开源固收消费数据真的回暖了吗？

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　2021年10月经济数据公布，房地产数据确实明显偏弱，但 工业增加值、消费数据超市场预期，且两年同比均反弹，被市场认为是积极迹象。
　　我们认为，10月消费数据回升是由于价格因素、＂双十一＂提前，11月消费很不乐观；工业增加值回升主因采矿业、水电燃气供应业，而制造业并未回升，同时国有企业改善而民营企业恶化。
　　市场都关注到，货币政策未加码，并将其作为不看好债市的核心理由，但事实上是稳增长政策全面缺席。
　　我们提出，2021年下半年＂经济下行压力大＂，但＂稳增长压力不大＂，这是财政、信用、货币均缺席的原因。
　　对于2022年，告别＂稳增长压力较小的窗口期＂，稳增长将成为政策主线，宽货币加码是大概率事件。
　　消费回升主因价格因素和＂双十一＂提前
　　10月消费数据有两种解读方式，一是看相对于2020年的一年同比，二是看相对于2019年的两年同比。
　　1、相对于2020年的一年同比：
　　2021年8、9、10月消费一年同比分别为2.5%、4.4%、4.9%，似乎表明消费在逐月改善，但事实上，如果我们看消费实际同比，分别为0.9%、2.5%、1.9%，10月为2020年9月以来的第二低增速。
　　这表明，10月消费一年同比回升，主要因为价格因素。
　　进一步研究可以证明，名义消费增速与实际消费增速之差（衡量价格因素），与0.8*CPI+0.2*PPI高度相关，10月两者均回升，也表明价格因素是主导。
　　图1 消费数据价格因素与CPI、PPI高度相关
　　2、相对于2019年的两年同比：
　　看相对于2019年两年同比，又有两种方式，一是看名义同比，二是看实际同比。由于价格因素影响较大，我们直接看实际两年同比。
　　我们将消费实际同比进行一定处理：2021年采用两年同比，同时剔除2020年1-8月的疫情冲击导致的极低值，以便观察2019年、2020年下半年、2021年的消费情况。
　　图2 消费实际同比似有回升
　　从图中我们可以发现两个比较显然的现象：
　　一是当前的消费实际增速是显著低于疫情前的，这表明 从绝对水平看，消费仍然偏弱；
　　二是 10月实际消费两年同比在向上恢复，这是否意味着消费确实在改善？我们认为并非如此。
　　首先我们要提出一个问题：为何同样看实际消费增速，看两年同比是向上的，而看一年同比是向下的？
　　主要原因在于，2020年10月实际消费同比比9月高很多，一年同比的基数偏高。其中一个重要原因， 是2020年开始，＂双十一＂提前到10月开始。
　　2021年＂双十一＂同样提前到10月开始，这就导致以2019年10月作为基数，两年同比会上升（2019年＂双十一＂主要集中在11月），而与2020年10月作为基数，则没有这个基数问题。
　　另一个证据是，2021年10月网上消费增速两年同比较8-9月回升，而剔除网上消费之后的消费两年同比是回落的。
　　看网上消费数据的图，引人注意的一个点是2020年10月，正是＂双十一＂提前的月份。 而2020年11月网上消费增速大幅回落，也验证了10月分流的作用。
　　图3 网上消费反映＂双十一＂提前
　　我们认为，此次＂双十一＂提前，导致了10月消费两年同比有所回升，但是已经与2020年10月火爆程度不可比，与电商数据偏弱一致，这恰恰是消费偏弱的表现。
　　综上所述：
　　1、消费一年同比回升，主要因为价格因素，实际消费一年同比是回落的，创年内次低，表明消费偏弱；
　　2、消费两年同比回升，主要因为＂双十一＂提前，且拉动已经显著弱于2020年，同样表明消费偏弱；
　　3、考虑11月PPI将大幅下行，价格因素将回落，同时疫情干扰出现，再加上＂双十一＂提前的分流，预期11月消费数据将再次回落。
　　工业增加值结构不佳
　　从工业增加值结构看，10月主要因为采矿业、水电燃气供应业回升，主要与保供给有关，而制造业增加值没有什么变化。
　　图4 工业增加值回升主因保供
　　从企业成分看，私营企业甚至下行的，而国有企业上行，也表明与保供给相关。
　　图5 国有企业增加值回升
　　从工业增加值两年同比看，2021年初以来呈现下行趋势，且 已经回落至与2019年低位相当的水平，这还是在出口增速显著持续偏高的情况下，可见内需偏弱。
　　图6 工业增加值两年同比处于2019年低位
　　稳增长政策全面缺席
　　从10月情况看，我们既没有看到基建投资回暖，也没有看到信用扩张，也没有看到货币政策加码。
　　市场都知道的是，四季度货币政策不松；但事实上，稳增长政策是集体性缺席，而不是仅仅货币政策缺席。
　　从社融存量增速看， 仍然维持10%的增速， 并未出现市场期待的＂宽信用＂ ； 从基建投资增速看 ，一年同比下行至-4.8%，两年同比微幅回升至1%，显然处于低位， 并未出现＂宽财政＂ ； 房地产不用多说 ，10月数据大幅下行，从股市和黑色系价格看 ，也没有＂宽地产＂。
　　我们在之前报告提出，2021年下半年＂经济下行压力大＂，但＂稳增长压力不大＂，这是财政、信用、货币政策均缺席的原因。
　　稳增长需要宽货币加码
　　2021年是＂稳增长压力较小的窗口期＂，全年GDP目标6%以上实现没有悬念，而协调今明两年没必要抬高明年的基数。
　　随着2021年临近尾声，＂稳增长压力较小的窗口期＂即将结束。 2021年＂稳增长压力＂不大，但2022年＂稳增长压力＂很大。
　　我们认为，如果要实现2022年5.5%左右GDP，需要旗帜鲜明的释放稳增长信号；其中＂降准降息＂是最为直接、最为明确的方式。
　　我们在2021年3月提出＂债牛已至＂，10月提出＂债牛重启＂，中国已经进入＂低利率时代＂，珍惜2.9%以上的回调买入机会。
　　风险提示：政策目标变化超预期