餐饮供应链专题研究万亿赛道，谁主沉浮？

　　（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）1、餐饮连锁化加速，供应链初步建成
　　1.1 经济发展驱动，餐饮快速扩张
　　随着我国经济快速发展，劳动力逐渐向城镇迁移，人均周劳动时间逐年提 升。根据中国劳动统计年鉴，我国城镇就业人员周平均工作时间从 2015 年 45.5 小时提升至 2021 年 47.8 小时。工作挤占部分私人时间，加之当代 年轻人烹饪技能受限，消费者外出就餐需求显著增加。
　　随着大众工作和生活压力增加，婚育年龄普遍推迟，生育意愿下降，家庭 小型化趋势明显。全国人口普查结果显示，我国平均家庭户规模逐渐缩小， 2020 年仅为 2.62 户/人。传统的大家庭环境下，家庭烹饪具备经济性，一 次做饭能满足多口需求。随着家庭规模缩小，人均可支配收入增加，在外 就餐成为小户家庭的主要选择。
　　在经济发展、城镇化率提升背景下，我国居民人均食品烟酒消费支出每年 以 5%-8%的速度增加。餐饮市场则受益于需求扩容增速更快，2014-2019 年 CAGR 为 11%，2020 年受疫情影响同比下降 15%，2021 年基本恢复 至疫情前水平（4.7 万亿元）。中国连锁经营协会预测 2024 年我国餐饮市 场规模可达 6.6 万亿元，2021-2024E 年复合增速为 12%。
　　1.2 餐饮内外承压，供应链分担成本
　　一方面，消费者外食需求增加，且愈发重视就餐效率。根据艾媒咨询 《2021 年中国消费者到餐馆就餐场景》调查结果，消费者工作日到店就餐 概率高于节假日，工作日早午餐和晚餐分别为 38.5%和 36.5%，而节假日 到店就餐场景只有 29.6%。工作日就餐时，大部分消费者更加重视排队、 上菜、结账效率，标准化套餐成为首选。
　　另一方面，餐饮行业深受原材料、人工、房租三座大山重压，而随着成本 不断上涨以及外卖入场竞争加剧，全国餐饮行业盈利能力显著下降。疫情 出现更是让餐饮行业雪上加霜。国家统计局数据显示，2019 年全国规模以 上餐饮企业毛利率相较同期下降 2 个点，2020 年继续下滑 3 个点。利润空 间被压缩导致餐饮企业寻求内部成本优化，在下游需求倒逼的情况下，基 于半成品、准成品而生的中央厨房模式逐渐诞生。
　　参考美国餐饮供应链的发展历史，餐饮连锁化是重要的催化剂。随着战后 婴儿潮出现、城市化进程加速，20 世纪 50 年代肯德基、汉堡王等连锁快 餐店陆续成为主流模式，1969 年 Sysco 成立，从速冻食品起家，通过大量 兼并收购，完成全国渠道布局，后续又通过全球化并购成为行业巨头。
　　目前美国餐饮市场及其供应链进入稳定发展阶段，行业增速处于 3-5%，供 应链占全部餐饮市场的比例约 36%，其中 Sysco 市场占率高达 16%，行 业龙头地位稳固，营收增速基本与行业增速一致。
　　餐饮连锁化和集中度提升有助于形成规模效应，进而加速餐饮供应链建设。 目前国内餐饮行业竞争格局分散。从餐饮品牌的集中度来看，中国 CR5 仅 为 2%，而发达国家 CR5 达到 15%，我国较成熟市场有较大差距。从连锁 化率指标来看，发达国家连锁化率高达 50%以上，受饮食习惯差异及起步 晚的影响，中国连锁餐饮率仅 18%。
　　冷链运输在餐饮供应链的发展中起到了关键作用，它能够保证各个环节始 终处于产品所必须的低温环境下，从而保证食品的质量安全并减少损耗， 支撑餐饮供应链快速发展。根据中物联冷链委，2017-2020 年我国冷链物 流市场持续稳定增长，市场规模从 2020 年的 3729 亿元增长到 2021 年的 4117 亿元，近 5 年 CAGR 为 13.25%。
　　1.3 从＂零散化＂到＂一体化＂，餐饮供应链大有可为
　　传统的餐饮供应链供销两头小而散，交易环节多，品种复杂，交易效率低 下，难以满足现行餐饮运营需求，一般节点包括经纪人、一批商、二批商、 终端渠道，整体加价率约为 32%-41%。相比之下，现行餐饮供应链模式由 中央厨房统一采购、生产、运输，大幅减少了餐饮企业成本。
　　目前，我国餐饮供应链各环节已经涌现出大量市场参与者。在采购和运输 方面，出现如美菜网、快驴等 B2B 互联网电商平台，在食材加工和配送方 面，出现如安井、三全、千味央厨、立高食品、味知香等中央工厂型细分 龙头。垂直一体化资源整合也成为主要趋势，市场上已经出现了一批连锁 餐企延伸型、采购资源延伸型公司，如功夫鲜食汇、蜀海、望家欢、彩食 鲜等。
　　目前，我国餐饮供应链各环节正从＂零散化＂走向＂一体化＂，餐饮从原材 料生产商到消费者的全链条已初步成型，但受制于历史、地域因素，餐饮 供应链的渗透率、运行效率均有较大提升空间。参照美国的餐饮供应链发 展经历，预计前期仍以＂量＂增为主，后期以精细化、一体化提＂质＂打 开空间。2、餐饮供应链步入新阶段，四大主体迎来黄金期
　　2.1 预制菜：BC 双轮驱动，增速曲线陡峭
　　我国预制菜行业处于导入期，存在参与者众多、地域特征明显、市场规模 小、渗透率低等特点。相较美国和日本，我国渗透率（量）和人均消费额 （价）较低。《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》数据显示，国 内预制菜渗透率为 10%-15%，预计在 2030 年提至 15%-20%。渠道方面， 我国仍以 B 端为主（85%），而日本已经逐渐由餐饮端向家庭端转变，B 端 占比仅 47%。
　　我国餐饮市场可以细分为外卖、线下到店以及团餐三类细分市场。2016- 2021 年，外卖和团餐占比逐年提升，线下餐饮占比下降。拆分并对比 3 种 模式的成本结构，团餐和线下到店的食材占比最高，分别为 45%/39%。外 卖的平台促销、抽成占比最高，而食材仅占 35%。
　　本文将餐饮 B 端进行团餐、外卖、线下三渠道拆分，假定中国餐饮市场收 入 2022 年受疫情影响规模增速仅 6%，2023 年后年增速提升至 10%。参 考历史外卖和团餐市占率及规模增长情况，我们假定 2022E-2030E 外卖占 比每年提升 1 pct，团餐市场规模每年增加 0.1 亿元。由此倒挤线下餐饮市 场份额，预计 2030 年达到 5 万亿元。
　　根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》口径，2020 年我国预制菜规模 2100 亿元，C 端占比约 15%。根据《中国烹饪协会五年（2021-2025）工 作规划》，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%，预计在 2030 年将增至 15%-20%。
　　结 合 之 前 的 利 润 拆 解 ， 假 定 外 卖 / 线 下 /团 餐 食 材 采 购 占 比 分 别 为 36%/39%/45%，预制菜渗透率每年提升 1%，B 端占比每年减少 0.5%， （到 2030 年 C 端占比提升至 20%）。保守估计预制菜行业规模 2025 年可 达 0.48 万亿元，2030 年可达 1.03 万亿元，2021-2025E CAGR 为 17.2%。
　　品质打造核心竞争力，C 端市场成必争之地
　　疫情期间 C 端教育加强，健康营养为主要诉求。预制菜有效帮助消费者减 少备菜流程，缩减烹饪时间、降低做饭门槛，符合年轻消费者诉求。疫情期间， 消费者逐渐培养起居家烹饪习惯，且重视食物营养、健康属性。目前，市场上 主流的预制菜产品已经从简单的风味小吃扩展至肉禽水产，营养属性丰富。此 外在预制菜加工过程中，消费者可以自行控制部分油盐用量，健康属性明显。
　　味知香：预制菜龙头，产品体系丰富，渠道深度下沉。1）产品上，公司 深耕预制菜超 10 年，产品研发能力突出，目前建立了以＂味知香＂和＂馔玉＂ 两大品牌为核心的产品体系，供应 300+种 SKU，涵盖数百种菜品，满足消费 者多样化的饮食需求。2）渠道上：公司构建了以农贸市场为主的连锁加盟生 态圈，并依托农贸市场加盟迅速扩张，精准把控终端渠道，拥有较强的消费者 粘性。此外，公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，既降低了客户等待时 间也更大程度地保障了产品的新鲜度，物流效率较高。
　　安井食品：火锅料制品龙头，大单品打造能力强，渠道资源丰厚。1）产 品上，公司针对不同渠道推出不同品类，后续将按照每年 10-20 款新品的速度 推出，丰富产品矩阵。公司在速冻行业已打造多个爆款单品，大单品打造经验 丰富，并且在预制菜行业仍然坚持大单品策略。2）渠道上， 坚持＂BC 兼顾， 双轮渠道＂的渠道策略，冻品先生 70-80%经销商为安井原有经销商，对于预 制菜切入小 B 端拥有绝对优势，可助力产品的推广，后依靠丰富的火锅料沉淀 经验打开 C 端增量空间。
　　广州酒家：广州粤菜龙头，产品还原度高，销售渠道布局全面。1）产品 上，公司预制菜产品主要以广式口味的年菜为主，目前已推出十几种预制菜新 品类，能够较好地把握消费者的偏好，提高产品还原度，未来将根据品牌定位、 消费场景、渠道特性积极开发新品类。2）渠道上，作为餐食一体化企业，公 司构建了全渠道的销售体系，直销模式通过直营店和电商形成合力，经销模式 通过经销商和连锁经营发力。公司可借助直销渠道实现预制菜的推广，然后通 过经销模式拓宽产品市场。
　　2.2 冷冻烘焙：乘消费升级之风，渗透率提升可期
　　随着消费向高端化、健康化升级，我国烘焙行业依次经历长保包装、短保 包装、现做手工等阶段。在现阶段连锁烘焙业态下，预先完成搅拌、发酵 等过程的冷冻烘焙模式日渐崛起。区别于传统烘焙店的后置加工模式，冷 冻烘焙保质期更长，兼顾口味多元化和标准化，同时满足消费者的新鲜、 健康诉求。
　　Euromonitor 数据显示，2021 年我国烘焙市场总规模达到 2657 亿元，近 5 年 CAGR 为 9.34%。预计 2025 年我国烘焙市场将达到 3589 亿元，2021- 2025E 年复合增长率为 7.8%。由于历史、地域、人文等差异，我国烘焙人 均消费量和消费额均处于世界较低水平。
　　目前我国烘焙市场集中度低，竞争格局分散。CR5 市占率仅有 10.6%，而 日本和美国分别为 43%、18%。相比之下，我国烘焙市场集中度、连锁化 程度提升空间较大。参照国外的冷冻烘焙渗透率，1990 年美国 80%以上 的烘焙店使用冷冻烘焙食品。2000 年日本 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食 品。若我国能实现 50%以上的渗透率，冷冻烘焙将是一个千亿级别赛道。
　　替代优势渗入传统渠道，互补优势切入新兴渠道
　　目前烘焙生产模式可以分为＂中央工厂+半成品＂、＂中央工厂+成品＂、＂前 店后厂＂三种。＂中央工厂＂模式被广泛用于连锁烘焙，＂前店后厂＂模式主要 用于中式大单品生产，而冷冻烘焙集二者优点于一身，既能保证口味新鲜，又 能减轻门店成本压力，提高 SKU 供给，是烘焙行业分工细化和前置的产物。
　　目前我国市占率较高的几家烘焙企业均以预包装产品为主，凭借便捷、价 优取胜，主要销售渠道为便利店、大型商超。但随着消费健康意识崛起，新鲜、 零添加等现烤产品更符合消费升级趋势。近年来长保面包市占率下降，短保包 装面包增速放缓，现烤面包、冷冻烘焙占比提升。由于冷冻面团包含酵母，制 作步骤更复杂，运输条件较为严苛。目前冷冻烘焙食品中，冷冻糕点占比达到 65%，而冷冻面包的市场份额仅为 15%，预计未来冷冻面包将持续放量。
　　烘焙正以传统门店向多渠道扩容。随着购物场景多元化，消费者在超市、 量贩店、高端会员店购买烘焙品的需求大幅提升，各渠道极力打造＂一站式＂ 购物环境，不断扩充品类，丰富 SKU。近年来，随着奈雪、喜茶的＂饮品+烘焙＂模式陆续跑通，为烘焙多元场景提供了可行思路，此类复合型客户还包括 咖啡店、酒水吧等。
　　2.3 复合调味品：菜品标准化驱动，烹饪便利性占优
　　近年来复合调味品增速较快，在调味品中占比呈上升趋势。根据艾媒咨询 数据，2015-2021 年调味品 CAGR 为 7%，复合调味品 CAGR 高达 13%。 一方面，C 端对烹饪便利性的诉求高涨，复合调味品恰好满足＂懒人＂属 性。另一方面，B 端餐饮连锁化、标准化加大了对复合调味品的需求。
　　复合调味品市场仍处在发展初期，竞争格局分散，整体渗透率较低。2020 年国内复合调味料行业龙头以火锅底料为代表，颐海国际、天味食品、红 九九市场份额之和为 13 %，而日本复合调味料行业 CR2 龟甲万、味之素 高达 57%。且对比欧美等成熟国家（渗透率超 60%），我国的市场渗透率 仅 26%。
　　餐饮定制需求扩张，中式单品反响热烈
　　调味品餐饮渠道占比高，放量空间大，定制化趋势明显。根据中国饭店协 会统计，我国调味品餐饮渠道占比高达 50%。由于连锁餐饮企业对菜品标准化、 口味差异化具备要求。现有复调企业纷纷进军定制餐调，利用产研优势，定向 开发客户专属产品，此举既能加强 B 端客户粘性，又能及时把握终端需求。预 计在餐饮连锁化背景下，复合调味品的定制化需求将进一步扩大。
　　细分行业来看，中式复合调味品增速更快，赛道更优。Frost & Sullivan 预 计 2016-2021E 中式复调 CAGR 高达 16.5%，是整个复合调味品行业中增速最 快的细分市场。目前，中式复调仍处于消费者教育阶段，以大单品打造为主， CR3 仅为 7.9%。市面上龙虾料、酸菜鱼等大单品已经具备品牌认知力，预计 产品和品牌深度绑定后，龙头市场份额得到提升。
　　2.4 速冻食品：行业格局基本成型，细分赛道成为突破口
　　速冻食品主要分为速冻米面、速冻火锅料以及其他三大类，其中速冻火锅 料可再细分为速冻鱼糜和速冻肉。目前速冻食品结构中，速冻米面占比最 高（53%）、速冻火锅料以及其他分别占 33%、14%。
　　据 Frost&Sullivan 统计，2020 年我国速冻食品行业市场规模为 1611 亿。 2016-2020 年 CAGR 为 10.16%。预计到 2026 年突破 2600 亿元。与国际 其他主要经济体进行对比，我国速冻食品人均消费量仅 9kg，发达国家普 遍达到 45kg 以上。
　　速冻米面：寡头稳固，创新求突破
　　速冻米面是速冻食品中起步最早的行业，由于其贴合中式餐饮特点，容易 被消费者接纳。从产量数据来看，该行业体量趋于稳定，处于生命周期理论中 的成熟阶段。从内部竞争格局来看，行业集中度高，CR3 达到 63%。其中三全 食品、思念食品、安井食品分别占据 22%、22%、19%。
　　近年来，速冻油条、煎饺等米面类新品层出不穷，成为行业第二发展曲线。 如千味央厨选择油条赛道展开细分研究，逐步推出针对外卖、火锅等不同场景 的产品。与此同时，千味还加速布局蒸煮类、菜肴类创意新品。产品的差异化 与创新性为公司带来高于行业平均水平的增速，2018-2021 年公司营收 CAGR 为 21.05%，且产销量维持稳健增长。
　　千味央厨是国内较早针对餐饮 B 端提供定制化研发的企业之一，主要大客 户包括百胜中国、海底捞、华莱士、老乡鸡等。细分渠道结构来看，直营渠道 收入贡献稳定在 40%左右。区别于传统的龙头公司专注 C 端的发展路线， B 端客户稳定性更强，易凸显规模化优势。
　　速冻火锅料：群雄争霸，兼并拓业务
　　2013-2019 年，速冻火锅料市场基本维持 10%增速，2020 年由于疫情冲 击线下火锅餐饮，速冻火锅料市场规模随之下滑。从供需情况来看，自 2017 年起速冻火锅料产销量小幅下滑，供需情况基本维持稳定。
　　速冻火锅料市场集中度较低，安井食品、海欣食品、惠发食品市场份额分 别为 9%、3%、1%，市场 CR3 不足 15%。由于各地存在饮食习惯差异，消费 者火锅配菜喜好不一，加上运输保存等问题，产地直销成为主流模式。
　　借助传统业务优势，安井食品加速向产业上下游兼并，拉开与海欣食品的 差距。安井在菜肴制品方面实行＂自产+并购+供应链＂策略，安井小厨自研自 产面向 B 端的预制菜品，新宏业和新柳伍专注面向小龙虾等水产领域的预制菜 制品，子公司冻品先生经营面向 C 端的预制菜品。
　　3、疫情趋缓后，如何把握餐饮供应链的发展机会？
　　3.1 餐饮集中度提升，供应链修复具备确定性
　　我们判断疫情虽打断餐饮运营节奏，但难改集中度提高的内在惯性。疫情 期间部分小厂出清，竞争格局持续改善，餐饮龙头市占率提升具备空间。 根据国家统计局数据显示， 2017-2020 年我国连锁餐饮市场规模二阶导为 正（疫情影响除外），连锁门店数量迅速扩张，且在疫情期间趋势不改，平 均每个规模以上连锁企业拥有的门店数从 59 家上升至 74 家。
　　随着疫情后消费场景开放，需求呈复苏态势，供应链企业迎来大幅回弹机 会。以日本最大的预制菜企业神户物产为例，旗下控制多所商超、餐饮门 店和熟食店，2021 年 9 月底日本解除多地疫情紧急状态，10-12 月公司营 收净利出现超预期回弹，后续增速略低于疫情前水平。
　　借鉴日本的修复经验，我们认为餐饮市场修复水平与消费场景、消费意愿 相关度非常高。一旦放松疫情管控状态，全国人口流动性提升，在外就餐 频次随之增加，短期内餐饮供应链迅速修复。但从中期视角来看，整体增 速并未恢复至疫情前水平。
　　3.2 风起云涌，谁能抢占先机？
　　渠道多点开花，业绩攻守兼备
　　疫情期间，消费者健康饮食理念加深、居家烹饪兴趣提升，预制菜、冷冻 烘焙、复合调味品等上游细分行业迎来蓬勃发展期。在疫情反复的影响下，餐 饮业运行受阻，供应链餐饮渠道业绩波动较大，而零售渠道尤其是线上新零售 实现稳定扩张。虽然目前中国 B 端占比较高，预计在疫情后随大众居家烹饪能 力提升、烹饪兴趣增强，C 端占比将稳步提升。
　　我们更加看好 BC 并驾齐驱的公司，主要原因在于其抗风险能力更强。 2020 年受疫情冲击，餐饮供应链企业营收、净利增速出现分化。其中日辰股份、 千味央厨主要依赖大餐饮客户贡献收入，营收和净利增速均下滑至个位数（甚 至为负）。而立高食品、安井食品、味之香可以依赖 KA、商超、新零售等渠道 分担流量，受疫情影响较小，营收仍维持双位数增长。
　　强化大单品建设，积累规模化优势
　　餐饮供应链的本质是通过加深上游工业化、规模化、标准化程度，帮助下 游餐饮企业转移重资产风险，提高运营效率。因此我们认为前期依靠大单品建 设，强化规模优势，提高客户粘性，抢占市场资源最为关键。而后期则可通过 差异化定价、丰富产品矩阵、新市场开发下沉等策略进一步扩张。目前，冷冻 烘焙、速冻食品、复合调味品赛道的龙头公司均具备热销单品，并实现较高的 营收占比。
　　一方面，由于我国餐饮供应链还处于起步阶段，直营渠道占比低，大部分 公司以经销渠道为主。对标调味品龙头海天味业，供应链企业的经销渠道下沉 空间充足。另一方面，消费升级背景下，差异化和高端化发展成为提升利润率的主流途径，餐饮供应链产品单价呈现逐年提升趋势。我们认为未来渠道下沉、 产品升级有助于释放量和价的空间。
　　3.3 从日本经验看未来成长机会
　　目前我国餐饮供应链覆盖的四个子板块均处于行业发展初期，享有低基数 红利，行业增速较快，市场竞争相对缓和，但究竟哪一类企业在未来能领先一 步？我们通过复盘日本相关行业发展历程，发现 2006 年-2021 年间各企业营收 增速放缓至小单位数（甚至为负）、但净利年复合增速均高于营收增速，展现出 较强的盈利防守性。其中预制菜企业，日冷食品和神户物产表现亮眼。
　　究其原因，主要在于净利率水平逐年提升，其中复合调味品企业龟甲万净 利率水平最高，提升幅度最大。其次是味之素，此前专注于复合调味料，后布 局了速冻饺子、炒面等速冻产品。我们认为公司在行业成熟期，虽然规模难以 寻觅增量，但是仍可依靠利润驱动行至长远。 通过分析日冷、神户、味之素的发展历程，我们发现利润水平可由产品附 加值、产品丰富度驱动。产品定位越高端，生产用料约复杂，定价附加红利越 明显。产品搭配组合越丰富，灵活度越高，新品红利越明显。而复合调味料和 预制菜通过食材和香料的组合调配促进 SKU 供给，同时依靠食材升级打造附加 值。
　　从预制菜代表企业来看，日冷食品、神户物产高附加值业务占比逐年提升。 日冷食品加工比例从 39%提升至 43%，而肉禽类产品比重逐渐下降。神户物产 打通了农畜水产生产、食品加工、流通销售全产业链条，建立了独自的物流体 系和低成本的零售体系，其商超业务占比逐年提升，2021 年高达 97.9%。且自 有品牌（PB 业务）实现全品类覆盖，促进商超业务毛利提升。
　　总结以上因素，站在当前时点看未来，可借鉴日本的经验，即产品丰富度 和产品附加值共同决定了行业的利润空间。结合我国实际情况，菜系多元化、 口味多样化赋予预制菜和复合调味品更大发展空间，中式糕点的爆红也给予冷 冻烘焙更多思路，因此我国在产品丰富度方面对比日本有更大的潜力可挖。
　　产品附加值方面，中国和日本随饮食结构不同产生差异，一般而言，肉蛋 类的生产成本更高，附加值空间更大。从各类食物的人均消费量来看，我国居 民谷物食物消费量高于肉禽蛋鱼，而日本则相反。同时，我们发现饮食结构中 占比较低的品类更受欢迎。如在 2020 年日本冷冻调理食品中，前五名中主食 类（饺子、面条、米饭）占比非常高。
　　国家统计局发布的《中国统计年鉴 2021》显示，从 2014 年到 2020 年， 我国居民人均摄入的主要食品配比日趋平衡，但蛋、奶等摄入不足问题依然突 出。预计我国随着居民健康意识提升，对于肉蛋类的诉求将更多。根据天猫热 门预制菜榜单显示，2021 年我国最受欢迎预制菜单品为小酥肉，且排名靠前的 单品均以牛肉、猪肉为主。结合以上分析，我们认为中式菜品未来仍以肉蛋白 为主线，相较日本供应链企业的附加值空间更大。
　　3.4 重点公司盈利预测
　　立高食品
　　4 月冷冻烘焙个位数增长，5、6 月环比小幅改善，我们预计冷冻烘焙 Q2 +10%-15%，整体收入增速预计个位数，利润端受成本压力+计提股权激励影响， 预计下滑 20-30%。产品方面， 今年产品主推冷冻西点，其次是酥饼类中式点 心。6 月杂粮包、冷冻慕斯类产品在华东地区上新，弥补部分疫情期间的损失。 渠道方面，持续推进西餐、烘焙连锁、商超、便利店等新渠道合作，预计 覆盖面提升可贡献增量。公司上半年需求、成本端压力较大，预计下半年均迎 来边际改善。我们看好公司所处的冷冻烘焙赛道，目前渗透率较低，渠道空白 填补空间大。公司作为龙头享有产品、渠道、规模等先入优势，并逐步拉开与 对手差距，成长势能充足。
　　千味央厨
　　预计 Q2 月度环比持续改善，小 B 增长 15%左右，大 B 端仍在修复中，其 中百胜受疫情影响有所下滑。成本中棕榈油占比较大，预计前期 4-5 月锁定的 高成本逐步消化，下半年利润率提升 3-4 个点， Q2 利润增速和收入增速约 5- 10%。 受益于成本压力缓解+产品结构调整，预期下半年利润率有所好转。产品 方面，主推烘焙产品和预制菜品。渠道方面，主动进攻 C 端，布局社团、盒马 等新零售渠道。公司积极扩产有利于拉开与中小品牌差距，在激烈的竞争格局 中扩大优势。我们看好公司大单品持续量增的潜力，及高效的新品研发驱动力。
　　安井食品
　　4 月受疫情影响收入下滑，但 5-6 月环比持续改善，同比增速在 20%以上。 预计随着餐饮恢复，下游小 B 放量，Q2 收入增长 30-35%，主业增长约 15% 左右。成本方面，预计鱼糜、油脂、面粉价格下降，带来小幅毛利润提振空间。 费用方面，Q2 计提冻品收购费用+新宏业超额奖励约 3000W，我们预计报表端 利润增速慢于收入，主业利润增速在双位数以上。 公司致力于 B+C 双渠道打造，三大品牌加速布局预制菜领域，同时在速冻 传统领域享有龙头优势，产能储备充足，营收增速稳定。我们认为公司中长期 业绩兼顾确定性和成长性。
　　天味食品
　　预计 Q2 收入增速 18%，净利润扭亏为盈（已公布业绩预增）。今年小龙虾 料销售额破亿，成为强势大单品。预计下半年随着餐饮回暖，火锅底料和酸菜 鱼料有望接力中式复调。渠道方面，公司今年主动扶持大商，聚焦优势资源， 填补 BC 类超市渠道空白，对经销商进行区块化管理。 我们认为公司所处的复合赛道处于导入期，且经过疫情反复阶段，目前市 场竞争格局向好，集中度有望提升。公司去库存改革卓有成效，后续有望通过 大单品建设及渠道持续下沉，继续扩大市场份额。
　　颐海国际
　　第三方受益于疫情，预计 Q2 收入增幅+20%，关联方预计基本持平或略有 增加。目前库存 1-1.5 个月，较为良性。为巩固市场份额，公司年初对部分产 品降价 3-6 个点，预计下半年随需求恢复释放部分红利。成本方面，豆油、牛 油、包材均有锁价。产能方面，半成品产能预计 7、8 月投入，成品牛油需等 到明年年初，预计公司自主产能投放后，毛利释放 10 个点以上。 我们认为公司今年通过产品降价+自主产能建设集中释放压力。看好公司 明年轻装上阵，营收和净利带来的双重修复；以及自主产能投产后，公司持续 向工业 B 端渗透的能力。
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