新型电力系统核心龙头，中国电建绿电运营抽水蓄能潜力大

　　（报告出品方/分析师：国盛证券  何亚轩 程龙戈 廖文强）1. 公司概况：全球清洁能源综合服务龙头
　　1.1. 清洁能源综合服务龙头，产业链一体化优势显著
　　公司简介
　　公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施及房地产领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，主营业务横向跨越国内外能源电力、水利、铁路、公路、机场、房屋建筑、水环境治理、市政基础设施及大土木、大建筑多行业，纵向覆盖投资开发、规划设计、工程承包、装备制造及项目运营全过程。
　　公司长期深耕＂水＂、＂电＂核心业务领域，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。除传统水利水电工程外，公司在抽水蓄能领域市占率高达 80%，在风电、光电等工程领域积累有丰富技术及项目经验，龙头地位显著。
　　公司积极开拓电力投资运营业务，绿电装机规模稳步提升，居全国前列，全产业链优势持续强化。
　　历史沿革
　　公司前身为2009年中国水利水电建设集团与中国水电顾问集团共同发起设立的中国水利水电建设股份有限公司。
　　2011年 9 月，中国水利水电与中国水电顾问集团联合国家电网、南方电网的部分辅业单位共同组建中国电力建设集团。
　　2011年 10 月，＂中国水电＂上市，股票代码 601669.SH，后于2014年将证券名更改为＂中国电建＂。
　　2015年，中国电建集团完成将其旗下八家风电勘测设计企业的100%股权及德昌风电75%股权转让给公司，进一步增强了公司在水利水电、风电领域的产业链一体化协同效应。
　　股权结构
　　隶属中国电建集团，国资委为实际控制人。中国电建集团为公司第一大股东，隶属于国资委。截至 2021Q3，中国电建集团持股比例为 58.34%。公司旗下含中电一-十六局等 25 家建筑施工企业、中电建水电开发集团等 3 家电力投资与运营公司、3 家房地产开发企业、8 家工程勘察设计公司及负责机械设备租赁、水污染处理等细分领域公司。
　　1.2. 收入业绩稳健增长，2022H1订单同增51%
　　收入、利润延续稳健增长态势。2011年上市以来，公司营收增速持续维持在 10%以上，近五年（2017-2021）CAGR 达 14%，增长趋势稳健；归母净利润五年 CAGR 达 4%。
　　公司2021年实现营业收入 4483 亿元，同比增长 12%；实现归属于母公司净利润 86 亿元，同比增长8%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润 81 亿元，同比增长 53%，整体符合预期。
　　扣非业绩增长较快主要因2020年非流动资产处置损益 36.7 亿元，扣非业绩下滑导致基数较低。公司2022年规划实现营业收入5050亿元，同比增长13%，新签合同计划 8600 亿元，同比增长10%。
　　1-6月新签合同额同增 51%。
　　2022年1-6月公司累计新签合同额5771亿元，同增51%，较上月提升 21.7 个 pct；6 月单月新签1909亿元，同比大幅增长129%，订单增长明显提速，预计主要系风电、光伏等新能源订单显著放量。
　　分业务看，1-6月能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同额2265/1250/2162/94亿元，占上半年订单总额的39%/22%/37%/2%。
　　分区域看，境内/境外分别新签5107/664亿元，分别同增64%/-5.8%。年初以来稳增长政策持续发力，1-6月基建全口径投资同增 9%，其中水利工程、新型能源基建等领域建设需求大、投资效率高，多次被高层会议列为基建重点发展方向，景气度明显提升。
　　下半年基建支持政策有望继续出台，同时考虑疫后赶工、去年同期低基数（21Q3 基建投资同比-7%）等因素，下半年基建投资有望加速上行，公司全年订单预计将维持较快增长。
　　1.3. 全产业链优势持续强化，新能源市场竞争力强
　　工程承包业务贡献核心收入，多元业务板块协同发展。
　　公司主营业务为工程承包及勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务（商品贸易、特许经营权等），2021年各业务分别占比83.6%/4.6%/6.6%/1.5%/3.8%，其中工程承包为公司核心传统主业。
　　从历史数据看，公司工程承包业务收入规模稳步增加，营收占比由2012年的90.2%下降至83.6%，业务体系多元化发展趋势显著，业务范围逐步向上游设备租赁及下游电力投资与运营等领域延伸，持续强化全产业链一体化优势。
　　1）工程承包及勘察设计业务：公司工程业务主要包含水利水电工程、基础设施工程及其他电力工程承包业务。
　　近年来公司大力推进结构调整与转型升级，在巩固水利水电传统主业优势的同时，快速扩张其他电力工程和基础设施业务，承接项目覆盖风电、光伏、水资源与环境、公路、市政、城轨、房建等多种类型。
　　2）电力投资与运营业务：电力投资与运营业务为工程业务的产业链下游延伸，投运项目涉及水电、风电、煤矿坑口电站等多个领域。双碳目标推进下，公司基于自身＂懂水熟电＂、＂能投资运营＂及产业链一体化的核心优势，持续加大新能源投资开发力度，推动建设以新能源为主的新型电力系统。截至2021年底，公司控股并网装机容量 1737.85 万千瓦，其中清洁能源占比已达 81.82%。
　　3）设备制造与租赁业务：公司设备制造板块下属 16 家制造企业和 1 家研究院，主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备、特种车辆、水工产品及焊接材料等。
　　中电装备是国内最大的电站辅机制造商，技术实力雄厚，同时在输电线路设备领域拥有中国最大的电力金具产业集群及产能前三甲的铁塔、钢结构生产基地，竞争优势突出。
　　从产业链看设备板块属于工程板块的上游延伸，在项目工程保障、降低设备资源投入等方面发挥重要作用。
　　2021年公司加大绿色砂石领域投入，全年完成投资 20.79 亿元，2022年计划投资 116.83 亿元。
　　截止2021年底，公司已获取砂石资源项目 6 个，储量 30.43 亿吨，年产 13450 万吨。其中，已投产绿色砂石项目 1 个（池州长九灰岩矿项目），设计年产能 6000 万吨，分两期实施，第一期 3000 万吨已投产，第二期预计2022年投产。
　　4）房地产开发业务：公司原先主要通过下属子公司电建地产及南国置业开展地产业务。
　　1 月 6 日，公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，将电建集团持有的优质电网辅业相关资产置入上市公司平台，置出公司持有的 3 家地产公司 100％股权，该轮资产置换已于 4 月 28 日完成资产交割，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长 27%，业绩增厚效应明显。
　　6 月 9 日公司公告拟向电建集团转让所持 24 家地产公司的股权及部分债权，进一步剥离体内剩余房地产业务，标的股权/债权交易额分别为 44.99/4.44 亿元，交易对价合计 49.4 亿元。后续公司地产业务规模预计完全剥离。
　　1.4. 拟定增募资不超 150 亿元，支持抽蓄运营、海上风电业务发展
　　定增方案获证监会受理，拟募资不超过 150 亿元。
　　5 月 21 日公司发布《2022年度非公开发行 A 股股票预案》，拟募集资金总额不超过 150 亿元（含发行费用），发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前 20 个交易日股票交易均价的 80%，且不低于不低于本次非公开发行前公司最近一期经审计的归属于普通股股东每股净资产（22Q1 每股净资产为 6.14 元）。
　　发行股票数量按募集资金总额除以发行价格计算，不超过 23.3 亿股，占发行后总股本的 13.33%（总股本截止2022年 6 月 22 日）。
　　发行完毕后，公司资产负债率预计降低约 1.2 个 pct。此次非公开发行方案已于 6 月 23 日获国资委批复，7 月 9 日获证监会受理，后续尚需通过证监会核准。
　　募资 40/10 亿元投向抽水蓄能/海上风电项目，加快新兴业务发展。
　　根据发行预案，此次定增募集资金总额扣除发行费用后将投向以下项目，其余 45 亿元用于补充流动资金：
　　1）精品工程承包类项目：
　　投资总额 160 亿元，拟使用募集资金 55 亿元，分别投向粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程 1 标（前保-五和）施工 EPC 及越南金瓯 1 号 350MW 海上风电 EPC 项目，其中粤港澳城际铁路项目合同额 115 亿元，募资 40 亿元，项目毛利率约 14.74%；海上风电项目合同额 6.61 亿美元（折合人民币约 45 亿元），项目毛利率约 10%-11%。
　　2）战略发展领域投资运营类项目：
　　拟使用募集资金 40 亿元投向云阳建全抽水蓄能电站项目，项目总投资额 91 亿元，电站总规模 1200MW，项目资本金财务内部收益率 6.5%。
　　3）海上风电勘察和施工业务装备采购类项目：
　　拟使用 10 亿元购置海上风电勘察和施工业务装备，其中 7 亿元用于购置海上风电施工安装业务装备（3000 吨浮式起重船、1000 吨海工吊和风机吊装平台）、3 亿元用于购置 75 米水深海上自升式勘测试验平台。
　　此次定增在为公司工程主业提供资金支持的同时，有望扩大公司在手装机规模，同时加强公司海上风电领域的施工能力及海洋工程勘察综合作业能力，以装备优势带动海上工程业务发展，打造新成长点。
　　2. 新能源建设提速，有望为公司工程板块注入新动力
　　2.1. 加速构建新型电力系统，风光大基地提升龙头优势
　　电力供应结构变化，新能源发电投资快速增长非化石能源发电装机容量占比持续上升。
　　从总装机容量上看，2021年全国全口径非化石能源发电装机容量合计11.2亿千瓦，占总发电装机容量的比重为 47%。煤电装机容量 11.1 亿千瓦，占比为 46.7%，较上年下降2.4个 pct，规模持续收缩。
　　＂十三五＂时期，全国全口径发电装机容量年均增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长13.1%，占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至2020年底的 44.8%，提升10个百分点；煤电装机容量年均增速为 3.7%，占总装机容量比重从2015年底的 59.0%下降至 2020 年底的 49.1%，下降近 10 个百分点。
　　新能源新增装机成为主力。
　　2021年新增装机中火电占比约为 26%，非化石能源装机占比约为 74%，其中风电为 27%，太阳能为 31%，合计装机占 58%，新能源装机已经成为主力。相较2015年，风电和太阳能合计新增装机占比提升约 24 个 pct，火电新增装机占比则下降 24 个 pct。
　　火电投资整体呈下滑趋势，预计未来仍处于下降通道。
　　自2016年起，我国火电投资额持续下滑，2020年仅投资 553 亿元，创 10 年新低。2021全年火电投资额 672 亿元，同增 18%，受低基数影响增速有所回升，但展望十四五期间，由于＂碳中和＂政策约束，火电投资整体预计仍处于下降通道中。
　　水电投资存在波动，预计后续平稳。
　　2021年我国水电投资 988 亿元，同比降低 8.3%。水电投资整体存在一定波动，2013-2016 年连续四年出现下滑。2016年水电投资仅为 617 亿元，为高峰2012年的 50%。2016年后，水电投资持续回升，2017-2020年连续四年正增长，2020年已经重回 1000 亿元以上。
　　由于水电属于清洁能源，仍有一定开发需求潜力，但受限于优质水利水电资源的稀缺性，后续整体投资预计保持平稳。
　　新能源发电投资快速增长，风电爆发成为最大电源投资类别。
　　十三五期间，以风电和太阳能发电为代表的新能源电源投资快速增长，2019-2020年迎来投资爆发期，推动电源投资总额显著回升。
　　2019-2020年风电投资分别为1535/2618亿元，同增138%/71%；太阳能投资分别为 385/625 亿元，同增 86%/62%。
　　当前风电投资已成为每年电源投资中最大类别，2020年占据电源投资量的 50%，新能源发电投资占比较2015年提升近 20 个 pct。
　　双碳目标加速新型电力系统建设，风光大基地加强龙头优势电力行业碳排放占比超 40%，双碳目标提升能源结构转型必要性。
　　2020年我国先后在联合国大会发言和中央经济工作会议中提出碳达峰、碳中和发展目标——二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。
　　碳达峰下，中国单位 GDP 二氧化碳排放相较2005年将下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右（＂十三五＂末该比重为 15.9%）。
　　截至2021年，我国能源结构中火电装机额仍占约 55%，能源结构转型势在必行。加速构建新型电力系统，新能源建设投资有望持续上行。
　　2021年 3 月 15 日召开的中央财经委员会第九次会议提出，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，控制化石能源总量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。
　　根据国家能源局 3 月 30 日预测，到＂十四五＂末我国可再生能源的发电装机占电力总装机的比例将超过 50%，可再生能源在全社会用电量增量中的比重将达到三分之二左右。
　　10月26日，《2030年前碳达峰行动方案》，提出＂到2030年风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上＂，截至 2020 年末已有风电及光电装机仅 5.3 亿千瓦，仍有约 6.7 亿千瓦的建设缺口。
　　根据《＂十四五＂电力发展规划研究》显示，到2025年末拟初步实现风电及光电总装机分别达 5.36/5.51亿千瓦，对应五年 CAGR 达 15.4%。未来以风电、光伏为代表的新能源发电投资预计将继续保持快速增长。
　　风光大基地建设稳步推进，央企龙头具备极强竞争优势，未来有望提升在新能源工程中的市占率。
　　为加速建设新型电力系统，＂十四五＂规划提出将建设九个大型清洁能源基地，包括建设金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地以及广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。
　　2021年 11 月 24 日，国家能源局、国家发改委下发《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，涉及内蒙古、青海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份，项目规模总计 97.06GW，其中2022年投产45.71GW，2023年投产51.34GW。
　　截至2022年 1 月，第一批项目已开工约 7500 万千瓦，其余将在2022年一季度全部开工，第二批风光大基地项目已进入上报审批阶段，建设进程稳步推进。
　　清洁能源基地涉及风电、光伏、水电、火电、储能、电网等综合性内容，技术建设壁垒高； 同时单个能源基地建设项目投资金额较大，可达几十亿甚至上百亿规模，对资金实力要求高，因此大型电力工程央企在此类项目上将具备更强的竞争优势，未来有望持续提升在清洁能源工程的市占率。
　　2.2. 公司为我国新能源建设主力军，有望受益新能源建设加速
　　新能源建设引领者，龙头地位显著。
　　公司为全球电力工程建设行业龙头，除水利水电外在新能源建设领域也具备极强竞争优势。公司拥有完整的风电、光伏发电工程的勘察设计、施工及运营核心技术体系，是中国风电、光伏建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，承担了我国65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。
　　从市占率看，2021年公司其他电力工程（主要是风电与光伏）收入为467亿元，占全国非火电与水电电源投资的12.1%。由于一般新能源电力投资中设备等其他占比在50%以上，假设工程市场投资占比50%，中国电建在新能源工程市场中的市占率保守估算约为24%，具备较强领先优势。
　　风电：海上风电设计市占率高达 70%，旗下华东院持续引领风电技术发展。
　　根据中国电建官网披露，截至2022年 1 月，公司承担勘察设计及 EPC 总承包的海上风电项目占国内海上风电市场总额的 70%。
　　旗下华东院自上世纪 90 年代初即开展风电项目勘察设计工作，2005年起开始海上风电勘察设计和科学研究，先发优势显著，已积累丰富建设技术及项目经验，曾参与多个省的＂十四五＂海上风电发展规划，持续引领风电技术发展。
　　截至2022年4月，华东院累计承接陆上/海上风电项目并网规模分别超1000/1600万千瓦，合计超2600万千瓦。
　　光伏：并网装机量业内领先，EPC 总包能力突出。
　　根据中国光伏电站 EPC 总包企业 20 强排行榜数据显示，2022年中国电建全球光伏 EPC 并网装机量累计达 10071MW，位列第一，其次为中国能建（6308MW）及信息产业电子旗下研究院（2950MW）。
　　公司旗下华东院于2007年进入光伏设计领域，2011年开始涉足光伏 EPC，累计设计和总承包的并网光伏项目已达 800 万千瓦，项目经验丰富，EPC 一体化服务能力突出。
　　新能源订单占比持续提升，有望为工程承包业务贡献新增长点。
　　从公司工程承包的业务结构看，近几年基建工程已逐步代替水利水电成为工程业务核心收入来源。此外，新能源工程占比持续提升，已逐步由2013年的 7.0%提高至2021年的 13.1%。未来随新能源建设进程加速，新能源工程有望为公司工程业务板块注入新动力。
　　3. 抽水蓄能迎快速发展期，公司作为行业龙头有望显著受益
　　3.1. 政策加码抽水蓄能建设，＂十四五＂新开工投资额 1.35 万亿元
　　新能源发电具有间歇性、随机性等特点，新型电力系统构建对储能建设提出更高要求。
　　以风电、光伏为代表的新能源发电均具有较强的间歇性发电特征，存在较大的不可预测和多变性，若直接大规模并入电网，会对电网造成一定冲击。
　　储能凭借其可充可放的运行特性，可有效解决新能源消纳问题，实现电网负荷削峰填谷，提升供电稳定性，是新型电力系统的重要组成部分。根据技术特点差异，储能可分为机械储能、电化学储能、电磁储能、热储能及化学类储能等。
　　其中机械储能的主要类型为抽水蓄能，具备技术成熟、成本低、寿命周期长等多个优势，在当前储能市场占据绝对主导地位，约占2021年储能总装机量的86%。
　　政策持续加码，抽水蓄能建设迎来快速发展期。
　　新能源大规模发展下，抽水蓄能作为最经济且技术最成熟的电能储存工具获政策大力支持。＂十四五＂规划提出为保障现代能源体系运行，应加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。
　　过去几年来抽水蓄能由于价格机制和成本疏导路径不明晰发展有所受限，2021年 4 月发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，明确规定了＂以竞争性方式形成电量电价＂，并将＂容量电价纳入省级电网输配电价回收＂，疏通了长久掣肘行业发展的价格机制及费用分摊问题。
　　2021年 5 月 7 日，发改委进一步印发《抽水蓄能容量电价核定办法》，明确了容量电价核定办法，规定经营期内资本金内部收益率按6.5%核定，投资回报预期稳定，有望带动各方投资建设积极性，行业预计将迎来快速发展期。
　　中长期投产规划落地，＂十四五＂新开工投资额有望达 1.35 万亿元。
　　2021年 9 月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，文件提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较＂十三五＂翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较＂十四五＂再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；
　　到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。
　　根据水电水利规划设计总院、中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布的《抽水蓄能产业发展2021》，2021年我国已建抽水蓄能电站总装机规模为 3639 万千瓦，如＂十四五＂＂十五五＂/末总装机规模分别达 0.62/1.20 亿千瓦，对应2022-2025年新增抽蓄装机约 2561 万千瓦；2022-2030年新增 8361 万千瓦，CAGR 约 14%。
　　按新开工口径测算，根据电建董事长于人民日报的相关表述，＂十四五＂期间将重点实施＂双两百工程＂，将在 200 个市、县开工建设 200 个以上的抽水蓄能项目，开工目标 2.7 亿千瓦，单位千瓦投资额 5000 元假设下，对应投资额合计约 1.35 万亿元（2021年我国核准抽蓄电站平均单位千瓦静态总投资为 5367 元）。
　　3.2. 公司为抽水蓄能龙头，有望充分受益行业空间释放
　　抽蓄建设主力军，建设环节市占率达80%。公司为我国最早从事抽蓄电站设计和建设的企业之一，于1968年设计建成我国首座抽水蓄能电站，经 50 余年发展公司已掌握多项抽水蓄能核心技术，参与建设了我国多个重大抽水蓄能电站项目，业内影响力突出。
　　根据公司在投资者互动平台表示，公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%，龙头效应显著。
　　根据公司年报披露，2019-2021年公司分别新签抽水蓄能订单96/59/202亿元。当前政策驱动下，我国抽水蓄能建设预计将显著提速，公司作为业内龙头有望充分受益行业空间释放。抽水蓄能电站运营也值得期待。
　　此外公司还可依靠自身在抽水蓄能产业链优势，投资运营抽水蓄能电站，优化业务结构，提升运营业务占比，完善在抽蓄产业链的布局。根据公司公告2022年计划核准抽水蓄能投资项目 4 个，总装机容量约为 500 万千瓦，未来抽蓄电站运营业务发展也值得期待。
　　不考虑2019年前抽蓄订单情况下，2022-2025年公司抽水蓄能工程业务预计实现相关收入合计约 1600 亿元。
　　测算核心假设如下：
　　1）抽水蓄能年均新开工规模：根据2020-2021年在建及投产抽蓄装机规模推算，2021年新开工抽蓄规模约 14GW，若＂十四五＂期间新开工规模为 270GW，则2022-2025年预计累计新开工 256GW。我们假设2022-2025年分别新开工 36/50/80/90GW。
　　2）抽水蓄能单位造价额：根据《抽水蓄能产业发展2021》报告披露，2021年我国核准抽蓄电站平均单位千瓦静态总投资为 5367 元，考虑规模效益下成本降低，我们按单位千瓦 5000 元保守估算。
　　3）工程建设投资占比：参考《荒沟抽水蓄能电站建设项目经济评价研究》、《抽水蓄能产业发展报告2021》，我们假设工程建设投资占比约为 55%，设备（以水轮机组为主）占比约 25%，其余费用为建设期利息等。
　　4）建设周期：抽水蓄能电站建设阶段一般分为工程准备期（约19个月）、主体工程施工期（约 50 个月）及工程完建期（约 9 个月），合计总建设工期约为 6-8 年。测算时假设平均建设周期为 7 年，每年收入确认比例分别为 10%/15%/20%/25%/15%/10%/5%。
　　5）公司市占率：根据公司于投资者问答平台披露，公司在抽水蓄能施工环节的市占率约 80%。考虑到当前抽蓄快速发展，市场参与者数量增加，我们保守假设公司目前实际市占率为 70%，略低于公司披露值同时对2023-2025年市占率作逐年递减处理。
　　按公司市占率*抽水蓄能工程投资额测算，2022-2025年抽水蓄能新签+历史订单有望分别为公司带来135/263/474/727亿元收入额，合计约 1599 亿元。
　　4. 绿电运营业务极具潜力，公司价值或迎重估
　　积极开拓下游电力投资运营业务，板块收入利润稳健增长。
　　近年来公司基于自身＂懂水熟电＂、＂能投资运营＂及产业链一体化的核心优势积极向下游电力投资运营业务延伸，投资建设了四川乐山沙湾电站、雅都水电站、柳坪电站、大金坪电站等多个重点项目，2021年该业务毛利率达 41%，较传统工程承包业务高出约 30 个 pct。
　　2021年公司电力投资运营板块实现收入 203 亿元，同增8%；毛利润 83 亿元，同降 8%，主要系部分水电站本年来水严重偏枯，电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本增幅超过电价增幅；实现净利润 29 亿元，同增 16%，整体盈利仍维持正增长，主要系减值计提较同期大幅降低。
　　从占比看，电力业务占总收入的比例仅 4.6%，业务规模尚小，但净利润占比高达 21.6%， 盈利能力突出，已成为公司重要盈利来源。
　　控股装机容量稳步提升，清洁能源占比 82%。
　　截至2021年底，公司控股并网装机容量 1737.85 万千瓦，较2020年底增加约 1GW，其中：水电装机 648.24 万千瓦，同比增长1.2%；风电装机 628.45 万千瓦，同比增长 18.9%；太阳能光伏发电装机 145.16 万千瓦，同比增长 12.4%；火电装机 316 万千瓦，同比零增长。
　　近年来公司持续推进以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资运营业务，清洁能源占比持续提升，2021年清洁能源占总装机规模的比例已高达 81.82%。
　　公司2022年投资计划：能源电力板块投资计划为 522.13 亿元，其中新能源项目投资计划为 483.32 亿元（计划开工新能源装机容量超过 1000 万千瓦；计划核准抽水蓄能项目 4 个，总装机容量约为 500 万千瓦）。
　　＂十四五＂拟新增新能源装机 30GW，转型新能源运营商极具潜力。
　　2021年 4 月，公司印发《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》，提出将大力发展新能源投资运营业务。
　　从总体目标看，文件要求＂十四五＂期间公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，但根据指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计48.5GW。
　　对比其他电力企业，五大发电集团平均＂十四五＂期间拟新增新能源装机50-80GW，公司的装机目标已接近部分大型电力集团，有望助力公司逐步向新能源运营商转型。
　　电力投资运营业务的利润率显著高于公司传统主业，业务占比提升有望助力打造新业绩增长点，另一方面，绿电交易试点落地，市场化进程加快，有望进一步增厚公司业绩。
　　对标三峡能源，公司价值有望重估。
　　三峡能源为新能源发电龙头企业，截至2021年底，公司控股风电装机1423 万千瓦，光伏装机 841 万千瓦，水电装机约 22 万千瓦，合计2290万千瓦；中国电建清洁能源装机规模合计 1738 万千瓦。
　　2021年三峡能源实现归母净利润 56 亿元，目前市值 1720 亿元，Wind 一致预测 22 年 PE 为 21 倍。
　　2021年中国电建电力运营净利润约 29 亿元，目前总市值 1041 亿元，后续随公司持续向新能源运营商转型，整体价值有望重估。
　　5. 剥离地产置入优质电网辅业资产，聚焦主业增厚业绩
　　地产业务收入盈利双下滑，拖累主业发展。
　　公司先前主要通过旗下子公司电建地产及南国置业开展房地产业务，从公司披露的审计报告看，2020 年南国置业总营收同比大幅下 降 37%，2019年-2021年前 9 月扣非净利润均亏损，累亏约 13 亿元；电建地产2020营收同降 11%，2021年前 8 月亏损 11.3 亿元，经营业绩较差。自2019年以来，公司地产业务收入及盈利持续下行，2020 年地产业务实现净利润 4.3 亿元，同比下滑 63%，大幅拖累公司业绩增长。
　　从业务定位看，地产业务与公司核心主业并无显著协同效应，在当前地产政策趋严、融资环境趋紧的态势下业务经营环境持续恶化，同时一定程度影响了公司的融资空间，掣肘主业发展。2021年公司逐步开始剥离地产业务，加快滞销品去化进程，截止2021年底累计实现去化率达 94.05%，板块全年实现收入 295 亿元，同增 36%；净利润 5.5 亿元，同增 28%。
　　资产置换方案落地，拟剥离地产板块，置入优质电网辅业资产。
　　公司于 1 月 6 日公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，以持有的房地产板块资产（置出资产）与电建集团持有的优质电网辅业相关资产（置入资产）进行置换。
　　本次交易拟采用非公开协议转让方式进行，置出资产的交易价格合计为 247.2 亿元，置入资产的交易价格合计为 246.53 亿元，置出与置入资产的差额约 6534 万元，由电建集团以现金方式向公司支付。
　　1）置出资产情况：置出资产为公司持有的三家地产公司股权，根据公告，置出资产 2020 年/2021年 1-8 月分别实现净利润 1 亿元/-18 亿元。
　　2）置入资产情况：置入资产为集团持有的 18 家电网辅业相关资产，根据公告各公司主要经营业务为电网、火电等设计与施工，部分企业有市政、基建等其他设计及施工业务。
　　根据公告置入资产合计 2020 年/2021 年 1-8 月分别实现净利润 19 亿元/1 亿元。
　　此次置换有望增厚公司业绩，释放再融资空间。
　　通过本次资产置换，公司置入电建集团下属 18 家优质电网辅业资产，有利于进一步优化公司资产，完善公司产业结构，解决集团内部同业竞争问题。该轮资产置换已于 4 月 28 日完成资产交割，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长 27%，业绩增厚效应明显。
　　6 月 9 日公司公告拟向电建集团转让所持 24 家地产公司的股权及部分债权，进一步剥离体内剩余房地产业务，标的股权/债权交易额分别为 44.99/4.44 亿元，交易对价合计 49.4 亿元。待地产业务剥离后，公司后续再融资限制或显著减少，有利于需要大额资本开支的清洁能源发电及基建投资类项目加快发展。6. 盈利预测、估值
　　6.1. 盈利预测
　　假设一：我们假设公司 2022 年初完成与集团的资产置换交易，置换进入资产的全年收入与利润并表。房地产业务完全剥离。
　　假设二：根据公司十四五规划目标，绿电运营业务保持快速增长。假设2022-2024年电力运营业务收入分别同比增长 15%、25%、28%。
　　假设三：基础设施施工与电力施工业务保持稳健增长，2022-2024年施工总承包收入分别同比增长 42%、12%、10%。2022年增速较高主要因资产置换注入资产收入贡献。
　　假设四：费用率保持相对稳定。施工业务毛利率保持基本稳定。电力投资运营业务毛利 率 2021 年受到煤炭价格上涨及来水偏枯影响，毛利率下降较多。预计 2022 年-2023 年 会有明显提升。
　　根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 5788、6486、7164 亿元，同比增长 29%、12%、10%，归母净利润分别为 116、131、147 亿元，同比增长 35%、12%、12%。
　　6.2. 估值与投资建议
　　公司主要业务分为工程承包施工与电力投资运营两部分业务，因此可以使用分部估值。
　　根据我们预测，2022年公司工程承包施工业务预计可实现净利润 91 亿元，参考专业工程央企平均估值（中国核建、中国化学、中国中冶、中国能建）给予 PE9.8 倍，施工业务估值为 891 亿元。
　　公司电力投资运营业务预计可实现净利润 26 亿元，参考新能源电力运营商三峡能源与龙源电力平均估值 20.9 倍，电力运营业务估值为 543 亿元。分部估值两部分合计市值 1434 亿元。
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116/131/147亿元，同比增长 35%/12%/12%，对应 EPS 分别为 0.77/0.86/0.97 元，当前股价对应 PE 分别为 9/8/7 倍，7. 风险提示
　　1）新能源建设需求不及预期：当前我国正加速构建新型电力系统，公司作为我国新能源建设主力军有望核心受益。但若新能源工程建设需求不及预期，可能会对公司工程业务增长造成不利影响。
　　2）绿电装机进展不及预期：公司规划＂十四五＂新增新能源装机 30GW，若装机进展不及预期，可能会影响公司电力运营板块收入增速。
　　3）基建投资低于预期：公司工程主业中仍有较多基建业务，如基建投资低于预期，可能导致公司新签订单不达预期。
　　4）资产减值风险：公司目前仍有较多应收款项，同时在手资产规模较大，存在一定减值计提风险。
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