立，加速了光伏电站 的建设。2022 年，在供应链价格高企的情况下，欧洲国家对于光伏产品的需求依旧 相当旺盛，根据 PV-Infolink 数据，欧洲 22 年从中国进口光伏组件 86.6GW，占全年 中国组件出口的 56%，且相对 21 年全年的 40.9GW 大幅增长 112%，是中国组件出 口在 22 年成长最快、规模最大的市场。22 年 5 月 18 日，欧盟的 REPowerEU 计划 落地，将欧盟 2030 年可再生能源在总体能源消费中的占比目标从 40%上调至 45%。
　　美国市场需求短期受政策因素影响，有望逐步改善。美国自 22 年 6 月 21 日起 实施了 UFLPA 政策，由美国海关和边境保护局(CBP)执行，要求组件出口企业需提供完整供应链溯源文件，说明进口的光伏产品不能使用产自中国新疆地区的硅材料， 否则就会被扣押。该政策违背了公平贸易原则，也限制了美国光伏装机。直到 22 年 12 月初美国海关释放第一批扣押的光伏电池组件，美国通关政策开始边际放松，23 年 2 月 22 日披露的 ROTH 资本的一份报告称被美国扣留的数百个装载约 100 MW 的隆基组件集装箱已被释放，此外多家龙头企业被扣的组件也陆续释放。美国光伏收 益高，市场潜力巨大，随着通关政策放松以及溯源方法的突破，有望迎来高增长。
　　海外新兴市场展现巨大潜力。2021 年，海外新增光伏装机 115GW，同比增长 40.71%， 17-21 年的 CAGR 达 23.86%。全球 GW 级市场增加至 20 个，相比 2017 年实现翻倍以上增长。在减排目标和光伏竞争力不断提升的背景下，以印度、巴西为 代表的新兴市场展现出巨大的潜力。2021 年，印度在疫情缓解过后，装机需求大增， 全年新增装机 11.88GW，同比大幅增长 271%。2022 年 Q1，受 BCD 关税政策生效 期的影响，印度国内的厂商大幅囤积光伏产品，Q1 累计从中国进口组件产品 8.1GW， 同比大增 429%。印度国内提出了 2030 年实现光伏装机 300GW 的目标，以 2021 年 底印度国内 51GW 的光伏装机规模来算，22-30 年的年均新增装机量应超过 30GW， 复合增速达到 21.77%。巴西由于近几年国内旱灾发生频繁，水力发电的短板愈发明 显，随着光伏的竞争优势逐渐凸显，新能源的结构重心开始向光伏倾斜。在各种补贴 政策的驱动下，光伏的装机规模快速增长，由 2017 年的 1.44GW 增长至 2021 年的 15.35GW，CAGR 高达 80.65%。根据巴西光伏行业协会 ABSolar 预计，2022 年底 巴西的光伏累计装机规模将达到 24.9GW，同比增长 62.19%。
　　全球光伏需求持续旺盛，预计到2025年维持高增长。在全球光伏装机的热潮下， 光伏需求持续旺盛。不同于补贴时期的需求主要依赖于政策推动，21 年起光伏平价上网后的需求主要依赖于经济性提升，尤其随着后续硅料供给瓶颈打开，产业链价格 逐步回落，光伏经济性进一步提升，全球的光伏装机需求有望爆发。我们预计 23-25 年的全球新增装机需求量将达到 350/ 460/ 580GW，21-25 年的 CAGR 为 34.93%。
　　2.3 组件龙头企业强者恒强，硅料降价后有望迎来量利齐升
　　头部企业基本完成一体化布局。组件环节位于光伏制造产业链的末端，上下游都 比较强势，议价能力弱，企业盈利困难。此外，由于涉及到的原辅材料环节众多，各 个环节的供需时常出现错配，盈利波动性也很大。组件企业普遍通过向上游环节延伸， 进行一体化布局来稳定盈利能力。目前头部的企业已经基本完成了硅片、电池片和组 件的一体化产能布局。组件企业通过一体化，拓宽品牌渠道壁垒，使得成本、资金和 技术等方面的壁垒也不断抬高，头部企业的竞争优势进一步夯实。 一体化组件厂不断扩大品牌+渠道壁垒。在商业模式上，组件环节与光伏其他环 节相比，最大特点在于其作为终端产品需要花费较长的时间和高费用投入来培育品牌知名度和搭建渠道。在品牌上，组件品牌的价值除了能直接影响下游客户的购买决策 外，还体现在其所带来的融资性便利上，使用知名组件品牌的光伏项目将更容易获得 银行融资和无追索权贷款。在渠道上，组件的需求市场面向全球，企业需要搭建全球 化的销售渠道和本土化的销售服务团队。随着更多新兴国家加入到光伏电站建设的行 列，全球光伏需求市场趋于分散化，同时叠加疫情的影响，在海外没有基础的企业很 难将渠道搭建起来。头部组件企业凭借覆盖广泛的渠道网络，竞争优势明显。
　　一体化使得龙头企业的规模优势明显，同时增厚利润。根据 CPIA 的数据显示， 单GW一体化产能的扩产资金需求为6.38亿左右，相比单纯组件环节的0.68亿/GW， 一体化的资金需求大幅提升，抬升了行业的资金壁垒。同时，一体化企业能够将几个 环节的利润留存到一起，相比没有进行一体化的二线企业来说，盈利能力和风险抵御 能力都大幅提升。
　　此外，一体化龙头企业的资金优势明显，便于产能扩张和新技术研发。一体化龙 头企业一方面能够凭借市场地位和多融资渠道，融到更多的资金，另一方面能够凭借强大的盈利持续产生充沛的现金流，利用资金优势加速一体化产能的扩建，进一步拉 开与二线企业的规模差距。技术方面，组件环节一直被认为是技术壁垒低的环节，过 去在单晶替代多晶、PERC 电池迭代等技术路线迭代的过程中，组件环节受到的影响 较小，企业在技术上不需要太多的投入。而一体化的布局涉及到三个环节，拓宽了行 业的技术壁垒。电池片和硅片环节的技术壁垒高，技术迭代快，没有技术积累的企业 很难进入。头部的一体化企业均是行业老兵，在三个环节都有较深的技术积累和储备， 技术优势明显。
　　组件龙头企业通过一体化巩固竞争格局，行业集中度不断提升。2018 年以来， 隆基、晶科、天合、晶澳和阿特斯 5 家公司的出货量牢牢占据前五的位置。龙头企业 通过一体化，形成规模、渠道、资金、技术等各项壁垒，竞争优势不断加强，并且市 场份额也在不断向头部集中，组件 CR5 从 2018 年的 38.4%增长至 2021 年的 63.4%。 从光伏产业链的各个环节来看，多晶硅和硅片环节的 CR5 已经稳定在了 80%以上的 水平，预计组件环节的行业集中度还有一定的提升空间。
　　综上，龙头企业呈现出强者恒强的趋势，有望在硅料降价后迎来量利齐升。布局 一体化可以增厚利润，提升规模效应，构建渠道和品牌壁垒，拥有更强的融资能力便 于产能扩张和新技术研发，使得公司能够保持较强的竞争力，以应对激烈的市场竞争。 市场集中度不断提升，龙头企业呈现出强者恒强的趋势。当硅料价格下降后，下游的 需求逐步释放，同时硅料环节释放出的利润向下游传导，组件企业有望截留部分利润， 迎来量利齐升。3 公司积淀深厚，＂N＂时代有望继续领先
　　3.1 一体化布局完善，规模化优势明显
　　垂直一体化布局，出货量稳居第一梯队。公司成立之初的主营业务为光伏电池片， 2010 年成为全球最大的电池片供应商，为了突破发展瓶颈，逐渐开始建设硅片和组 件产能，向产业链上下游延伸，转型为垂直一体化布局的组件企业。根据公司 2021 年年报披露，21 年公司出货量达到 25.45GW，位于全球第二，自 2014 年开始，已 连续八年位于全球前五的位置。 一体化程度高，盈利能力较强。与其他一体化龙头企业相比，公司的一体化程度 较高，产能配置比例较为均衡。19-21 年的组件产能分别为 11GW/ 23GW/ 40GW， 硅片和电池片基本保持在 80%左右的比例，规划扩建的一体化产能也遵循这个比例。 均衡的产能配置保障了硅片和电池片的产出能够得到有效消纳，使得整体产能保持在 较高的开工率，从而摊低非硅成本，增强成本竞争优势。
　　借壳上市扩充融资渠道，一体化产能加速扩张。2019 年，公司通过借壳天业通 联实现了 A 股上市，融资渠道得以扩充，融资能力大幅提升。上市以来，公司先后进 行了 3 次融资，共计划募集资金约 250 亿，用于一体化产能的扩建。根据公司的公 告统计，公司自 2020 年以来已经累计宣布了超千亿的产能扩建计划，预计到 2023 年底组件产能将超过 80GW，硅片和电池产能比例将从之前的 80%提升到约 90%的 比例，即硅片/ 电池片/ 组件产能到 23 年底达到约 70GW/ 70GW/ 80GW。
　　海外一体化产能布局逐渐完善。公司在全球共拥有 12 个光伏制造基地，国内基 地分布在河北邢台和廊坊、江苏扬州和连云港、安徽合肥、上海奉贤、浙江义乌、云 南曲靖和内蒙古包头等地，此外还有；海外基地分布在东南亚的越南北江和马来西亚 槟城。随着越南 2.5GW 的拉晶和切片产能投产，海外的一体化产能布局愈加完善， 预期公司 23 年在东南亚基地拥有 4GW 的一体化（硅片/电池片/组件）产能，有利于 公司保障对国外客户尤其是北美客户的供应，规避国际贸易环境变化带来的影响。
　　多种方式保障原材料供应稳定。组件环节涉及到的原辅材料众多，硅料和各种辅 材时常发生供需错配，对组件企业的生产及盈利造成较大影响。公司非常重视原材料 供应链的管理，通过长单协议、自建产能、增资参股等多种方式保障了供应链的稳定。 硅料环节，公司与大全、新特等国内大型硅料厂商签订了多个长单协议，平均每年锁 定的多晶硅超 13 万吨。21 年 6 月，公司出资 3.15 亿元参股内蒙古新特（股份占比 9%），并以内蒙古新特为主体投资建设年产 10 万吨多晶硅项目，充分保障了未来几 年的硅料供给。辅材环节，公司在 2020-2021 年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特 等企业签订光伏玻璃长单协议，并投入超 13.54 亿元在各大生产基地里兴建辅材配套 项目，充分保障辅材的供应，增强盈利的稳定性。
　　3.2 渠道网络遍布全球，品牌认知度名列前茅
　　渠道网络遍布全球。公司完成了全球化的渠道网络布局，在美国、德国、日本、 韩国、澳大利亚、巴西等核心市场均建立了销售中心，为进一步开拓各大洲的渠道， 挖掘新兴市场需求奠定了基础。根据公司 2022 年年报披露，公司在海外设立了 13 个销售公司，销售服务网络遍布全球 135 个国家和地区，在欧洲和美国建设区域运 营中心，把海外销售公司从单纯的产品销售职能升级为具备技术、财务、法务、交付 等一系列运营职能的地区运营中心，结合未来的海外生产工厂和供应链能力建设，进 一步形成当地完整职能的区域中心。
　　分销收入占比提升。销售模式上，公司以直营为主，分销为辅。随着新兴国家装 机需求的崛起以及分布式装机占比的提升，终端客户群体往多而散的方向发展。公司及时调整销售策略，增加了分销模式的布局，以适应终端分散化的趋势，分销模式的 收入占比从 2019 年的 20%提升至 2022 年的 35%左右。 海外收入增长快速，盈利能力优于国内。海外市场是公司收入的主要来源，公司 的海外收入逐年快速增长，占比大幅上升。2016-2021 年的，海外销售收入从 76.56 亿增长至 251.43 亿，CAGR 为 26.85%，2022 海外实现收入 438.17 亿，同比大增 74.27%，收入占比由 16 年的 47%上升至 22 年的 60%。从盈利能力来看，海外国家 由于电价水平更高，对于组件产品的价格接受度更高，组件产品的盈利能力普遍优于 国内。20 年之前海外市场的毛利率均高于国内市场，21 年海外市场的毛利率下降的 主要原因在于运费提升较快，22 年运费有所下降。
　　组件行业顶级品牌，产品获得国内外市场的广泛认可。组件产品具有消费品属性， 品牌知名度和影响力是下游客户购买的重要考量因素。公司凭借过硬的产品质量和领 先的产品性能获得国内外市场的广泛认可，位于顶级品牌行列。2016 至 2021 年连 续六年荣获权威研究机构 EuPD Research 授予的＂欧洲顶级光伏品牌＂，2018、2019、 2021 年获得＂澳洲顶级光伏品牌＂，2020、2021 年获得美国权威检测机构可再生能 源试验中心 RETC 颁发的＂全面表现最优＂荣誉，2014 至 2021 年六次被全球权威 独立第三方光伏测试机构 PVEL 评为＂最佳表现＂组件供应商，公司产品获得获颁 TÜV 莱茵＂质胜中国·单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖＂、TÜV 北德＂户外实 证质效奖（PERC 高效组件）＂等多项权威奖项。
　　可融资性评级稳居 tier1，品牌价值构筑竞争优势。可融资性（Bankability）是指 组件品牌在被海外光伏电站项目选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能 力，它是组件品牌价值的核心体现。可融资性评级是第三方评级机构根据组件的产品质量、长期可靠性、项目部署绩效和制造商财务实力等多方面因素进行综合考量后给 出的评估，是众多金融机构在商业信贷尽职调查时的重要参考依据。根据两大权威评 级机构 BNEF 和 PV ModuleTech 的最新评级报告显示，公司组件品牌的可融资性评 级均处于最高等级，品牌优势明显。
　　3.3 TOPCON 量产提速，加强产品综合竞争力及盈利能力
　　PERC 电池转换效率接近理论极限，N 型电池有望成为未来主流。太阳能晶硅电 池根据衬底硅片掺杂元素不同，可分为 P 型电池和 N 型电池。其中 P 型电池主要是 PERC 电池，N 型电池主要是 TOPCON 电池和 HJT 电池。2021 年 PERC 电池的市 场份额已经达到 91%，且 PERC 电池的转换效率已经接近理论极限，未来降本提效 的空间有限，速度也有所放缓。N 型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、 无光衰、弱光效应好，双面率高，降本空间大等综合优势，随着光伏行业降本增效的 不断推进，N 型电池将逐渐对 PERC 电池进行迭代，成为未来主流的电池技术路线。
　　TOPCON 性价比优势突出， N 时代率先放量。效率方面，TOPCON 的效率极 限居各种电池类型之首，提效潜力最大。根据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算， 双面多晶硅钝化 TOPCon 电池的理论最高效率达 28.7%，高于 HJT 电池的 27.5%。目前 TOPCON 的量产转换效率已经超过 24.5%，头部企业的量产平均效率 接近 25%，实验室的最高转换效率已经达到 26.10%，提效速度加快。成本方面，从 兼容性角度来看，TOPCON 产线与 PERC 产线兼容性极高，工艺流程在 PERC 基 础上增加了硼扩、隧穿氧化层和掺杂多晶硅层沉积等步骤，只需对原有扩散炉和 PECVD 进行改造，或者购置 LPCVD，就可以可将 PERC 产线升级为 TOPCON， 延长了 PERC 产线的生命周期，有助于降低折旧费用。从设备投资的角度来看，新 建的 TOPCON 产线单 GW 设备成本约 1.6-1.8 亿元，电池产线从 PERC 升级至 TOPCON 单 GW 的投资成本在 5000-8000 万元左右，与 HJT 的单 GW 超 3 亿元 的设备成本相比，经济性优势明显。
　　TOPCON 已具备较好的盈利能力。据 PV lnfolink 的测算，在薄硅片和 SMBB 技 术的加持下，目前 N 型 TOPCON 组件产品的成本已经十分逼近 PERC 组件的成本。在当前 0.1 元/W 的溢价情形下，TOPCON 已经具备较好的盈利能力。未来 TOPCON 的降本增效路径也非常明确，可以通过双面钝化工艺和掺杂技术的优化来进一步提高 转换效率，同时通过 SMBB、硅片减薄来持续降低成本。未来还可以与 IBC 技术结 合形成 TBC （POLO-IBC）技术，量产效率达 26%-28%，还可实现与钙钛矿结合 的叠层电池，迭代升级空间广阔。在龙头企业的推动下，TOPCON 率先实现大规模 生产。目前宣称布局TOPCON的产能已经超过300GW，已经落地的产能超过40GW， 预计 2022 年 TOPCON 的名义产能将超过 70GW，23 年底有望突破 130GW。
　　公司以电池片业务起家，技术积累深厚。电池片是光伏制造产业链中技术最为复 杂的环节，电池片的技术迭代升级是光伏行业降本增效的核心技术驱动之一。公司作 为电池片业务起家的一体化龙头，技术积累深厚，核心技术覆盖硅片、电池、组件全 环节。在 PERC 电池时代，公司一路领先，是国内首家打通从 PERC 电池到组件的 产业链条的企业。在首批国家光伏＂领跑者计划＂的大同 1GW 项目中，公司凭借领 先的 PERC 技术斩获 422MW（其中 150MW 的 PERC 组件）的组件订单，供货量 居市场第一。凭借深厚的技术积累，公司的产品在转换效率、功率以及衰减等指标上 均遥遥领先于行业平均水平。
　　推出重磅新品，进军 N 型产品市场。2022 年 5 月，公司推出了基于 N 型技术的 组件新品—DeepBlue4.0X，标志着公司进军 N 型产品市场。DeepBlue4.0 X 采用了 由晶澳自主研发的 N 型高效双面电池 Bycium+，基于成熟 182mm 大尺寸硅片，叠 加毫秒级低氧 N 型硅片、最佳表面钝化和钝化接触技术、超细栅金属化和双面减反 膜等技术，目前电池量产效率可达 24.8%以上。组件封装上基于零间距柔性互连技术 （GFI 技术），采用＂圆焊带和特殊缓冲设计＂，完美实现＂零间距无隐裂＂，显著提 高了组件转换效率。组件的最高转换效率可达 22.4%，最高功率达到 625W，领跑行 业。根据公司与 TÜV 北德在 CPVT 银川国家光伏户外实证基地做的研究结果显示， DeepBlue4.0X 组件相比主流的 P 型组件产品，单瓦平均发电量提高了 3.9%。根据 公司测算，以迪拜 100MW 项目为例，DeepBlue4.0 X 相比主流的大功率 P 型组件 产品的 BOS/ LCOE 可分别下降 2.1%/和 4.6%。此外，N 型新品还具有低衰减、低 温度系数和高双面率等优势，54、72、78 三种版型完美契合多应用场景，优势突出。
　　TOPCON 产能快速投产，23 年底 N 型产能近 40GW。据公司 2022 年年报披 露，目前公司宁晋 1.3GW 的 TOPCON 电池已经投产，正处于产能爬坡期，宁晋 6GW 的 TOPCON 电池项目也预期将在 23 年 4 月份投产。云南曲靖 10GW 项目、江苏扬 州一期 10GW 及扬州二期 10GW 项目预计在 23 年年内投产。此外，公司现有 600MW 的异质结中试线，加上 22 年招标的两条中试线共 1.4GW，公司现有 2GW 的异质结 产能。综上，到 23 年底预计公司 N 型电池产能将达到 40GW 左右，占到总体产能 的 57%以上。此外，公司在其他 N 型技术路线上均有丰富的储备，公司的研发中心 积极研究和储备 IBC 电池、钙钛矿及叠层电池技术，以保持公司的核心竞争力，从而 实现未来更高功率组件的远景规划。
　　4 盈利预测
　　组件出货假设：根据公司各环节产能及扩产计划，预计 2023/ 2024/ 2025 年组 件出货量分别为 60/ 80/ 105GW。 组件价格假设：我们预期 23 年初开始硅料价格将逐步从顶部回落至低位，同时 带动下游组件价格回落至合理区间。根据组件中的硅成本占比，按照 23/ 24/ 25 年硅 料均价为 14/ 10/ 8 万元/吨，对应当年的组件均价（含税）为 1.65/ 1.50/ 1.35 元/W。
　　单位盈利假设：考虑到 23 年硅料价格逐步回落，利润向下游传导，以及 23 年 公司 N 型出货占比提升，预期将共同带动 23 年公司光伏组件产品单位盈利水平提 高，24 年硅料价格有继续向下的空间，且公司 N 型组件产品的出货占比进一步提升， 但同时市场竞争也将更加激烈，因此预期 24 年公司光伏组件产品的单位盈利与 23 年基本保持一致，25 年略有下降。综上，我们预计公司光伏组件产品 23-25 年的单 位盈利分别是 1.5/ 1.5/ 1.4 元/W。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润将达 95/ 124/ 151 亿元，三 年同比增长 72%/ 31%/ 22%。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。「链接」