多重因素导致近期海外金融风险爆发，对我国金融治理具有借鉴意义第一财经首席经济学家调研观点集锦

　　从美国硅谷银行破产，到瑞士信贷被瑞银集团收购，近期海外金融风险频发。背后的原因是什么？会给全球经济金融带来哪些影响？对我国金融监管有哪些借鉴意义？首席经济学家们在本次调研中给出了自己的分析。
　　上图中依次为招商银行首席经济学家丁安华（上左一），东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇（上左二），兴业证券首席经济学家王涵（上左三），毕马威中国首席经济学家康勇（上左四），环亚数字经济研究院首席经济学家李文龙（下左一），工银国际研究部主管、董事总经理、首席经济学家程实（下左二），德勤中国首席经济学家许思涛（下左三）。
　　主要观点：
　　首席经济学家们认为，新冠疫情暴发后，美欧等发达经济体采取了过度宽松的货币财政政策，导致通胀压力高企。此后美联储快速加息，政策大幅转向，导致金融风险爆发。
　　经济学家们表示，海外金融风险爆发将导致美欧经济衰退风险增加，对我国金融治理具有借鉴意义。
　　一、本次海外金融风险爆发的原因是什么？
　　丁安华：美欧宏观政策大起大落，金融风险浮出水面
　　2020年3月至2022年2月，为应对新冠疫情冲击，美国实施了激进的宏观＂双宽松＂政策。一方面，美国政府出台了合计达5.4万亿美元的财政刺激，占GDP比重超过25%，公共债务占GDP的比值从107%跳升至120%以上。另一方面，美联储将政策利率下限快速降至0-0.25%区间并保持了2年，同时大量买入美国国债、MBS等资产，使其资产规模在两年内扩张了4.8万亿美元。美国M2存量相应上升了5.7万亿美元。
　　天量宏观刺激以及零利率环境直接推动了科技和房地产等行业的大繁荣，资产价格一路走高。相关金融机构的资产规模、营收和利润亦随着行业景气水涨船高。潮起之后，便是潮落。随着欧美通胀大幅走高，宏观政策取向急剧逆转，财政宽松曲终人散，货币政策急速收紧。去年3月16日至今年3月7日，美联储已合计加息475bp，缩表6000亿美元。美国国债收益率曲线深度倒挂，颠覆了金融机构＂借短贷长＂的经营逻辑。从去年4月起，美国M2存量开始下降，今年1月同比收缩2%，为1930年代大萧条之后首度同比负增长。
　　管中窥豹，2022年硅谷银行的资产、营收与利润增长相较上年显著放缓。其中在负债端，无息活期存款流失450亿美元；付息存款上升290亿美元，负债端成本显著攀升。3月8日，市场担忧硅谷银行债券投资150亿美元的浮亏被迫兑现，导致其出现420亿美元规模的挤兑。事实上，浮亏问题并非硅谷银行独有，2022年末美国银行业未兑现浮亏达6200亿美元。
　　邵宇：美联储连续加息，海外银行存款大量流失，经营问题暴露
　　在美联储连续加息的背景下，硅谷银行遭遇了存款的大量流失（以初创公司为主要客户，客户融资难、现金流紧张，提取在银行的存款），以及自身经营层面的问题。
　　王涵：美联储加息太急太快
　　美联储大力度加息的原因是美国通胀压力太大；美国通胀压力太大的原因是疫情暴发后美国采取了过于宽松的财政和货币政策。
　　康勇：政策过度宽松后大幅转向，引发流动性危机
　　由于疫情期间美欧等发达经济体采取了过度宽松的政策，大量货币流入到公司和居民手中，导致银行存款大幅上升，推升通胀持续保持在较高水平。为了遏制通胀，美联储自去年3月起快速收紧货币政策，利率快速飙升。这种过度宽松后快速收紧的大幅政策转向，导致美国多家区域性中小银行资产负债端出现久期错配，引发流动性危机，推升全球金融市场恐慌情绪。为防止流动性风险在银行体系内扩散，欧美监管当局及时推出救市措施，但其风险可能尚未完全消除。
　　李文龙：经济基本面问题、美联储快速加息以及监管与风控效能下降
　　本次海外金融风险爆发可以从三方面进行解释：一是经济基本面问题，主要是全球经济受三年疫情与＂逆全球化＂的严重冲击，风险点明显增多，脆弱性普遍增大；二是美联储快速加息，通过美元体系对全球经济带来了严重的冲击，威胁了全球金融稳定，美元作为全球货币的负效应进一步凸显；三是西方金融体系的内控机制出现部分失灵，导致监管与风控效能下降，难以适应基础风险加大背景下的运行需要。
　　许思涛：退潮时，裸泳者就出现了
　　每一次美联储加息都会带来一些问题。这些年来，很多的投资都是建立在利率永远低的水平之上——零利率和低利率，造成了很多投资价值是被高估的。一旦在利率走高时，就会出现问题。退潮时，裸泳者就出现了。硅谷银行便是这个情况。其投资的资产都在美国的国债，并假设利率永远保持低水平。瑞士信贷则不同，因为它这几年一直有些问题，包括交易、衍生品等问题。这并不是整个行业的问题，而是个例。
　　二、海外金融风险的爆发将会对全球金融市场和宏观环境带来哪些影响？
　　丁安华：美欧金融脆弱性显著上升，经济政策陷入困境
　　由于有了次贷危机的前车之鉴，硅谷银行倒闭后，美欧监管部门迅速出台有力措施干预，包括＂兜底＂储户存款、提供流动性、撮合交易等。
　　但树欲静而风不止，风险仍在美欧金融体系非线性发酵。一方面，＂问题银行＂风险急剧放大。此前就因内部风险管理不善陷入困境的瑞信被瑞银以32亿美元收购，仅为其市值的四成，有形账面价值的7%。另一方面，美国中小银行风险大幅上升。一是中小银行经营风险相对更大。在资产端，其业务和客户结构更为单一，风险偏好相对更高；在负债端，更加依赖于同业借款和央行的贴现窗口；总体上资产负债和期限错配程度更深。二是中小银行＂安全垫＂明显不足。美国准备金市场分层严重，分布高度不均，主要集中于大型银行，中小银行准备金相对不足，更大程度暴露在了流动性收紧的冲击之下。三是当前中小银行存款正加速流失，向大银行聚集。此外，非银行类金融机构也存在显著风险。
　　高利率下美欧金融脆弱性大幅上升，风险已逼近临界点。短期内若再有机构倒下，金融动荡或演化为金融危机。
　　＂稳金融＂因此成为美欧央行的重要考量，但这与＂控通胀＂目标存在内在冲突，导致其货币政策陷入进退两难的困境。＂控通胀＂要求货币政策收紧，＂稳金融＂则要求货币政策放松。3月美联储因此采取了＂加价又加量＂的分裂操作，一方面加息25bp，另一方面在两周内释放了4000亿美元流动性。量价操作之间的矛盾，可能导致美联储＂顾此失彼＂。
　　前瞻地看，随着通胀趋于下行，美国实际利率或将于上半年由负转正，叠加悬而未决的金融风险，对经济的紧缩效果或不断增强。下半年美国经济或难逃衰退。我国资本项下压力或缓解，但经常项下压力或加剧。
　　邵宇：后续经济衰退风险或将提升，美股波动性将增大
　　对于美国资产，美联储加息或临近尾声，但降息路径尚不明确。由于加息空间明显下降，美元指数上行空间有限，美债或以宽幅震荡为主。后续经济衰退风险或将提升，美股波动性将增大。
　　对于新兴市场，即使美联储加息即将结束，但考虑到美国金融风险及衰退风险的影响，利好也较为有限。
　　对于A股，短期来看，海外波动风险犹存，全球避险情绪较高的情况下，对A股形成小幅利空的风险。不过从中长期来看，海外市场的震荡会增强中国资产的吸引力，经济基本面修复情况仍然是A股的核心主线。
　　对于黄金价格，海外衰退预期明显增强，加上欧美银行体系风险暴露，避险情绪明显升温，黄金避险属性逐步凸显，黄金具有较好配置价值。
　　康勇：欧美银行危机对中国银行体系的影响有限，但国际环境的不确定性增强
　　对于中国而言，我国银行机构在欧美的业务占比较低，欧美银行危机对中国银行体系影响有限。此外，我国银行业资产质量稳健，监管也更为严格。同时，我国货币政策相对独立，坚持以我为主，国外银行危机对我国金融市场冲击将较小。不过欧美作为我国重要的贸易伙伴，欧美经济衰退也会对我国出口造成一定影响。当前国际环境的不确定性增强，今年我国经济复苏的重点在于国内市场。＂两会＂提出要着力扩大内需，把恢复和扩大消费摆在优先位置，积极推出多项措施支持消费和投资增长，这些政策有利于我国实现高质量增长。
　　程实：全球金融体系的敏感度和脆弱性加剧
　　随着海外金融风险爆发，全球金融体系的敏感度和脆弱性正在加剧。欧美国家经济韧性或将被弱化，衰退预期开始抬升。虽然暂停加息使得新兴市场债务困境、资本外流、外汇枯竭等问题出现了阶段性缓和，但考虑美国中小银行流动性风险存在向系统性风险进一步演化的可能性，美国经济衰退可能加快到来。由于全球主要新兴经济体的经济活动显著依赖于欧美进口，因此新兴经济体出口可能会面临的来自欧美市场的外需下降冲击。
　　李文龙：全球经济复苏的难度进一步加剧
　　在全球经济仍受到新冠疫情后遗症、＂逆全球化＂、美联储加息与俄乌冲突影响的背景下，美欧金融风险进一步加剧了全球经济复苏的难度，影响了全球金融体系的稳定性，特别是触发了全球资金异常流动，可能进一步外溢到其他地区的银行体系与金融市场，全球经济的风险被进一步放大，也导致全球对美欧金融体系与美元的信心下降。但危机中也存在机遇，美联储放缓加息步伐以及中国经济加速复苏，可能将进一步吸引部分外资流入中国。同时，此次银行业危机也促使人民币资产的国际吸引力进一步提升。
　　许思涛：美联储的货币政策进退维谷
　　海外金融风险让美联储的货币政策进退维谷。一方面，目前劳动力市场很强，如果不加息，通胀压力就下不去。另一方面，如果加息，就可能引起金融市场巨大的波动。如何在其中找到平衡，目前谁也没有答案，美联储正处在进退两难的时刻。
　　三、本次海外金融风险的爆发是否使得建立具有中国特色的金融治理体系显得更有必要？对我国金融治理有哪些具体的借鉴意义？
　　丁安华：我国金融治理应当以本次海外金融风险爆发为镜鉴
　　相比西方国家宏观政策大起大落的做法，中国特色金融治理体系确保了宏观政策基本稳定。我国是近年来少数坚持实施常态化货币政策的主要经济体。稳健的货币政策为稳增长、稳物价、稳就业、稳国际收支创造了良好的金融环境。从宏观角度看，中国特色金融治理体系让系统性风险发生的可能性下降。
　　本轮海外银行风险既是宏观环境大起大落的投影，又是微观监管缺位的必然结果。一是部分银行资产端配置长久期资产、负债端却是活期存款，触发了严重的期限错配。二是会计处理和资本计量方面出现监管漏洞，银行投资浮亏未被及时计提，资本计量层面却得到了＂监管豁免＂。三是混业经营导致系统重要性银行（如瑞士信贷）暴露在投行业务的高风险之下。我国金融治理应当以此为镜鉴。
　　邵宇：监管部门应该要求商业银行在加息周期之前优化资产结构
　　一旦宏观经济进入加息周期，特别是持续时间较长、加息力度较大的通道后，监管部门应该要求商业银行提前采取措施优化资产结构，尤其要密切关注银行的市场风险和信用风险转化为流动性风险，进而引发信任危机和银行挤兑的状况。
　　王涵：金融要服务于实体经济
　　中国加速经济转型以来，特别是中美发生贸易摩擦之后，决策层和市场已经充分意识到建立中国特色金融治理体系的必要性。建立中国特色金融治理体系，要坚持党的领导，要坚持为人民服务，要坚持金融服务实体经济。
　　李文龙：建立更加全面的预警与应急机制
　　随着不断增大的对外金融开放，全球金融市场与货币政策走势对我国的影响将进一步凸显，为此，需要更加重视、预判分析海外重大货币政策调整对我国内外金融系统的冲击，建立更加全面的预警与应急机制，杜绝类似于硅谷银行的重大流动性风险。
　　许思涛：国家金融监督管理总局的组建，将有利于加强金融监管
　　在海外金融风险爆发的同时，今年国内新组建的国家金融监督管理总局，将有利于加强金融综合监管统筹，降低监管的重叠和空白，防范化解地方金融风险。改革后，不再保留银保监会，新组建的国家金融监督管理总局统一负责除证券业之外的金融业监管，证监会划入企业债发审职能，延续了从2017年以来从＂分业监管＂向＂综合监管＂的改革趋势。此外，此次建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，加强中央对于地方金融监管机构的监管能力，更有利于开展穿透式监管，防范和化解地方金融风险。
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　　文 | 何啸 第一财经研究院研究员
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