开源固收看好银地保基建港股的三大核心理由

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2021年12月以来，股市表现与市场预期差异很大 ，＂稳增长＂定调之后，股市不涨反跌，同时风格发生较大变化，2021年表现好的行业普遍下跌，而低估值蓝筹却逆势上涨。
　　股市没有一成不变的投资逻辑
　　无论国内、外的股票市场，都没有一成不变的投资逻辑。
　　以中国股市为例，2018年7月以来，至少可以分为三个阶段：
　　1、低估值阶段：2018年7月-2019年4月。 在这一阶段，大盘指数先跌后涨，低估值指数早在2018年7月就已经出现企稳迹象，同时在2019年1-4月的上涨中仍然跑赢大盘，该阶段实现20%的收益率，而绩优股、成长股在该阶段收益率仅为6%左右。
　　2018年下半年市场逻辑是追求高清算价值、高股息率，2019年初低估值板块受益于经济反转，此阶段低估值大幅跑赢其他风格。
　　图1 2018年7月-2019年4月，低估值领涨
　　2、绩优股阶段：2019年5月-2021年2月。 这一阶段持续时间较长，中间经历疫情冲击，但是风格整体没有受到影响，反而进一步增强了市场追求＂确定性＂。
　　这一阶段市场对于＂价值投资＂非常热衷，＂核心资产＂概念深入人心，以＂茅指数＂为代表的绩优股风格表现极佳，远远跑赢大盘指数和低估值。
　　图2 2019年5月-2021年2月，绩优股领涨
　　3、成长股阶段：2021年3月-11月。 这一阶段，以光伏、新能源为代表的成长股显著跑赢大盘，在9月原材料涨价股下跌后成为唯一赢家，高市盈率指数该阶段涨幅达40%，远远跑赢其他风格。这一阶段，绩优股经历过大幅杀跌后有所修复，低估值板块则基本一路下跌。
　　市场在这一阶段有两个变化：一是政策的不确定性，导致行业盈利的确定性大打折扣 ，例如互联网平台、K12教育、医药等均受到政策的严重影响； 二是市场开始更关注业绩增速，特别是符合政策鼓励方向的行业 ，资金集中涌向光伏、新能源，＂宁指数＂取代＂茅指数＂的王者地位。
　　图3 2021年3月-2021年11月，成长股领涨
　　仅仅回顾A股的最近几年历史，我们就可以发现，股市没有一成不变的投资逻辑，没有什么风格能永远跑赢 （ 没有什么风格是＂YYDS＂ ） 。
　　当前股市与2018-2019年并不相同
　　在2021年底，市场普遍看好2022年股市，特别是中央经济工作会议之后。
　　从历史上看，中央经济工作会议提到＂以经济建设为中心＂有三次：2008年12月、2014年12月、2018年12月，之后股市都出现大涨。
　　还有观点认为，社融拐点已经出现，历史上看，信用扩张往往对应着股市上涨，因此看好2022年股市。
　　我们承认这些观点的合理性，历史上这些规律确实成立。但是，这样简单的对比历史，多少有些＂刻舟求剑＂的意味。
　　我们的观点是：初始条件不同，即使环境变化一样，结果也会不同。
　　具体来说：2021年股市表现与2018年完全不同，那么即使政策发生与2018年12月类似的变化，2022年股市也难以重现2019年。
　　2018年股市的特点是： 股票指数趋势性下跌、估值越来越便宜、成交量越来越低、市场情绪极端悲观，然后2018年底政策变化，2019年初信贷扩张，经济反转，导致了股市大涨。
　　2021年股市的特点是： 股票指数没有趋势性下跌、估值越来越贵、成交量保持高位、市场情绪乐观。
　　2021年股票大盘指数与2018年表现完全不同，因此2022年也就难以简单重复2019年。
　　用社融和信用来讲，历史上社融拐点之后，往往股市是上涨的，但是前提是，在紧信用时期，股市要先下跌。
　　2021年并不符合这一规律， 2021年社融增速从13%以上回落至10%左右，而股票大盘指数却没有下跌；社融增速仅仅从10%回升至10.5-11%，股票大盘指数为何就能上涨呢？
　　综上所述，我们认为，在政策、股市结构高度分化之后， 股票大盘指数的历史规律已经不能简单套用，这是为何12月政策定调＂稳增长＂之后、社融拐点已经出现之后，上证综指不涨反跌的原因之一 （另一原因是美债、美国科技股调整）。
　　看好＂银地保+基建+港股＂的三个理由
　　我们12月开始看好＂银地保+基建+港股＂ （详见 《如何看待恒大事件？》、《当前债市已无追涨价值》 等，点击查看原文），主要理由有三个：
　　1、2021年的＂银地保+基建+港股＂与2018年的大盘指数高度相似，因此有可能重演2019年的大盘指数。 如前所述，2021年的大盘指数与2018年差异很大，但是，2021年的＂银地保+基建+港股＂和2018年的大盘指数却高度相似： ＂银地保+基建+港股＂在2021年趋势性下跌，估值普遍跌到历史低位，市场情绪对这些板块极端悲观，甚至已经悲观到部分机构没有相关行业研究员的程度。
　　2、政策边际变化，主要利好＂银地保+基建+港股＂，这是2022年最大的预期差。 我们从具体的稳增长政策看，五个＂正确认识和把握＂是对2021年的纠偏，其主要影响板块就是＂银地保+基建+港股＂。既然这些板块2021年下跌主要与政策有关，那么相应的政策变化之后，也应当是这些板块最为受益。政策在2021年的特点是高度分化，对于部分行业非常鼓励，而对于部分行业则较为不利，这导致了股市的高度分化。 稳增长需要＂房地产纠偏+基建投资加码＂，政策对这些领域态度变化，市场对相应板块的态度也应发生变化。
　　3、资产荒下，高股息率有投资价值。 我们面对的是不亚于2016年的资产荒，随着限制地方政府隐性债务、限制房企加杠杆，高收益资产消失殆尽，银行理财收益率下降至历史低位，债券收益率下降至历史低位，有业绩确定性的股票估值上升至历史高位，在这种情况下，股息率的意义凸显。 银地保+基建板块的股息率普遍有3-6%，在资产荒的背景下，特别是政策不再对这些行业利空之后，高股息率具有投资价值。
　　总结全文，我们认为：
　　1、没有一成不变的股市风格，经历＂低估值——绩优股——成长股＂之后，股市风格可能再次回归＂低估值＂。
　　2、在＂资产荒＂时代，有确定性的都没有收益率，有收益率的都没有确定性，我们建议降低2022年股市、债市的预期回报率，不犯错就已经赢在起跑线。
　　3、考虑到＂银地保+基建+港股＂与2018年大盘指数相似，因此这些板块有望重现2019年初股市行情，政策边际变化利好这些板块，预期差基本只存在于这些板块，同时高股息率在＂资产荒＂背景下具有投资价值，我们维持12月以来的观点不变，继续推荐＂银地保+基建+港股＂。
　　风险提示：政策变化超预期。