中金中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？

　　摘要
　　本周中金所发布了中证1000股指期货和期权合约细则的征求意见稿。我们认为该征求意见稿的发布一方面响应了今年4月份通过的《中华人民共和国期货和衍生品法》，有望进一步丰富金融衍生品种类，提高金融市场定价效率；另一方面，中证1000股指衍生品的补充也将对量化策略和场内外金融产品产生一定影响。
　　＂期衍法＂先行，为衍生品市场持续发展提供有力支点
　　我们在今年4月发布的《量化策略周报（290）：＂期衍法＂的出台将为市场带来什么？》提到，＂期衍法＂系统性规定了期货市场基本制度，定义了多种衍生品合约结构，未来中国衍生品种类和数量均有望在此基础上获得更加充分的发展。而中证1000期货期权的征求意见稿也与＂期衍法＂对金融衍生品市场健康有序发展的期望相呼应。
　　历史股指衍生品从征求意见稿发布到产品上市时间紧凑，上证50、沪深300与中证500的期货与期权征求意见稿到实际上市日期我们发现从征求意见稿到衍生品实际上市间隔为1-3个月，我们认为中证1000指数期货与期权后续的推出或将进一步丰富场内金融衍生品种类，提高金融市场定价效率。
　　量化策略表现可能产生哪些变化？
　　1）量化中性策略：中证1000指数成分股内有效量化因子的占比较高，且中证1000指数增强产品的平均超额收益表现高于中证500、沪深300和上证50指数。从因子有效性的角度和指增产品的超额收益角度双方面验证来看，量化因子模型在中证1000指数上的超额收益空间更大，结合1000股指期货和期权的对冲工具后，量化对冲的绝对收益能力有望进一步提升。
　　2）定增套利策略：中证1000的中小市值成分有利于实现定增折扣套利。2018年以来，大部分时间段内竞价类定增项目发行主体的市值与中证1000指数成分股相对接近，因而在定增投资中使用中证1000股指期货对冲或可获得更高收益。
　　场内/场外产品将会受到哪些影响？
　　1）场内产品：中证1000ETF规模有望提升：期货期权等衍生品可以应用于多种搭配ETF的交易策略，进而提升ETF交易活跃度。我们整理了宽基股指衍生品在上市前后的ETF规模变化，发现相应指数衍生品上市后，对应ETF会迎来较快发展，且会带动其他宽基指数ETF规模提升。目前市面上4只中证1000ETF总规模仅为沪深300ETF规模约1/50，其中规模第一为南方中证1000ETF，总资产净值超20亿元，其次为华夏中证1000ETF，约为2.6亿元。
　　2）场外产品：雪球等衍生品票息或受影响：中证1000指数衍生品上市也可能对场外市场产生一定影响。以中证500挂钩雪球为例，发行方定出的高票息率重要来源之一为对冲仓位持有IC的基差收益。我们认为在IM上市后，对应表现更好的量化中性策略或将驱使其投资标的向中证1000指数范围迁移，导致中性策略的对冲盘IC空头相应转移至IM。这一改变可能使得IC的卖盘压力减少，贴水率收敛。贴水率收敛可能导致包括雪球发行、指数增强等一系列从IC贴水获益策略与产品收益率下降，但同时挂钩中证1000的雪球产品也有望成为未来场外市场中广受欢迎的新品种。
　　正文
　　＂期衍法＂先行，为衍生品持续发展提供有力支点
　　我们在今年4月《量化策略周报（290）：＂期衍法＂的出台将为市场带来什么？》中对于《中华人民共和国期货和衍生品法》（下称＂期衍法＂）的点评中提到，＂期衍法＂系统性规定了期货市场基本制度，同时将衍生品交易纳入法律调整范围，使中国未来衍生品市场发展有法可依，可较大程度提升投资者信心。＂期衍法＂还正式定义了多种衍生品合约结构，我们认为未来中国衍生品种类和数量均有望在此基础上获得更加充分的发展。
　　如中证1000指数期货期权成功上市，则其衍生品应该是2015年4月上证50与中证500股指期货后时隔7年首个上市的股指期货，其对应期权也是继2019年12月沪深300相关期权上市后首个场内金融期权。我们认为新产品的上市标志着＂期衍法＂背景下或将出现更多配套衍生品工具，在健康的金融环境中进一步丰富我国金融衍生品市场，提高金融市场定价效率，同时也有望继续提高金融市场为实体经济服务的能力。
　　意见稿发布到上市节奏较快，新产品规则或将与IC类似
　　历史股指衍生品从征求意见稿发布到产品上市时间紧凑，整理上证50、沪深300与中证500的期货与期权征求意见稿到实际上市我们发现从征求意见稿到衍生品上市间隔为1-3个月。我们认为中证1000指数期货与期权后续的推出有望进一步丰富场内金融衍生品种类，提高金融市场定价效率。
　　图表1：股指衍生品征求意见稿与产品上市时间线
　　资料来源：上交所，深交所，中金所，中金公司研究部
　　从中金所发出的《中证1000股指期货合约（征求意见稿）》和《中国金融期货交易所中证1000股指期货合约交易细则（征求意见稿）》来看，中证1000股指期货的交易规则或将类似于中证500股指期货。
　　图表2：中证1000股指期货拟定交易规则与中证500类似
　　资料来源：上交所，深交所，中金所，中金公司研究部
　　注：所列中证1000交易参数取自中金所发布征求意见稿中暂定内容
　　我国金融衍生品发展空间仍较为可观
　　2021年全球场内衍生品市场成交量为625.8亿手，其中金融衍生品和商品衍生品分别占比约83%和13%，且金融类场内衍生品占比仍在逐年上升。而我国目前则相反，根据Wind数据显示，截至2022年3月份，从成交额和成交量来看，场内金融衍生品只占场内衍生品总规模约15%和1%，显示出较大增长潜力。
　　2015年市场大幅波动之后股指期货与期权交易受限，沪深300股指期货主力合约当月成交量由2015年7月高峰时的4047万手锐减至2015年10月时的24万手。近年来历经多次政策＂松绑＂，2022年3月成交量上涨至约307万手，但仍未达到2015年的最高水平。期权方面在2019年沪深300指数相关期权上市后，日均持仓量上升至2018年两倍以上，此后逐年稳定增长，反映出场内金融衍生品的发展仍有不少空间，我们认为此次中证1000指数期货与期权上市有望使场内金融衍生品交易活跃度进一步提升。
　　图表3：2021年全球金融场内衍生品交易量超80%
　　资料来源：FIA，中金公司研究部
　　图表4：全球金融类场内衍生品交易量占比逐年上升
　　资料来源：FIA，中金公司研究部
　　图表5：沪深300股指期货交易量恢复缓慢
　　资料来源：中国期货业协会, Wind，中金公司研究部
　　图表6：我国期货市场总成交量达历史新高
　　资料来源：中国期货业协会, Wind，中金公司研究部
　　图表7：我国金融场内期权日均持仓量稳中有升
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　注：2022年虚线部分为根据1-4月成交额线性推测的全年预期成交额，新产品2022年内上市可能导致其估计偏低
　　图表8：我国金融场内期权年成交额增长迅速
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　注：2022年虚线部分为根据1-4月成交额线性推测的全年预期成交额，新产品2022年内上市可能导致其估计偏低
　　量化策略表现会产生哪些变化？
　　量化对冲绝对收益能力有望进一步提高
　　中证1000指数成分股内有效量化因子的占比较高。以中金量化因子库中包括估值因子，规模因子，成长因子，质量因子，杠杆因子，动量因子，波动因子，技术因子，流动性因子，分析师因子等共10大类200多个细分因子为例，测试这些因子在主流宽基指数成分股内的预测能力和选股能力。
　　以IC绝对值大于3%，IC_IR绝对值大于0.3为标准，中证1000指数成分股内，满足上述标准的因子数量占比高达37%，为上证50、沪深300、中证500、中证1000这四个具有（或将要具有）股指期货的宽基指数中有效因子占比最高的指数。中证1000内的有效因子中以技术类型的因子为主，技术类因子的占比超过64%，这一比例也高于中证500指数的59%，沪深300指数的30%。
　　图表9：不同样本空间内有效因子类型及占比
　　资料来源：Wind，中金公司研究部，注：测试期为2010-01-01至2021-12-31
　　从公募基金现有的指数增强型产品的年化超额收益来看，中证1000指数增强产品的平均超额收益表现也明显高于中证500、沪深300和上证50指数。
　　图表10：公募指数增强产品平均年化超额收益
　　资料来源：Wind，中金公司研究部，注：截止2022-05-31
　　从因子有效性的角度和指增产品的超额收益角度双方面验证来看，量化因子模型在中证1000指数上的超额收益空间更大，结合1000股指期货和期权的对冲工具后，我们认为量化对冲的绝对收益能力有望进一步提升。
　　中小市值成分有利于实现定增折扣套利
　　我们统计了2014年下半年以来，竞价类定增项目发行主体的市值中位数，并与中证规模指数成分股的市值中位数进行了对比，不难看出，2018年以来，大部分时间段内竞价类定增项目发行主体的市值与中证1000指数成分股相对接近。因而，定增投资中，用中证1000股指期货作为对冲工具应该是更为合适的。
　　图表11：竞价类定增项目发行主体的市值中位数与宽基指数市值中位数对比
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　注：数据截止于2022-06-22
　　为进一步观察用中证1000股指期货对冲的定增折扣套利效果，我们将历史上已解禁的竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益（中证1000指数收益）以及限售期内的个股超额收益三部分，其中发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，中证1000指数收益率；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出中证1000指数收益的部分。
　　在不考虑基差的情况下，用中证1000股指期货对冲的定增折扣套利策略收益可以大致按发行折扣收益+限售期内个股超额收益估计。从历史统计情况来看，大部分时间阶段内，该收益率可维持在10%以上。因此，若中证1000股指期货基差造成的对冲成本低于10%，则用中证1000股指期货对冲的定增折扣套利策略长期便可贡献相对稳定的绝对收益。
　　图表12：竞价类定增项目收益分解
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　注：1）数据截止于2022-06-22；2）定增项目取截止2022-06-22已解禁的项目；3）按等权平均方法统计
　　场内/场外产品将会受到哪些影响？
　　期货期权等衍生品可以应用于众多与ETF搭配的交易策略，进而相应提升ETF交易活跃度。我们整理了上证50，沪深300和中证500在发布征求意见稿前后的规模变化，发现征求意见稿发布或产品正式上市后，相关ETF产品从数量和规模上看会迎来较快发展，甚至会带动其他宽基指数ETF共同发展。
　　从场外衍生品和结构化产品的角度来看，我们认为中证1000指数对应的更好的量化中性策略表现或将使得现有中性策略对冲盘的IC卖盘压力降低，导致其贴水率收敛，进而影响包括中证500挂钩雪球、指数增强等一系列从IC贴水获益产品与策略的收益。
　　中证1000ETF产品规模有望迎来快速增长
　　2015年与2019年中都有新型股指衍生品上市，其ETF产品数量分别能观察到股指衍生品发布后达到发布前数量的1.5-2倍。目前中证1000ETF产品从数量和规模上相对于其他宽基指数产品都处于低位，其数量和规模仅有沪深300指数ETF产品的约1/6和1/50。
　　从已上市的4只中证1000ETF产品规模来看，截至2022年6月22日规模最大为南方中证1000ETF，其总资产净值达22亿元，是其他三只产品净值之和的6倍多，其次是华夏中证1000ETF，总资产净额达到2.57亿元；从基金成立时长来看，最早成立的中证1000ETF基金为南方中证1000ETF，成立时间为2016年，其他三只ETF均成立于2021年，我们认为中证1000指数衍生品的上市或将有利于南方中证1000ETF此类头部规模产品进一步发展。
　　图表13：ETF数量在征求意见稿或正式发布后数量增长迅速
　　资料来源：Wind、中金公司研究部
　　图表14：中证1000ETF市场总规模仍处于相对低位
　　资料来源：Wind、中金公司研究部
　　图表15：已上市的1000ETF产品
　　资料来源：Wind、中金公司研究部，截至2022年6月22日
　　对于场外衍生品及结构化产品影响深远
　　我们认为中证1000指数衍生品也可能对场外衍生品市场产生一定影响。以中证500挂钩雪球为例，发行方定出的高票息率主要来源于1）对冲仓位持有IC的基差收益；2）Gamma scalping的动态对冲调仓收益以及3）雪球名义本金的现金管理收益。其中较为重要和确定的收益来源主要为雪球产品对冲盘IC仓位提供的基差收益，而IM上市可能会一定程度影响IC的贴水情况。
　　我们认为在IM上市后，其对应表现更好的量化中性策略或将使其对应投资标的向中证1000指数范围迁移，导致中性策略的对冲盘IC空头相应转移至IM。这一改变可能使得IC的卖盘压力减少，贴水率收敛。贴水率收敛可能导致包括雪球发行、指数增强等一系列从IC贴水获益策略与产品收益率下降，但同时我们认为挂钩中证1000的雪球产品也有望成为未来场外市场中广受欢迎的新品种。
　　图表16：中证1000股指期货上市影响场外衍生品收益的可能路径
　　资料来源：中金公司研究部
　　文章来源
　　本文摘自：2022年6月24日已经发布的《中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？》
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