房地产调控如何影响债券？

　　作为固定资产投资的重要组成部分，房地产投资一直是市场关注的重点。与其相关联的房价、房地产企业、土地拍卖也是关系国计民生的重要话题。
　　由于房地产行业涉及的上、下游行业非常多，房地产本身也作为银行体系最重要的抵押品之一，房地产市场的周期性变动，对于经济周期来说有重要的指导意义，以至于经济学界有房地产周期就是经济周期的说法。
　　与全球其他主要经济体一样，政府对于房地产市场调控呈现一种高度的周期性。近期，房地产调控政策有放松的倾向，这对债券市场形成较大的压力。
　　实际上，如果我们从历史上房地产调控周期来看：房地产调控放松收紧，与债券市场走势，并无明显的相关性。
　　国内房地产调控的主要措施包括：
　　需求端的调控：包括首套及多套认定、首付比例及贷款政策、购房资格等
　　供给端的调控：包括土地政策、房地产企业融资拿地调控、保障类住房供应、棚改政策等。
　　交易、持有端的调控：包括房地产税、二手交易税费、贷款进度等。
　　近十五年来，国内房地产调控经历了三轮大的周期，在这三轮周期中，债券市场是如何表现呢？
　　第一轮：2008年三季度至2014年三季度
　　2008年的政策放松，是在金融危机的大背景下。发端于2006年的美国次贷危机最终演变为全球性的金融危机，为挽救经济，中国政府推出一揽子刺激计划，其中包括对房地产市场的放松。
　　需要注意的是，在2008年之前，为控制通胀和经济过热，中国央行实施了偏紧的货币政策，不断提高存款准备率和基准利率，其中房贷主要参考利率五年期贷款基准利率在2007年9月份一度达到7。85的历史高位。
　　即使是在2007年底的中央经济工作会议，展望2008年的货币政策基调，仍然是防经济过热、防通货膨胀。
　　2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产保护，金融危机达到高潮。
　　2008年11月9日，国务院常务会议宣布4万亿投资计划，并开启了货币政策放松。
　　所以这一轮房地产放松，是与货币政策放松并行的。
　　这一轮房地产放松主要的政策是从需求端发力，放松居民购房的金融条件与准入门槛。
　　主要政策包括：
　　1、2008年10月央行下发《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将首付比例从30降到20、房贷利率可以在基准利率基础上打折。同时，央行也开启降息，五年期贷款一路下调到6以下。
　　2、2008年10月财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90平以下）的契税比例从1。54统一下调到1。对个人销售、购买住房免征印花税和土地增值税。
　　3、对房地产企业的融资进行大量支持。国务院办公厅下发《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，强调支持房地产开发企业合理融资需求，同时降低房地产开发企业在项目开发中的最低资本金要求。在这一期间，信托公司的房地产非标业务也开启黄金十年。
　　这一轮房地产放松从2008年三季度直到2009年底。
　　那么，这一期间的债券市场表现如何？
　　受金融危机和降息影响，十年期国债收益率一路下行，在2009年1月上旬，长端国债收益率下行至本轮行情的最低点2。7左右。
　　之后，基建与房地产的回暖，使得债券市场开启大幅调整，2009年年底，十年期国债收益率上行至3。7左右。
　　2010年开始，一年从经济刺激计划初见成效，GDP增长率重新回到两位数，房地产放松政策开始收敛。
　　此时房地产市场开始出现过热迹象，房价增长快速。2009年，国务院常务会议要求：遏制部分城市房价过快上涨的势头，自此本轮调控从放松过渡到收紧。
　　当时的市场预期对于本轮从紧调控时间还是比较乐观的，都认为两年内可能会放松。然而实际上，本轮从紧的调控一直延续到2014年三季度。
　　本轮调控收紧的措施主要是：
　　1、压制需求端。2010年出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，要求地方政府出台措施限制购房套数的措施。北京、上海、广州分别制定限购措施。2011年，国务院要求房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。自此，限购政策成为主要的调控措施。
　　2、收紧首付条件与上调房贷利率。2010年9月底，央行、银监会《关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套房最低首付比例从20调整上升为30，二套房全面调整为50。五年期贷款基准利率在2011年7月调高到6。99。
　　3、收紧房地产企业融资。2010年3月发布《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，规定土地竞买保证金不得低于出让最低价的20，并强调土地出让合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超一年。
　　在这一期间，债券市场经历了多轮行情。
　　2010年初至2010年8月，债券市场呈现牛市行情，十年期国债收益率从3。7下行到3。2；
　　2010年9月至2011年8月，债券市场呈现熊市行情，十年期国债收益率从3。2上行至4。1；
　　2011年9月至2012年7月，债券市场呈现牛市行情，十年期国债收益率从4。1下行至3。25；
　　2012年8月至2013年底，债券市场著名的钱荒，十年期国债收益率一路上行至4。75；
　　2014年初至2014年9月，债券市场牛市归来，十年期国债收益率从4。75下行至4。
　　第二轮：2014年四季度至2021年四季度
　　经过上一轮房地产调控，房地产市场库存问题严重，经济发展也出现诸多问题。上游的资源性行业包括煤炭、钢铁、有色等周期性行业开始出现大面积亏损，并累积了一定的债务风险，供给侧改革的思路开始出现。
　　本轮政策放松主要为：
　　1、放松购买与交易环节。房贷利率快速下行，五年期贷款基准利率从6。55下降到4。9。2014年9月底央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对二套房从认贷又认房放松为认贷不认房。2015年开始，对于不限购的城市，将首付比例从30下降到20。同时，再次下调契税。
　　2、棚改货币化安置。2015年6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。棚改货币化安置成为一线以下城市最大的购买来源之一。
　　3、房地产企业融资环境改善。这一时期是房地产企业债券发行最大的时期之一，也是2021年房地产违约债券的重要组成部分。利益于债券市场收益率快速下行与资产荒，房地产企业发债由2014年的1199亿元迅速上升到2015年的5260亿元，2016年更是达到了8390亿元。
　　这一轮房地产放松对于所有人的印象最为深刻，不仅仅是土地拍卖中地王频繁刷新，而且这一轮房价上涨有两个特点，一个是涨幅高，另一个涨得快。
　　由于前期压抑的房地产需求集中爆发，这一轮房价上涨是全国性的，而涨幅最大的一线城市房价普遍翻倍，部分重点学区房涨幅更大。
　　房价的过快上涨，导致一城一策的房地产调控政策的产生。2016年9月开始，北京、上海、广州、深圳、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、佛山、南宁、南京、下面、珠海、福州、惠州、南昌等共计22个城市发布了房地产调控政策，标志着房地产调控开始转向收紧。
　　2016年底，中央经济工作会议将促进房地产市场平稳健康发展作为2017年的重点任务之一，首次明确了房子是用来住的、不是用来炒的定位（即房住不炒）。
　　房地产调控政策的核心房住不炒，成为至今的主基调。
　　本轮房地产调控政策主要有：
　　1、一城一策，精准调控。主要是非本地户籍和个税缴纳限制、打击假离职等方式；
　　2、从认贷不认房到认房又认贷，并提高首付比例。同时一手房限价政策出台，这也导致至今仍然存在的一二手倒挂现象，并产生巨大的套利空间；
　　3、限制房地产企业融资并上调房贷利率。从三道红线开始，房地产企业的债务风险开始显现，并最终造成房地产债券的大面积违约。
　　如果我们回顾这一时期的债券市场，其实正好与传统的思路相反！房地产放松与债券牛市同时出现、房地产收紧与债券熊市同时出现。
　　在2014年四季度到2016年三季度，房地产政策放松的时期，债券市场出现了历史上最大的上轮牛市，十年期国债收益率从4。25一路下行到2。7左右，而在2016年四季度开始的房地产从紧调控，则开启了债灾之旅，直到2018年1月底债熊结束，十年期国债收益率从最低的2。7上行到4的位置。
　　第三轮：2021年四季度至今
　　本轮房地产放松，主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、可能会对经济产生不可控风险出发。
　　主要的放松政策有：
　　1、精准管理：四部门在恒大事件回答记者提问，银保监会更是提及要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款等；
　　2、部分城市降低首付比例，并调低房贷利率。春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20。从2月21日起，四大行同步下调广州地区房贷利率。其中，首套房利率从此前的LPR100BP（5。6）下调至LPR80BP（5。4），LPR120BP（5。8）下调至LPR100BP（5。6）。同时，杭州首套、二套房按揭利率均迎来下调，银行放款速度也明显加快，个别银行放款周期只需要5个工作日。
　　3、房地产并购融资开启。2022年以来已有兴业、浦发、广发、招商、平安等多家银行接连抛出房地产并购融资计划，合计提供融资规模近600亿元。东方资产也获批发行100亿金融债，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。
　　实际上，如果我们回顾历次房地产调控与债券市场走势，并没有发现明显的相关性。
　　放松房地产调控，被认为是宽信用的重要手段之一，而宽信用被认为是明显的债券市场利空，所以市场天然认为放松房地产调控不利于债券市场。
　　近期的利率债走势也直接说明市场是认可这一逻辑的，但是我们也可以清楚的看到，这一逻辑未必能站住脚。
　　当然，本轮房地产放松可能只是开始，房地产放松周期可能会持续相当一段时间，未来可能会有进一步放松的举措，但是进一步放松并不一定会形成对债券市场的利空。
　　同样，未来的某个时间，房地产政策可能又会收紧，收紧是不是一定是债市的利好，也是不一定的。