振德医疗医疗健康双轮驱动，产品渠道促进持续性增长

　　（报告出品方/分析师：德邦证券 陈铁林 王绍玲）1. 振德医疗：＂医疗+健康＂双轮驱动的耗材企业
　　1.1. 公司处于新阶段，拥抱未来
　　振德医疗成立于1994年，于2018年在A股主板上市，是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。2020年，通过对口罩、防护服等防疫物资的供应，公司销售额首次突破百亿元，站上了新的发展征程。
　　公司最早以医用敷料的OEM业务起家，后通过不断加大研发投入，拓展公司产品线，目前公司已覆盖医疗及健康两个领域。
　　在医疗领域，主要产品为造口与现代伤口护理、手术感控产品、感染防护产品、基础伤口护理产品、压力治疗与固定产品；在健康领域，主要产品类别有健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理等。
　　1.2. 股权结构清晰，董事长及妻子为实控人
　　董事长鲁建国与其妻子为公司实控人。
　　董事长鲁建国持有浙江振德股份有限公司84.92%的股份，从而间接掌握振德医疗40.8%的股份；其妻子沈振芳为公司副董事长，掌握公司4.1%的股份，二人合计持有公司44.9%的股份。
　　1.3. 后疫情时代，业绩有望稳健增长
　　2021年、2022年Q1公司业绩回归理性。
　　2020年新冠疫情爆发，公司口罩、防护服等销量增加，营业收入首次突破百亿，达到103.99亿元，较2019年增长456.75%；归母净利润跃升到25.49亿元，较2019年增长1525%。随着国内疫情取得有效控制、国内外防疫类防护用品产能供应相对充足，防疫类防护用品价格回归，因此公司2021年与2022Q1营业收入回归理性，分别为50.92亿元和12.65亿元。
　　抛开疫情因素，公司业绩有望稳健增长。
　　在疫情之前，公司已经实现多年业绩稳定增长，2014-2019年公司营业收入由9.87亿增长至18.68亿，CAGR为13.6%；归母净利润由0.22亿元增长至1.57亿元，CAGR为48.1%。2021年剔除防疫类防护产品营业收入达到32.38亿元，同口径较上年同期增长17.87%，较2019年同期增长 82.27%；公司归母净利润达到5.96亿元，较上年同期下降 76.63%，较2019年同期增长279.80%。后续随着公司的股权激励与＂医疗+健康＂战略的推进，公司业绩有望保持稳健增长。
　　公司各项业务保持增长，手术感控类产品收入增速最为迅猛，公司产品线逐渐丰富。抛开疫情带来的感染防护类产品收入激增，公司原先主要收入来源传统伤口护理产品收入增长稳定，2021年达到9.61亿元，但占比随着公司其他业务的增长逐渐减小，2021年占比为18.88%。
　　其他业务中增长最为迅速的是手术感控类产品，公司布局手术感控类产品战略成效逐渐明显，手术感控类产品收入从2019年的6.60亿元增长到2021年的15.51亿元，增长136%，占比达到30.47%。其他包括压力治疗与固定类产品、传统伤口护理等业务维持稳定增长，收购上海亚澳后，2021年现代伤口敷料业务实现了快速增长。
　　国内大力发展自主品牌，境内收入占比近年不断扩大。
　　公司海外业绩自2014年以来增长稳定，为公司主要收入，2021实现营业收入27.54亿元。近年来公司不断布局国内市场和丰富产品线，2021年公司实现中国大陆收入21.53亿元，占比达到42.28%，进一步缩小了与公司国外收入的差距，未来随着国内自主品牌发力，国内收入占比有望持续提升。
　　公司盈利能力回归正常，抛开疫情因素，近年盈利能力稳步提升。
　　回顾2014年到2022年Q1，公司毛利率增长稳定，从2014年的22.14%增长到2022年Q1的32.66%。主要原因为公司过去收入以境外销售的OEM业务为主，毛利率较低，近年来随着公司手术感控、现代医用敷料等高毛利率业务收入的不断增加，也带动公司毛利率的增加。
　　此外公司自2018年以来，除去2019年因为拓展销售团队导致销售费用率提升，公司期间销售费用率总体保持较为稳定，因此公司净利率水平也稳步提升，达到2022年Q1的9.25%。
　　1.4. 公司推动＂医疗+健康＂战略，产品更加丰富，渠道覆盖更广
　　公司坚定实施国内、国际、大零售全渠道营销策略，深耕＂医疗+健康＂领域。通过精益制造、数字化运营、持续研发创新、品牌建设、BD 能力建设，将振德医疗建设成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。
　　在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、 基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。
　　经过多年的积累，公司已成为国内医用敷料和感控防护产品生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。
　　公司凭借在医疗领域多年的积累，具有良好的渠道基础，对医院需求痛点具有比较良好和高效的反馈，有利于新产品的开发，同时良好的渠道基础下，对渠道利用率较高，新产品上市之后能够快速的放量。
　　在健康领域，公司倡导＂让健康生活触手可及＂的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健 康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并积极布局商超、便利店等渠道。
　　对公司而言，疫情期间防御物资的供应，大大提升了公司的品牌力，在消费领域的知名度较之前上了一个台阶，公司电商的粉丝量已经突破520万人。相对于已经提升的品牌力和客户基础，公司健康领域的产品SKU数量还在快速补充当中，未来随着产品能力的提升，消费领域将有较好的发展。
　　2. 充分发挥产业优势，后疫情时代再发展
　　2.1. OEM为基石业务，疫情后再上新台阶
　　自上世纪90年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品（例如纱布、绷带）的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，只保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产(OEM)、以出口为主的医用敷料生产企业，振德医疗多年来稳定占据中国敷料出口前三家。
　　多年出口领先，造就产业链优势。
　　由于公司多年在医用敷料领域的领先地位，公司已形成了覆盖原材料端、生产制造端、产品交付端的全产业链优势。公司持续深化精益制造、推进智能工厂建设、推动业务流程数字化转型、优化业务战略结构，进一步优化产供销全流程，提高公司对客户需求的快速响应能力。
　　公司的产品覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲和大洋洲70多个国家和地区，与Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed在内的众多国外知名医疗器械品牌建立了良好的合作关系。
　　同时，随着公司业务规模的快速增长，产能逐步扩张，规模化带来的低成本优势明显，叠加产品品质的积累，共同铸就了OEM业务的壁垒。
　　2014-2021年，公司出口业务收入规模稳中有升，2020年疫情期间，公司出口金额达到76.50亿元，同比增长超过5倍，2021年虽有所下滑，但出口金额仍维持27.54亿元的较高金额，较2019年同期增长119.06%，剔除防疫类产品外的境外销售金额达到21.79亿元，同口径同比增长11.56%，较2019年增长73.67%。凭借疫情期间防疫物资的供应，公司在出口业务方面的客户认可度也得到提高，以OEM为主的出口业务在疫情之后也上了一个新的台阶。
　　长期来看，凭借公司自身的制造及供应能力、客户信任和依赖程度的逐步提升，预计出口业务将维持稳定的增长。
　　图 9：公司 2014-2021 年出口收入及增速
　　2.2. 渗透率提升+产品升级，感控业务长坡厚雪，发展潜力大
　　2.2.1. 一次性手术感控产品渗透率有望提升
　　手术感控产品指的是在外科有创操作中不可或缺的医用耗材，主要是起到建立无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面或者患者体液、血液，从而避免手术者、医者以及手术环境被污染。
　　手术感控产品主要包括手术包、手术单、手术衣等众多产品，国内目前主要以重复型产品为主。受近几年全球医疗卫生环境的不断优化，医疗防护观念的转变，以及感染控制措施的加强，手术感控产品市场需求呈现快速增长趋势，行业得到快速发展。
　　根据CMI机构的统计，手术室感染控制产品市场规模预计将于2026年达到36.88亿美元，年均复合增长率4.35%。
　　手术感控产品可分为重复使用型和一次性使用型，其中重复使用型多为布制，一次性使用型为非织造布，其中非织造布产品具有脱絮率低、减少交叉感染风险的优点，且舒适度较高、吸水性较强，目前在发达国家得到广泛应用。
　　成本方面，由于使用一次性感控产品可以减少大量的清洗工作，节约人工成本，医院运行过程中使用一次性产品的成本更低。我国医院目前还在广泛使用棉纺布等重复使用的手术感控产品，一次性手术包的渗透率还较低，随着医院对一次性感控产品的认知度提升，使用习惯逐步建立，一次性手术感控产品的渗透率有望快速提升。
　　2.2.2. 定制化手术包快速发展
　　不同于单个产品，定制化手术组合包产品的市场规模呈快速增长趋势。定制化手术组合包可根据不同手术需求提供可选择的组件清单，开发定制化的解决方案，同时降低成本、提高护理便利性。根据CMI机构的统计，2016年全球定制化手术组合包市场规模约为89.73亿美元，预计将于2026年增长至213.47亿美元，CAGR为10.2%，其中，我国定制化手术组合包规模预计将从5.40亿美元上升至15.04亿美元，CAGR12.2%，市场前景十分广阔。
　　2.2.3. OEM培育技术优势，公司充分受益于感控领域渗透率提升+产品升级
　　公司凭借OEM积累的技术经验，在国内培育感控自主品牌。产品包括一次性无菌手术包、一次性无菌手术衣、一次性使用无菌保护罩与器械保护罩四大类产品。其中，一次性无菌手术包及手术衣是临床医生在手术过程中使用的，使用频率高，使用量大。
　　公司在2014年手术感控产品的收入仅为1.63亿元，而到2021年公司手术感控产品收入达到15.51亿元。OEM能力提升叠加国内自主品牌产品放量，公司感控业务发展势头良好。随着一次性产品渗透率的提升，叠加产品升级，手术量的提升，公司一次性感控产品有望实现持续性的增长。
　　在海外市场公司于2019年8月收购了英国 Rocialle Healthcare 的 55%股权。Rocialle Healthcare 主营业务为手术感控和感控防护等 产品，通过对 Rocialle 的收购，公司进一步加强手术感控领域产品管线布局的同时拓宽 了手术感控产品的海外销售渠道。
　　2.3. 现代伤口敷料已有体量，盈利能力强，有助于优化产品结构
　　2.3.1. 敷料向精细化、高端化发展，产品升级空间大
　　伤口分为急性伤口与慢性伤口，新型敷料针对急性伤口效果更好。急性伤口是多由损伤引起的，如擦伤、割伤或者烫伤等，伤口愈合较快。慢性伤口是指无法在4星期内愈合的伤口，如压疮和静脉性溃疡等。过去传统医用敷料如纱布等用于处理各种急性伤口，但是随着新型的高端敷料的出现，如水胶体、水凝胶等比传统医用敷料对伤口愈合效果更好。
　　从全球趋势来看，在老年人口增加、对伤口敷料认识的提高、糖尿病伤口的高发率和慢性感染等因素的综合作用下，高端伤口敷料的需求有望持续提升。
　　据BMI Research统计，2017年全球高端伤口敷料市场已经达到55.95亿美元，占比全球医用敷料市场的49.2%，预计在2022年全球高端医用敷料市场规模预计达到70.15亿美元。长期来看，高端敷料效果好，针对性强，一定程度上能够对传统敷料形成替代，发展潜力较大。
　　图 14：全球高端医用敷料市场规模预计及预测（亿美元）
　　近年来全球医用敷料市场规模基本保持稳定，根据BMI Search预计，到2020年全球医用敷料市场将达到132.84亿美元。
　　近年来随着我国医疗资源逐渐丰富，医疗保障力度逐渐加大，基础医疗设施加快，居民收入水平及健康意识不断提高，医用敷料市场有望迎来快速发展的时期，根据BMI Research预计，到2020年我国医用敷料市场有望达到82.25亿元。
　　2.3.2. 收购上海亚澳，高端敷料产品能力进一步增强
　　2021年公司分别花费4亿元与1.117亿元收购上海亚澳与南通三特瑞公司100%的股权。上海亚澳创建于1995年，生产外用敷料类、医用泡棉类、拉合胶布类、各种包类以及其他特殊规格产品等30多个种类。通过收购上海亚澳，能够提升公司在现代伤口护理领域的产品融合度，为提升公司在该领域市占率奠定基础。2021年，子公司上海亚澳实现营收3.6亿元，实现净利润2881万元。
　　除了现有的产品线，公司还在积极研发新型医用敷料包括硅凝胶泡沫敷料、人工真皮等，公司产品线有望不断扩充，产品能力有望进一步提升。
　　2.4. 传统伤口护理、压力治疗与固定，预计维持稳定增长
　　2014-2021年，公司传统伤口护理业务收入维持相对稳定的增长，2021年收入达到9.61亿元。压力治疗与固定产品业务在2019年之后实现较快的增长，2021年实现销售收入4.05亿元，同比增长28.57%。
　　传统伤口护理为公司向产业链延伸发展的业务，压力治疗与固定产品为公司向消费领域拓展的品类之一，随着品牌力的提升，公司该块业务预计也将维持稳定的增长。
　　3. 后疫情时代，新征程、新时代、新规划
　　公司凭借产业链优势迎机遇。
　　2020年新冠疫情的爆发，国内国外的防疫物资处于极度匮乏的阶段，公司启动快速供应管理机制，积极响应国家号召，进行增员扩产。
　　凭借口罩、防护服等产品的销售，带动了公司其他类别产品的销量增长，其中手术感控产品与现代伤口敷料增长速度最为迅猛。
　　手术感控类产品收入从2019年的6.6亿元提升到2021年的15.51亿元，增幅135.13%。现代伤口敷料产品也从2019年的0.72亿元提升到2021年的1.91亿元，增幅162.76%。
　　自新冠疫情流行以来，口罩成为我们日常生活的必需品。多项研究证明，科学规范佩戴口罩是预防新冠、流感等呼吸道传染病的有效方法。随着日后疫情防控的常态化与中国消费者观念的转变，2022年预计中国口罩市场将达到139.81亿元，其中医用口罩市场为76.74亿元，公司未来有望持续通过口罩销售带来一定的收入 。
　　4. 盈利预测与估值
　　根据公司各项业务发展的趋势，我们预计：
　　1）感染防护业务受到疫情因素的影响较大，2022 年疫情等因素影响下，防 护服类产品销售量提升，收入略有增长，2023-2024 年后随着疫情得到 逐步控制，疫情带来的防疫类物资销售回归常态，收入逐步下滑。在产 品结构不发生大的变动情况下，预计毛利率维持 2021 年 48%左右的水 平。
　　2） 手术感控业务中，一次性手术包等产品与手术量相关性大，2022 年受到 疫情影响，医院常规诊疗量下降，预计2022年增速略低，为20%左右。 2023-2024 年，随着一次性产品渗透率的提升及渠道扩容，预计维持 25% 左右的增长。毛利率方面，考虑到公司产品结构的变化（一次性手术包 占比提升，国内自主品牌占比提升），有逐步提升趋势。
　　3） 传统伤口护理业务 2022-2024 年维持 12%/15%/15%左右的增长，毛利 率维持 21%的相对稳定。
　　4） 压力治疗与固定产品随着消费渠道的充分挖掘，产品种类的逐步丰富， 2022-2024 年预计收入将维持 28%左右的增长，毛利率随着产品结构调 整略有提升。
　　5） 现代伤口敷料业务是公司重点发展的领域，考虑 2022 年上海亚澳并表对 该块业务的影响，预计收入增速将达到 150%，随着上海亚澳产品与公 司现有渠道的协同，预计 2023-2024 年将实现快速发展，增速达到 30% 左右。毛利率方面，随着销售体量的增长，对成本的摊薄作用下，毛利 率呈提升趋势。
　　6） 其他业务中，有公司正在培育的体量较小的产品品类，2022-2024 年维 持 20%左右的增长。
　　综上，预计公司 2022-2024 年将实现营收 60.22/68/78.16 亿元，同比增长 18.27%/12.92%/14.94%，实现归母净利润 7.05/8.05/9.05 亿元，同比增长 18.3%/14.2%/12.3%。我们预计，防疫物资销售回归常态化后，手术感控产品及 现代伤口护理业务将推动公司持续成长。
　　5. 风险提示
　　1、手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期：一次性感控产品具有防护效果好等优势，预计随着一次性感控产品渗透率的提升，公司该业务实现快速增长，如果一次性产品的渗透率提升不及预期，可能造成公司该业务增长不及预期。
　　2、现代敷料产品销售不及预期：2021年，公司现代敷料产品实现了快速增长，销售势头良好，如果出现产品阶段性认可度不高，可能造成阶段性销售不及预期。
　　3、集采降价风险：公司属于低耗领域，集采难度较大，降幅有限，但如果出现集采降价幅度较大，可能对公司业绩造成影响。
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