功率半导体小巨人，芯导科技功率器件与功率IC双轮驱动

　　（报告出品方/分析师：开源证券 刘翔 盛晓君 ）1、专注功率器件与功率 IC，成就功率半导体＂小巨人＂
　　1.1、产品型号不断扩充，已形成器件与 IC 两大业务板块
　　公司成立于2009年，专注于功率半导体的研发与销售，产品包括功率器件和功率 IC 两大类。公司于2021年获工业和信息化部认定为专精特新＂小巨人＂企业。
　　公司发展初期产品以TVS/ESD为主，经历10余年三个阶段的发展，公司开发了丰富的产品系列，正式形成功率器件和功率 IC 两大业务板块。
　　功率器件方面，公司产品主要包括瞬态电压抑制二极管（TVS）、金属-氧化物半导体场效应晶体管（MOSFET）、肖特基势垒二极管（SBD）等。其中，公司的TVS产品主要为ESD 保护器件。
　　公司的功率 IC 产品主要为电源管理 IC，具体包括单节锂电池充电芯片、过压保护芯片、音频功率放大器、DC-DC 类电源转换芯片等。
　　公司现有产品销售结构以功率器件为主，功率 IC 销售占比不断提升。
　　公司功率器件产品中TVS销售规模占比高，其中又以ESD产品为主。随着公司顺应市场需 求，不断进行研发投入，MOSFET、SBD等产品销售占比亦逐步提升。
　　公司借助上市契机，募集资金持续投入功率器件、功率 IC 及氮化镓等第三代半导体功率产品的研发，未来产品型号有望进一步充实，销售规模长足增长可期。
　　公司产品可应用于消费类电子、网络通讯、安防、工业、汽车、储能等领域，积累了众多优质龙头客户。
　　公司主要产品的应用领域聚焦于以手机、TWS、平板电脑为主的消费类电子领域，并形成了多种产品系列，进入了小米通讯、TCL、传音等品牌客户以及华勤、闻泰、龙旗等业内知名 ODM厂商的供应链。
　　公司采取经销为主，直销为辅的销售策略，2021年公司积极开拓新经销商并通过加强与优质经销商的合作，进一步开拓终端客户应用。
　　2021年公司产品新增VIVO、哈曼、倍思、飞利浦等品牌旗下的多款TWS耳机产品及悦刻等品牌电子烟产品应用。
　　1.2、股权结构稳定，技术型核心管理团队引领创新发展
　　公司创始人、董事长兼总经理欧新华为公司的实际控制人，直接持有公司30%股份，并通过全资控股上海莘导企业管理有限公司间接持有公司38.25%的股份、通过持股上海萃慧企业管理服务中心（有限合伙）间接持有公司1.87%股份。
　　莘导企管、萃慧企管为公司实控人欧新华的一致行动人，公司股权结构较为集中、稳定。
　　公司核心管理层和核心技术人员具有半导体专业背景及丰富的产业经验，引领公司创新发展。
　　公司董事长欧新华、副总经理陈敏以及监事会主席符志岗为公司核心技术人员，三人均具有国内知名高校微电子专业学历，在产业内担任研发工程师，打造公司技术型管理层班底。
　　萃慧企管为公司的员工持股平台，公司副总经理袁琼、陈敏及核心技术人员符志岗分别通过萃慧企管间接持有公司1.35%、1.35%及1.08%的股权，激励充分，有利于公司核心人员的长期稳定性。
　　1.3、盈利能力逐步提升，研发费用率居行业前列
　　2020年，受 5G 手机出货量的增加以及因疫情影响，线上办公、在线教育等场景对平板电脑、可穿戴设备等产品需求的拉动，消费电子市场需求增加。
　　叠加公司在主要终端客户手机品牌或 ODM 厂商份额上升，公司销售收入回升，实现了31.72%的同比增长，归母净利润高速增长54.21%。
　　2021年，公司受益半导体景气度提升、新产品的持续推出及产品结构优化，产品销量快速增加，全年实现销售收入 4.76 亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长54.44%。
　　随着公司收入规模扩大，规模效应逐步显现，同时2020-2021年半导体行业景气度上行，公司产品需求旺盛、芯片面积小及性能优异的新品销售占比不断提升，公司销售毛利率与净利率呈上升趋势。
　　公司采用 Fabless 经营模式，因此产品研发环节是公司经营活动的核心环节。
　　公司始终密切关注行业前沿技术，紧跟客户需求和市场变化趋势，打造自主研发的技术平台，并以此为基础，持续推进技术迭代，丰富产品种类和型号，拓展应用领域，从而实现产品的技术先进性以及较强的市场竞争力。
　　公司的研发费用率水平与国内其余主要功率半导体 Fabless 企业相比处于中上水平。
　　公司晶圆制造和封装测试等环节主要通过委托外协的方式完成，公司与行业内部分核心代工产商保持良好的合作关系，长期晶圆和封测代工产能有保障。
　　公司 TVS 产品收入规模在国内属于前列，与燕东微等晶圆代工厂商在技术、产能保障上形成了长期良好、稳定的合作关系，在晶圆产能的获取方面具备一定的优势。
　　封测环节国内相关代工厂商资源丰富，公司与合肥矽迈微、通富微电等封测代工厂商保持良好的合作关系，有望获得较为长期稳定的封测代工产能保障。（报告来源：远瞻智库）2、功率半导体国产替代正当时，公司加强产品布局有望受益
　　2.1、功率半导体市场海外厂商占主导，国产厂商进步明显
　　功率半导体按照封装形式和集成化程度可分为功率分立器件、功率模组及功率 IC。
　　功率半导体分立器件是指二极管、晶闸管等用于处理电能的器件，其本身在功能上不能再进行细分。
　　功率模块是由两个或两个以上半导体分立器件芯片按一定电路连接并进行模块化封装，主要应用于高压大电流场合，如新能源汽车主驱逆变、高铁/动车组等。
　　功率 IC 是指将高压功率器件与其控制电路、外围接口电路及保护电路等集成在同一芯片的集成电路。
　　功率半导体市场空间广阔。据 Omdia，2020 年全球功率半导体市场规模 452 亿美元，空间广阔。其中功率 IC 市场占比最高，达 53.76%，功率分立器件占比达 33.18%，功率模组占比 13.06%。
　　2.1.1、功率分立器件市场广阔，国产厂商已露峥嵘
　　据Omdia，2020年全球功率分立器件和模组规模为 209 亿美元，其中英飞凌、安森美、意法半导体、三菱、东芝、富士等海外企业占据主要市场份额。功率 MOSFET 以及 IGBT，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。
　　据Omdia，2020年全球 MOSFET 器件市场规模为 81.0 亿美金，占比达 38.76%；IGBT 类产品（含单管、模块及 IPM 模块）市场规模为 66.5 亿美金，占比达 31.82%。MOSFET 器件和 IGBT 器件下游应用广泛，随着新能源汽车、新能源发电、通信、计算机、消费电子等应用需求增长，全球 MOSFET 及 IGBT 分立器件市场将持续扩大。
　　尽管功率分立器件及模组整体市场仍以海外厂商为主导，近两年在 MOSFET、IGBT 等细分的市场均有优秀的国产厂商取得产品实力和销售规模上的快速进步。
　　受益于海外芯片交期延长、新能源等需求带来全球功率半导体市场景气上行，国产功率半导体厂商开始在全球市场崭露头角。
　　2.1.2、 功率 IC 大市场，海外厂商仍占主导
　　功率 IC 可进一步分为 AC/DC、DC/DC、电源管理 IC、驱动 IC 等，属于集成电路中的模拟 IC，在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测等功能，是电子设备中不可或缺的芯片。
　　随着电子产品的种类、功能和应用场景的持续增加，消费端对电子产品的稳定性、能效、体积等要求也越来越高。
　　为顺应终端电子产品的需求，电源管理 IC 将朝着高效能，微型化及集成化等方向发展，技术上追求更高的直流耐压，更小的导通阻抗，以及更小的封装尺寸。
　　随着 5G 通信、物联网、智能家居、汽车电子、工业控制等新兴应用领域的发展，电源管理芯片下游市场有望持续发展。
　　据 Omdia，2020年功率 IC 市场规模达 243 亿美元，其中德州仪器、英飞凌等海外厂商市占率较高，国产化替代空间广阔。
　　2.2、公司 TVS 产品实力雄厚，拓展功率器件品类成长可期
　　2.2.1、TVS 应用广泛，国产化替代空间广阔
　　TVS（Transient Voltage Suppressor）即＂瞬态电压抑制器＂，是一种二极管形式的高效能保护器件。
　　当 TVS 二极管的两极受到反向瞬态高能量冲击时，它能以 10^-12 秒量级的速度，将其两极间的高阻抗变为低阻抗，吸收高达数千瓦的浪涌功率，使两极间的电压箝位于一个预定值，有效地保护电子线路中的精密元器件，免受各种浪涌脉冲的损坏。
　　ESD 是 TVS 的一类分支产品，其工作原理与普通 TVS 一致，但功率和封装有所区别。
　　ESD 二极管一般功率都在 50W-500W 等，而 TVS 的二极管功率可达 200- 30000W。ESD 二极管功能是防静电，需要求其电容值要足够低，一般在 1PF-3.5PF 之间最佳，主要应用于板级保护。而 TVS 二极管功能是防浪涌过电压，主要应用于初级和次级保护。
　　在选用 ESD 静电保护二极管时，更多关注的是 ESD rating（HBM/MM）、IEC61000-4-2的 LEVEL 和结电容等指标。而选用 TVS 瞬态抑制二极管，更多关注的是击穿电压、箝位电压、工作电压、封装和功率。在实际应用中，TVS 与 ESD 二者相辅相成，各自发挥自己的优势，更好地为电路安全保驾护航。
　　TVS 与 ESD 应用场景广泛，市场空间较为广阔。
　　随着 5G 基础设施、5G 手机、电动充电桩、个人电脑、工业电子、TWS 等可穿戴设备市场的推动下，预计 TVS/ESD 保护器件将以较大幅度增长。
　　在消费类电子领域，由于产品集中度高，技术要求不断提升，产品更新换代较快，相应地对 ESD 保护器件的技术创新要求也较高，未来发展趋势为小型化、集成化。
　　ESD 器件具有响应时间段、具备静电防护和浪涌吸收能力强等优点，市场前景广阔。
　　以手机市场为例，数据线、蓝牙、Wifi 等信号线端口保护需用 14-16 颗 ESD，屏模组、摄像头模组及按键等非信号线端口保护需用 22-38 颗 ESD，锂电池、充电端口等电源端口保护会用到 4-6 颗 ESD 器件，整机使用 ESD 数量约为 40-60 颗。
　　随着手机功能更加丰富、性能日益提高，手机内部模块数量相应增加，需要更多的 TVS/ESD 器件对内部电路进行防护，TVS/ESD 需求量随之进一步上升。
　　据 Omdia 数据，2020年全球 TVS 市场规模约为 16.21 亿美元，2021年全球 TVS 市场规模约为 18.19 亿美元。
　　2020年全球 ESD 保护器件市场规模约为 10.55 亿美元，预计2023年全球 ESD 保护器件市场规模约为 13.20 亿美元。
　　TVS 及 ESD 市场空间较为广阔，主要市场参与者仍为欧美企业。据 Omdia，ESD 器件市场前五大厂商分别为安世半导体（Nexperia，已被闻泰科技收购）、意法半导体（STMicro）、商升特（Semtech）、安森美（ON Semi）、晶焱（Amazing）。
　　上述前五大厂商2020年销售额 为 7.08 亿美元，占全球市场份额约为 67.12%，国产化替代空间广阔。
　　2.2.2、公司 TVS 产品性能领先，绑定大客户有望取得长足发展
　　TVS 是公司的拳头产品，公司在 TVS/ESD 产品具有深厚的技术积累，产品性 能行业领先。
　　公司针对 TVS 产品先后开发了平面工艺普通容值 TVS 技术平台、平 面工艺低容值 TVS 技术平台、改进型台面工艺 TVS 技术平台、深槽隔离工艺 TVS 技术平台、穿通型 NPN 结构工艺 TVS 技术平台等。
　　基于上述平台开发出了公司的主要 TVS 产品，可应用于消费类电子、网络通讯、安防、工业、汽车、储能等领域。据公司招股书，公司 TVS/ESD 部分产品性能指标优于国内外一线品牌产品。
　　公司 TVS 及 ESD 产品已经成功进入小米、传音、TCL 等手机品牌厂商以及华勤、闻泰、龙旗等手机 ODM 厂商，在境内市场取得一定的市场地位，公司未来将加强 TVS 及 ESD 产品对境外市场的主动开拓，有望提升产品的市场份额及品牌影响力。
　　2.2.3、MOSFET、SBD 及 GaN 产品工艺平台完善，拓展料号成长可期
　　公司积极发展 MOSFET、SBD 等功率器件，搭建了较为完善的产品工艺平台。
　　公司针对 MOSFET 产品先后开发了平面（Planar）工艺技术平台、沟槽（Trench）工 艺技术平台、改进型沟槽（Trench）工艺技术平台、屏蔽栅（SGT）工艺技术平台等， 基于上述平台开发出了公司主要 MOSFET 产品。
　　公司针对肖特基产品先后开发了平面工艺肖特基技术平台、沟槽 MOS 型工艺肖特基（TMBS）技术平台、改进型沟槽 MOS 型工艺肖特基（TMBS）技术平台等，基于上述平台开发出了公司主要肖特基产品。
　　公司的 MOSFET 及肖特基产品应用领域主要以消费类电子为主，亦可应用于安防领域、网络通讯领域、工业等领域。
　　公司针对 GaN 产品开发了高可靠性硅基 GaN HEMT 改进技术平台，GaN 产品具有高功率密度、高频率、高效率等特点，在击穿电场、本征载流子浓度、抗辐照能力方面都明显优于 Si、GaAs 等传统半导体材料，因此在快充电源、5G 通讯、智能电网等领域具有广泛的应用前景。
　　公司 MOSFET 及肖特基产品的销售金额不断增长。2021年，公司 MOSFET 和 肖特基二极管销售金额分别达 7238 及 4780 万元，分别同比增长 81.99%及 49.52%。
　　公司亦凭借 TVS 等产品打下的良好客户基础，将 MOSFET 及肖特基等更多产品料号导入大客户。
　　以直销客户小米通讯为例，2018-2020年公司向小米通讯销售金额分别为 1,270 万元、2,626 万元及 3,800 万元，销售收入逐年增加，主要原因系双方合作的新产品范围及品种不断扩大，从 TVS 拓展至肖特基以及 MOSFET。
　　此外公司基于如深槽隔离工艺 TVS 技术平台、穿通型 NPN 结构工艺 TVS 技术平台等开发 出的新品逐步应用到小米通讯技术有限公司。
　　2.3、快充领域功率 IC 技术领先，加强研发开拓市场
　　公司的功率 IC 产品主要为电源管理 IC，具体包括单节锂电池充电芯片、过压保护芯片、音频功率放大器、DC-DC 类电源转换芯片等。
　　功率 IC 产品方面，公司已在快充领域深耕多年，已有多个成熟量产的产品线，覆盖了 PSC、PB 系列。公司功率 IC 产品销售额不断增长，占营收比例保持提升。
　　公司随着客户需求的变化、技术的进步，在各技术平台下持续更新迭代，研发出新一代产品投入市场。
　　公司将加速 USB PD 快充技术的开发，以满足 5G 时代手机快充市场；加速有竞争力的 DC-DC、LDO 稳压器产品开发，抢占 5G 时代手机终端需求及随之而来的物联网（IOT）平台超低功耗电源管理；扩展现有开关充电/线性充电/Power Bank 充电管理产品的型号，扩大公司电源产品的市场覆盖率和市场份额。
　　2021年，公司功率 IC 产品开发成果显著：
　　据公司2021年报，公司基于手机平台 CPU 的 DC-DC 系列产品在2021年度已完成流片验证，预计于2022年进入量产；大电流半压充电 IC 产品是当前手机平板产品中大功率充电的重要解决方案，已经进入到流片验证阶段，预计2022年底进入量产；同时，具有高精确度、高效率，高稳定性降压型高压大电流系列及升降压大电流系列产品也于2021年提上开发设计日程，该系列适用于消费类电子、工业及车载等应用终端。
　　随着公司功率 IC 产品不断迭代、推出新品，有望导入更多客户，充分受益国产化替代，成长可期。
　　2.4、积极布局第三代半导体，打造新增长点
　　以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等材料为代表的新材料半导体因其宽禁带、高饱和漂移速度、高热导率等优异的性能而受到行业关注，将成为新型的半导体材料。
　　氮化镓功率器件开关频率高、导通电阻小、电容小、禁带宽度大、耐高温、能量密度高、功率密度大，可在高频情况下保持高效率水平工作，将有望被广泛运用于 5G 通讯、智能电网、快充电源、无线充电等领域。
　　据 Yole 数据，2021年~2027 年 GaN 功率器件市场预计将保持 59%的复合增速，预计 2027 年达 20 亿美元。
　　公司在氮化镓产品开发已有显著成果，并有望与快充领域的 IC 产品形成协同，进一步增强公司在快充领域的竞争实力。
　　公司通过 IPO 募投项目投入 7962 万元用于建设＂硅基氮化镓高电子迁移率功率器件开发项目＂，持续发力第三代半导体产品布局。
　　该项目的产品将主要应用在电子快速充电产品中，下游主要应用于消费类电子、新能源汽车电子、数据中心等领域。
　　据公司招股书，该项目建成达产后，预计每年新增销售第三代半导体 GaN-on-Si HEMT 功率器件 7.44 百万颗，提升公司在第三代半导体材料应用领域的市场竞争力，打造新的增长点。
　　据公司2021年年报，公司第三代半导体 650V GaN HEMT 项目，目前已有多个产品研发成功，并在多个客户进行产品验证。
　　配合公司第三代半导体 650V GaN HEM 器件的高整合度驱动器芯片，亦在2021年顺利通过了流片验证，预计在2022年批量投产，可广泛应用于大功率智能手机充电器及大能量密度的 LED 照明等产品。
　　此外，据公司 6 月 23 日发布的投资者关系活动记录表，公司亦积极布局碳化硅产品：公司碳化硅肖特基二极管已经产出样品，正处于送样阶段；碳化硅 MOS 处于研发阶段。 3、盈利预测
　　3.1、核心假设
　　（1）我们假设公司 TVS 产品在2022-2024年的收入增速分别为5%/25%/25%。
　　（2）假设 MOSFET 产品在2022-2024年的收入增速分别为15%/30%/50%。
　　（3）假设肖特基产品在2022-2024年的收入增速分别为5%/30%/45%。
　　（4）假设功率 IC 产品在2022-2024年的收入增速分别为5%/40%/50%。
　　（5）公司通过 IPO 募集资金18.30亿元，预计对投资收益科目产生较大影响。我们假设公司2022-2024年投资净收益均为5000万元。
　　（6）随着公司不断推出新产品，产品结构提升，并且规模效应逐步显现，有望取得稳中有升的毛利率。假设公司2022-2024年毛利率为35.5%/35.6%/36.4%。
　　3.2、盈利预测
　　公司成立于2009年，专注于功率半导体的研发与销售。公司发展初期产品以 TVS/ESD 为主，经历10余年三个阶段的发展，公司开发了丰富的产品系列，正式形成功率器件和功率 IC 两大业务板块，并于2021年获工业和信息化部认定为专精特新＂小巨人＂企业。
　　公司在 TVS/ESD 产品具有深厚的技术积累，产品性能行业领先。
　　公司 TVS 及 ESD 产品已经成功进入小米、传音等手机品牌厂商以及华勤、闻泰等手机 ODM 厂商，公司未来将加强 TVS 及 ESD 产品对境外市场的主动开拓，有望持续提升产品的 市场份额及品牌影响力。
　　此外，公司积极发展 MOSFET、SBD、硅基 GaN 等功率器件，搭建了较为完善的产品工艺平台，持续研发投入开发料号，有望充分受益功率器件的国产化替代，取得长足成长。
　　功率 IC 产品方面，公司已在快充领域深耕多年，已有多个成熟量产的产品线，覆盖了 PSC、PB 系列。
　　公司顺应客户需求的变化在各技术平台下持续更新迭代，研发出新一代产品投入市场，有望受益国产化替代。
　　我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润 1.73/2.03/2.53 亿元，EPS 2.06/2.42/3.01 元，当前股价对应 PE 30.6/26.0/20.9倍。
　　我们选取功率 Fabless 公司宏微科技、新洁能、斯达半导、东微半导作为可比公司，公司市盈率低于行业平均水平。
　　4 风险提示
　　（1）市场需求下滑；（2）行业竞争加剧；（3）公司新产品开发不及预期。
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