旅游行业研究报告复苏号角起，春风吹又生

　　（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）1.春节、冬奥形成旅游板块复苏催化剂
　　1.1.春节期间旅游业及相关行业复苏速度回升
　　2022 年春节期间，国内旅游业呈现平稳复苏趋势。根据文化和旅游部 数据中心测算，2022 年春节假期 7 天，全国国内旅游出游 2.51 亿人次，同 比减少 2.0%，按可比口径恢复至 2019 年春节假日同期的 73.9%；实现国内 旅游收入 2891.98 亿元，同比减少 3.9%，恢复至 2019 年春节假日同期的 56.3%。对比 2021 年数据，2022年春节出游人次和国内旅游收入皆有小幅 度下跌，主要系近期多地出现疫情新增病例，疫情防控措施收紧，核酸检测和隔离等成本对出行意愿造成一定负面影响。然而从 2022 年春节恢复至疫情前情况水平来看，2021 年下半年受到疫情反复的冲击后，复苏进程一度 受阻，2022年春节复苏速度开始逐步回升。
　　热门省市春节期间旅游复苏情况良好，实现亮眼增长。春节期间预计飞行和返程出发城市前三分别为北京、上海、深圳和三亚、北京、海口。根据各省市文旅部门发布的统计数据，2022 年春节期间，北京受疫情爆发影响，旅游业受到冲击， 接待游客人次和营业收入均同比下降；上海市、四川省、三亚市、海口市对 比 2021年同期，接待旅客人次涨幅均在 10%以上，旅游业实现较为明显的 增长。
　　2022 年春节黄金周期间，海南机场客流量呈现复苏趋势。2022 年 1 月 31 日至 2 月 6日，三亚凤凰机场进出港旅客量从 32.27 万人次增长至 43.82 万人次，同比增长 35.80%，恢复到疫情前（2019 年）的 82.04%；海口美兰 机场运送旅客人次从 22.09 万人次增长至 38.45 万人次，同比增长 74%，恢 复至疫情前（2019 年）的 74%。海南作为我国国内热门旅游目的地，两大 机场客流量均快速恢复，国内旅客出行意愿在未来有望持续增长。
　　春节为三亚旅游的传统旺季，2022 年春节期间三亚旅游市场表现火热。 三亚市旅游推广局发布数据显示，2022年春节三亚主要景区接待旅客量达 到 109.77 万人次，同比增长 34.28%，南山、大小洞天、天涯海角等多个景区增幅都超过 30%，旅客游玩热情高涨。从酒店入住率来看，春节期间三亚 全市酒店平均入住率达到 86.08%，同比增长 24.35%，其中亚龙湾、海棠湾 酒店的平均入住率达 92%，春节假日三亚旅游市场需求旺盛。
　　春节期间海南离岛免税市场活跃，消费者免税购物热情高涨。海南十 家离岛免税店春节纷纷推出多项措施，从新品优品、主题活动、优惠促销等 方面满足市场需求。此外，为扩大离岛免税的消费影响力，海南省商务厅还 协调省大数据管理局在＂海易办＂平台首页开设离岛免税专区，开通消费券 领取通道。根据海南省商务厅发布的数据，1 月 30 日至 2 月 5 日，全省离 岛免税店总销售额达到 19.83 亿元，与去年同期相比增长 144%。其中，免税销售额 18.2 亿元，同比增长 153%；免税购物人数 27.78 万人，同比增长128%；购买免税品件数 165.17 万件，同比增长 143%。国内疫情形势的逐 步好转叠加海南各大运营商与官方层面的联合助力，有望共同促进 2022 年 海南免税销售＂开门红＂。
　　各大免税运营商紧抓春节旅游高峰良机，积极推出优惠活动+升级自身 服务质量，免税行业蓬勃发展，持续助力海南省免税销售千亿目标实现。针 对春节假期，中免、三亚海旅免税城、海控全球精品免税城、中服三亚国际 免税购物公园、深免海口观澜湖免税城纷纷推出优惠套券。其中，中免推出 的 600 元优惠券包括 100 元精品无门槛代金券、50 元香化无门槛代金券以 及满减代金券等，具备丰富的优惠模式和优惠商品种类，且优惠力度较大。 同时，春节期间海南 10 家离岛免税店通过引进虎年限定新品、明星单品闪 购等方式，不断丰富离岛免税新年消费场景。为应对疫情防控形成的限制， 海南省还推出了线上＂春节专区＂，包括海南健康码、疫情速报、电子证件 等服务模块，微信、支付宝上的小程序以及海易办 APP 均设有＂春节专区＂， 方便、促进了春节期间外地游客在海南一站式购物、旅游的需求。
　　1.2.春节期间各景点逐渐回暖
　　各地区旅游景点复苏态势明显。据四川省文旅厅公布，省内各地根据地 方年俗文化和特色文化，依托城市景点、公园、文博场馆打造节日文旅新场 景；再结合免费滑雪活动与冬奥会相呼应，省内 695 家 A 级旅游景区春节 前六天累计接待游客 1867.86 万人次，较 2021 年统计的 654 家重点景区同 比增长 14.4%；实现门票收入 1.79 亿元，较 2021 年同比增长 17.3%。据海 南省文旅厅公布，春节黄金周期间，全省累计接待游客 541.13 万人次，实 现旅游总收入 75.3 亿元。旅游饭店平均入住率约 72%，较去年同期高出 16.5 个百分点，亚龙湾和海棠湾入住率更是达到 96%以上。海口推出丰富的主 题产品和活动吸引市民游客前往游玩，舞龙表演等活动使得景区＂年味＂浓 郁，海南推出的艺术展、生肖展和摄影展成为不少家庭游亲子游的新选择。
　　峨眉山、黄山等著名景区逐渐回暖，宋城演艺等人工景点表现亮眼。正 月初一至初五，峨眉山景区共接待游客 13.52 万人次，较 2021 年春节期间 同比增长 134.1%，恢复至 2019 年春节期间的 87.9%，峨眉山滑雪场项目进 行了升级，优化了滑板滑雪、密林冰道等传统冰雪项目，结合冬奥会热点， 迎合消费者体验冰雪运动的激情。黄山风景区迎来超 5 万名游客登山赏雪，门票收入同比增加 31.53%。据宋 城演艺官网数据显示，三亚千古情景区取得亮眼业绩，同比 2021 年春节旅 客量增长 49%，客单消费创历史新高。去哪儿研究院发布 2022 年春节最热 门景点 TOP20 榜单，三亚千古情作为全国唯一一个演艺类旅游产品位列其 中。但杭州、张家界等地千古情演出因防疫、冬季闭园等原因尚未恢复营业， 待疫情形势好转园区开放后有望得到进一步恢复。年前部分地区疫情虽有 反复，但春节期间旅游行业各旅游胜地仍表现出回暖复苏的趋势，随着疫情 形势逐渐缓和，各地区防疫措施放宽，景点的开放程度会逐渐恢复，景点热 度有望持续回暖，旅游业有望进一步强势复苏。
　　冬奥会引爆冰雪旅游热情。恰逢冬奥会与春节碰撞，北上玩雪成为新 潮。根据携程数据显示春节前三日山东滑雪门票订单量同比增长 679%、重 庆同增 347%、辽宁同增 121%、陕西同增 85%、河北同增 83%。＂雪地打 卡＂、＂组团滑雪＂等内容频繁出现在各大攻略型 App 中，滑雪相关产业也 逐渐升温。在 2019 年~2022 年期间，东北地区始终占据冰雪旅游热度的榜 首，华中、西北两地区冰雪季热度亦逐年上升。在冬奥会热潮的带动下，冰 雪游相关旅游业有望获得持续复苏。（报告来源：未来智库）
　　1.3.疫情形势逐步缓和，出入境放开可期
　　十四五规划大力支持国内外旅游发展。2022 年 1 月 20 日，国务院印发＂十四五＂旅游业发展规划，提出＂在疫情防控常态化条件下创新提升国内 旅游，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出 境旅游，着力推动文化和旅游深度融合，着力完善现代旅游业体系，加快旅 游强国建设＂，同时提出了到 2025 年＂国内旅游蓬勃发展，出入境旅游有序 推进，旅游业国际影响力、竞争力明显增强，旅游强国建设取得重大进展＂。 规划中强调的＂世界旅游强国＂、＂有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游＂ 等，进一步体现了对旅游业未来国际化战略的重视，待全球疫情形势逐步转 好并得到控制，出境游、跨境游等客流量将逐步恢复，旅游业的强劲发展将 成为文化强国的重要支撑，展现蓬勃的发展动力。同时，对于国内游来说， 在国家层面规划印发后，各地政府或也将出台各省市旅游发展规划的相关 文件，提出更加具体的目标、展望，助力旅游行业及相应子行业获得更加强 劲的复苏动能，加速回归疫情前景气水平甚至完成超越。
　　随着国内外疫情形势的缓和，国内游+国际游有望双线复苏。目前国际 疫情形势在治疗技术升级、防控方式升级的情况下整体逐步转好，其他国家 的防疫政策也因此放宽。2 月 7 日，澳大利亚总理官宣澳大利亚将于 2 月 21 日重新放开国际边界；2 月 9 日，英国工业联合会有消息指出，中国和英国 之间可能在本月展开为期两周的直航复航测试。各种国际政策的提出均表 明国际疫情形势的好转，也体现了其他国家在出入境限制方面不断放开的 整体趋势。我国疫情防控相较于其他国家更为得力，疫情形势转好进程更快， 叠加国家在十四五规划中对于出入境放开的展望，开放国际出行将指日可 待，国内游+国际游有望均获得持续的复苏。2.疫情带动周边游兴起，冰雪游亲子游成新趋势
　　疫情冲击深刻影响了旅游业原有格局，后疫情时代行业展现出复苏新 趋势。虽然疫情形势逐步好转，但居民对于局部复发的恐慌心理仍然存在, 中长途文旅市场遇冷，需求转向短途的周边游本地游。2022 年的北京冬奥 会点燃了全民冰雪运动的热情，冰雪旅游景区及滑雪场成为热门目的地。此 外，亲子家庭是普通旅游用户最主要的家庭结构，三胎放开政策叠加双减政 策实施将继续助力亲子游市场规模扩大。在旅游业加快复苏的后疫情时代， 周边游、冰雪游以及亲子游项目预计将成为旅游消费新热点，带动行业进一 步复苏。
　　2.1.局部疫情反复，周边游成主流
　　2.1.1.散点疫情反弹，中长途出行承压
　　虽然整体疫情形势好转，居民出行需求回升，但局部疫情反复仍导致 中长途文旅市场遇冷。自 2021 年下半年以来，南京、西安、天津等地陆续 出现感染病例，病毒由德尔塔至奥密克戎毒株的快速变异也加重了人们的 恐慌心理。2022 年 1 月 29 日，国务院联防联控机制综合组提出：不得随意 扩大限制出行范围，不得将限制出行的范围由中、高风险地区扩大到所在地 市及全省，不得对低风险地区返乡群众采取强制劝返、集中隔离等措施，不 得随意延长集中隔离观察和居家健康监测期限。虽然政府明确规定＂五个不 得＂以保障群众出行，但在未来疫情可能常态化存在的背景下，居民出行需 求由中长途转变为短途周边游逐渐成为大趋势。
　　2.1.2.周边游时间灵活，玩法创新受青睐
　　与中长途出行相比，周边游的规划更加灵活，深度体验项目及多元创 新的玩法受到年轻消费者青睐。沉浸式景点剧本杀、乡村民宿＂微度假＂、 精致露营打卡等新消费模式层出不穷，＂酒店+＂亦是近两年周边游的潮流趋 势，例如春节期间，各地酒店纷纷针对就地过年人群推出定制服务，＂酒店 +年夜饭＂＂酒店+门票＂等模式解锁消费者跨年新姿势。根据携程平台发布 的数据，截至 2 月 5 日，春节期间酒店搜索热度同比上涨 81%，其中本地 酒店订单量占比约为 60%，周边游火热程度明显。凭借灵活的时间规划，以 及不断推陈出新的玩法体验，周边游市场发展潜力巨大。
　　2.2.冬奥助力冰雪运动，冰雪游市场潜力巨大
　　2.2.1.政策助力，冰雪产业迅速发展
　　在 2022 年冬奥会申奥成功后，国家出台了一系列政策，促进冰雪产业 的发展。2016 年国家体育总局颁布了《冰雪运动发展规划（2016-2025 年）》 《全国冰雪场地设施建设规划（2016-2022 年）》《群众冬季运动推广普及计 划》，明确提出在京津冀地区建设大型国际滑雪场馆，推动群众滑雪运动的 开展，引领全民健身新时尚，实现＂带动三亿人参与冰雪运动＂的目标。在 国家体育总局颁布政策之后，黑龙江、河北等地方政府也出台了相关的政策，促进冰雪产业发展和冰雪运动普及。在国家政策的推动下，我国的冰雪产业 进入快车道，产业规模从 2014 年的 1892 亿元提升至 2019 年的 4235 亿元， 预计 2025 年产业规模达到 10000 亿元，未来发展潜力巨大。
　　2.2.2.冬奥加持，冰雪运动需求增加
　　受 2022 年北京冬奥会影响，冰雪运动的需求不断增加。随着国家对冰 雪运动的宣传和人民生活水平的提高，越来越多的人参与到冰雪运动中。滑 雪是冰雪运动的主要形式，虽然受到了疫情的影响，滑雪人数及滑雪场数量 均在相应增加。
　　2.2.3.冰雪行业潜力巨大，市场有望扩容
　　由于中国冰雪运动起步晚、渗透率低，与欧美地区相比，虽然我国的人 口数量巨大，但是冰雪运动参与率不高，未来市场扩容空间及动力均十分 明显。从 2019 年数据来看，中国所在的亚太地区各滑雪场滑雪人次仅占全 球的 15%，而欧洲的阿尔卑斯地区，由于起步早、历史悠久，滑雪人次占全 球滑雪人次的 44%。未来亚太地区的滑雪事业发展空间较大，中国作为亚 太地区的主要国家，随着国家对冰雪运动及冰雪相关产业的重视，叠加冬奥 会促进下人们对于参与冰雪运动的热情度进一步提高，未来冰雪产业市场 有望进一步扩大。
　　2.3.政策与观念变化，亲子游进入快速发展阶段
　　2.3.1.三孩政策形成新生儿数量增长强大驱动力
　　亲子游是以血缘关系为基础，以亲子互动为主要特征的旅游形式，三 孩政策的放开带来了亲子游增长的强力驱动。根据国家统计局数据，自 2011 年以来，随着我国人口政策不断放开，我国 0 到 14 岁的儿童人数整体呈增 加趋势，由 2011 年的 22261 万人增加到 2021 年的 25338 万人。0-14 岁这 一年龄段是亲子游的主要年龄段，也将持续支撑亲子游需求端的扩张。从新 生人口数量来看，我国分别在 2011 年、2013 年、2015 年依次实施了双独二 孩、单独二孩、全面二孩政策，在政策放开后，都出现了一定数量的新生人 口的增加，因此在 2021 年，我国实行三孩政策后，预期在短期内，新生人 口数量也会有一定程度增加，为亲子游发展提供更加广阔的空间。
　　2.3.2.育儿观念变化，注重亲子互动
　　当前父母育儿观念正在发生转变，更加注重亲子陪伴，使得亲子旅游 的需求增加。亲子陪伴是指父母陪同孩子一同完成适合孩子年龄发展的各 项活动，根据 2019 年的调查，当前 80 后、90 后的父母有 53.9%认为亲子 陪伴更加重要，在亲子出游的原因上，有 75%的父母认为亲子游的目的就 是在于增进亲子关系，陪伴孩子。随着父母育儿观念的变化，作为亲子互动 重要形式的亲子游，未来需求有望进一步扩大。
　　2.3.3.亲子游市场规模持续增加，未来发展潜力巨大
　　亲子游市场随着需求扩大也在迅速增长，未来发展的潜力巨大。亲子 游市场从 2014 年的 67 亿元增加到 2021 年的 972 亿元，增速迅猛。然而 2021 年全国旅游收入是 3.31 万亿元，其市场渗透率不足 3%，未来仍有较 大的发展空间。3.旅游行业重点公司投资逻辑
　　3.1.宋城演艺：中国演艺第一股，疫后有望强势复苏
　　宋城演艺作为中国演艺第一股，疫情冲击下成功在 2021 年扭亏为盈， 随着疫情形势好转业绩有望加速复苏。宋城演艺发布的 2021年业绩预告称， 2021 年预计实现归母净利润 2.58-3.58 亿元（2020 年为-17.52 亿元）；预计 实现扣非归母净利润 2.08-3.08 亿元（2020 年为-17.68 亿元）。由于 2021 年 Q4 多地局部疫情频发，公司多项目闭园，日均场次数长期较低，收入受到 冲击。根据业绩预告推算，21Q4 亏损 0.75-1.75 亿元、扣非后亏损 0.62-1.62 亿元，2021 年下半年的疫情反复冲击下业绩承压显著。但全年利润扭亏为 盈，2021 年仅前 3 季度营收便超过 2020 年全年营收。随着疫情得到有效控 制，新开业园区和现有园区共同发力，宋城演艺业绩有望加速恢复。
　　宋城演艺连续十一届获得＂全国文化企业三十强＂，堪称中国文化航母。 公司旗下拥 74 个各类型剧院、17.5 万个座位，超过世界两大戏剧中心伦敦 西区和纽约百老汇全部座位数总和。＂千古情＂系列演出受到了全国人民的 追捧。公司区位优势明显、产品层次丰富、营销策略广泛，使得品牌影响力 不断扩大，已有重资产项目和轻资产项目在正常经营年份表现稳定，疫情好 转后将为公司业绩提供有力保障，演艺王国、演艺谷形式的演艺内容使得园 区业态更加丰富。公司灵活增设室外演出座位，应对防疫政策可能对室内演 出业务产生的限制，同时持续推进降本增效，通过进一步调整用工模式、优 化营业流程以缓和营收端压力。未来佛山项目、西塘项目、珠海项目等增量 项目落地，宋城演艺有望开启加速恢复，实现疫后＂春暖花开＂。
　　3.2.天目湖：长三角优质民营休闲旅游目的地
　　天目湖作为长三角优质民营休闲旅游标的，随疫情形势的不断好转， 恢复态势良好。根据天目湖 2021 三季报显示，2021 年前三季度，天目湖实 现营业收入 3.18 亿元，同比增长 41.90%，恢复至 2019 年同期的 82.11%； 归母净利润 0.44 亿元，同比增长 58.20%，恢复至 2019 年同期的 38.20%。 其中，2021Q3 单季度公司营收约 0.90 亿元，较 2019Q3 下降 45.92%；Q3 单季度归母净利润为 113.93 万元，较 2019Q3 下跌 98.14%。2020 新冠肺炎爆发，公司暂停营业长达两月，营收遭受重创。但公司管理层反应迅速， 创新性开发网络自由行、线上自驾游、VIP 定制等锚定市场、客户需求的产 品，充分利用互联网进行线上宣传和直播带货，营收端恢复态势良好。2021 下半年疫情反复对公司业绩形成冲击，叠加文旅部出台的中高风险地区跨 省旅游＂熔断机制＂，公司中长途客流有所承压。但公司积极应对，推出竹 溪谷等新项目，推动竹海景点升级，多管齐下为公司外延扩容持续发力，为 公司营收端贡献新增量。
　　天目湖作为华东地区休闲旅游的龙头企业，旗下景区处于长三角中心 地带，与机场距离较近，且有数条公路、高铁、运河环绕，区位优势明显。 目前，公司已经建立起以景区和酒店为收入核心的旅游业态，共经营着三家 5A 级景区，拥有多家定位不同的酒店、民宿、温泉、度假村、景区，同时 拥有旅行社等业务，丰富的产品内容使得公司可以多重发力去形成全方位 互补的旅游产品布局，联动发挥区位优势，打造＂产品复合、市场多元、服 务系统＂的一站式旅游商业模式，有利于增加天目湖公司的客户黏性，延长 游客滞留时间，助力业绩进一步提升。
　　疫情形势逐步好转后，消费者存在较强旅游、出行需求，近程游、自驾 游等旅游方式由于安全性高、时间耗费短、风险小等特征成为游客热门选 择，需求端不断扩张。坐落于长三角核心城市的天目湖，区位优势十分明显： 长三角主要城市距天目湖距离均不超过三百公里，自驾三小时以内即可到 达景区，叠加考虑长三角及其周边地区居民消费水平较高，公司具有充足的 需求端客源储备。随着新冠疫情逐步企稳，溧阳天目湖文化休闲区等外延扩 容项目的落地，公司业绩在疫情后有望实现加速恢复。此外，疫情反复导致 消费者出游受限，旅游业及其相关子行业复苏一度陷入停滞，国家为有效促 进旅游业复苏，或将出台相关限制景点票价政策，有效释放消费者积累已久 的出行需求，激活旅游业需求端，相对低廉的票价或导致旅游企业利润端承 压。然而，天目湖作为民营企业，有相较国有企业而言更加具备优势的自主 定价权，公司利润端或可超越同业竞争者完成加速复苏。（报告来源：未来智库）4.估值回顾及总结展望
　　4.1.估值回顾：已处于相对低点，回升空间充分
　　4.1.1.社会服务板块整体估值回顾
　　社服板块整体估值处于中等水平，自 2021 年年底起呈现回升趋势。 2020 年 Q2 至 2021 年 Q1，国内疫情得到控制，投资者情绪乐观，社服板块 呈现持续复苏趋势；2021 年年初疫情形势逐步转好，社服行业景气回升， 估值不断抬升，然而后续的疫情影响反复使得估值出现明显回落。从 2022 年 2 月 9 日数据来看，社服板块估值 PE 为 84.57，高于 2019 年全年估值水 平，分别为 2020 年、2021 年全年估值水平的 48%分位、57%分位。
　　4.1.2.旅游综合：目前处于估值相对低位，疫后回升空间充分
　　旅游综合子板块处于估值相对低位，未来估值提升空间广阔。截至 2021 年 12 月 10 日，旅游综合子板块估值 PE 为 42.31，为 2020 年全年估值水平 的 33%，为 2021 年全年估值水平的 11%。旅游综合板块受疫情影响明显， 疫情反复爆发导致防控措施收紧，核酸检测和隔离措施对旅客出行增加较 大阻碍，对旅客出行意愿造成负面冲击，对旅游业造成较大冲击，估值已经 逐步回落至低位。我们认为，当下无论是在疫情防控还是治疗技术方面，国 家对于疫情的防范能力已经不断增强，同时，春节出游数据也体现了人们出 行、出游意愿的高涨、疫情形势的不断转好下，旅游综合板块有望触底回升， 估值未来抬升空间广阔。
　　4.2.投资分析：寒冬将过，静待花开
　　疫情形势不断转好，阴霾寒冬即将过去，春节出游需求旺盛，旅游行业 景气度持续回升，当下或成为行业整体复苏大趋势的起点。春节、冬奥会均 可看作旅游零售等行业复苏的起点，未来随着疫情形势的逐步转好，旅游、 出行客流量有望持续回升，相应行业的整体复苏有望呈现加速趋势。国家层 面印发《十四五旅游业发展规划》后，各地政府或也将出台各省市旅游发展 规划的相关文件，提出更加具体的目标、展望，助力旅游行业及相应子行业 获得更加强劲的复苏动能，加速回归疫情前景气水平甚至完成超越。疫情影 响反复依旧为当前行业发展一大阻碍，多地疫情影响反复使得部分旅游企 业业绩仍有压力，随着疫情形势的不断转好，业绩有望进入持续的复苏阶段。 冬奥会中吉祥物＂冰墩墩＂的火爆等现象有望引发国内居民冰雪运动热情和 冰雪产业投资热潮，带动旅游零售业加速恢复发展。
　　疫情影响的反复冲击使得旅游板块当前估值水平处于相对低位，未来 在疫情形势的不断转好下，旅游业复苏动力十足，估值抬升空间充分。随疫 情形势好转叠加冬奥等旅游标签的火爆，居民出行信心大幅提升，估值水平 有望得到充分提高。春节期间，多数省份著名景点迎来旅游旺季可看出人们 出行意愿不断增强，旅游业复苏拥有较强驱动力。
　　国际旅游有望加速恢复，旅游行业蓄势待发。随着疫情形势的逐步好 转，从《十四五旅游业发展规划》来看，疫情形势允许的情况下，国家有望 逐渐放开出入境旅游，或可能出台出入境旅游发展支持政策，助力旅游行业 景气度以及消费者出游信心稳步回升，长期来看我国旅游行业复苏态势明 显，有望在行业景气度复苏+自身产品力、品牌力不断提升的驱动下呈现持 续的快速复苏。
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　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站