谁还在乎地缘政治风险？

　　＂The West Bank＂- https://creativeconflictwisdom.wordpress.com/2011/12/28/conflict-art-the-west-bank/
　　文/肖小跑
　　01
　　多年以后，小明翻开历史书，惊奇地发现：地缘紧张局势——比如战争、政局变动、一个国家入侵另一个国家的消息居然会引起市场波动！他发现很久很久以前，投资者都会关注一种叫做＂地缘政治风险＂的东西，并会根据它做出投资决策。
　　曾几何时，所有在一个叫做＂地缘政治风险指数＂（GPR，The Geopolitical Risk index）上得过高分的事情，不管是军事对峙、战争威胁、还是恐怖威胁——从1990年海湾战争、911恐怖袭击、到2003年伊拉克战争——都会引起金融市场不同程度的颤抖，标普和MSCI会大幅下跌，全世界都会追逐国债和黄金。
　　＂Measuring Geopolitical Risk＂ -https://www2.bc.edu/matteo-iacoviello/gpr.htm.
　　Source: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 14 May 2019.
　　但这已经是很久以前的故事了。现在的市场，不管新闻联播里的画面多么紧张，好像都不会做出任何反应。
　　这其实也不难解释：市场波动，肯定是因为定价的＂因子＂变了。毕竟只有那些整个地球人能达成共识的、结果大概率能遇见的因子，才能估出一个不会波动的＂市场公认＂价格。但这样的因子在地缘政治中几乎不存在。
　　比如这些天的俄乌冲突，虽然因为疫情原因，看样子战争是要在线上解决，但看两个战斗民族以往的互动记录，要么以公开冲突结束，要么以外交方式解决。除非我们是普京老师，否则作为观众，永远只能在混乱的＂中间地带＂观望。更别提在通胀箭在弦上的压力下，这出大戏到底会不会引爆能源价格，压断连环恶性通胀的最后一颗稻草了——不确定性又成倍增加。
　　这些年需要做的选择题实在太多，大家会本能地选＂C＂——往＂中间地带＂走，用一个都差不多的平均值来定价。结果，答题纸看来大同小异，市场也只能在原地蹲着，与其波动不如躺平。
　　然而事情并没有这么简单。这些年来，金融业界出现了很多令人匪夷所思的新情况，让＂地缘政治风险＂这几个字看起来越来越模糊，且遥远。
　　02
　　我们先来做个思想实验，去某大型基金的投委会（投资委员会）开个会。
　　你在会上阐述了一个投资策略，申请配置某债或某股。面对委员们一个接一个高难度的提问，你挥斥方遒，指点江山，数据详实，有理有据有节。一路绿灯。
　　最后一关，一个灵魂拷问出现了：后面的买家是谁？
　　注意，这个问题非常重要。无论你前面的辩论有多精彩，论据和数据有多详实，这最后的问题才是扣动扳机的那一个。身后有没有买家？买家是谁？决定了你前面所说的一切是否成立。不管你买的是一杯奶茶、一套房子、一笔债券、还是参加一次大型IPO，只要后面还有人排队竞标，价格便大概率只升不降——这便是＂饥饿营销＂的来源。
　　后面有没有人在排队、队伍有多长，不仅会验证你投资决策的正确性，如果你闻到味道不对，想改变主意，它们还会提供供你逃生的流动性。
　　面对这至关重要的问题，你吸了口气，缓缓答道：当然有。它就是美联储。
　　一个有着庞大的资产负债表、有着无限意愿去使用它、对价格完全不敏感、不管出什么情况都会接盘、且会每月定时天量购买标的的买家。
　　这是一个没人能拒绝的offer。于是你的提案全票通过——就算俄乌要开战，就算还有更严重的地缘冲击等在前方——扭头看看身后排着这么优质的大买家，啥都别说了，赶紧扣动扳机。
　　这就是多年以后小明发现的＂新大陆＂：我们曾经相信联储和央行永远是我们的好朋友，相信永远可以对这份友情下重注。从一只咩到一群咩，友情的信仰改变了风险偏好，直至整个市场行为的结构变化。
　　所以遇到再大的事，最佳的反应不是拔腿就跑，而是像黑客帝国里的Neo一样，面对飞向自己的子弹，眼睛都不要眨。只要能留在游戏里不出局，always buy the dip，那只挡住子弹的手，就一定会出现在你眼前——别忘了＂好朋友＂每月向市场注入的流动性还有1200亿呢。
　　结果，市场回撤（dip）持续的时间和幅度越来越小，波动性越来越低——于是风险偏好越来越高。越来越多的人会花100万买一只狗，只要猫的价格是101万——决策从＂绝对价值＂变成了＂相对价值＂。
　　这很像次贷危机前的2007年，所有人都知道市场周期接近顶端，而所有人却都是风险资产满仓——因为（1）其他人都是满仓；（2）没人知道＂顶＂到底在哪里；（3）所有人却都莫名其妙的有信心逃顶，都认为最后一个接棒的一定不是自己；（4）不刀口舔血的代价非常大，因为自己的业绩按＂月＂计算的——一一个月都太长，只争朝夕。
　　于是我们看到了新冠三年的惊人回报——任凭外面风电交加。
　　直到有人突然问了一句: 一只狗真的值100万吗？
　　03
　　联储不发糖，市场就会发脾气，面对一群发脾气的儿童会让人很心烦，于是决定用更多的糖来哄——只要没有蛀牙，就还可以哄；只要没有通胀，妥协就还能发挥作用。可是，当一个高达7.5%的大洞出现时，爸妈还会再哄吗？
　　所以市场最怕的，不是普京老师入侵乌克兰，不是更惊悚的地缘政治事件，而是联储的＂重大政策风险＂；是一个＂behind the curve＂（落后于曲线）很久的联储，决定不顾一切冲刺——过度调整利率的风险。
　　实际政策利率和市场短期利率之差已经达到70多年新高，现在的情况像极了1940年代。比特币和黄金甚至不再是通胀的对冲，居然变成了股市的领先指标——因为它们对政策风险的反应最快、最单纯。
　　2月10日公布美国通胀触达40年新高——7.5%后黄金和比特币一分钟内的反应
　　＂The PPI report and its implications for core PCE are very consistent with the idea that US inflation is now stably running well above target and is not slowing down, increasing our confidence that the Fed will respond aggressively, including with a 50bp rate hike in March＂ ——Citi（15/02/2022）
　　04
　　从一个＂需求＂不足的世界，转向一个＂供应＂不足（这其中有通胀的因素，也有生产国和消费国之间博弈的因素，也有货币＂相对升/贬值＂的因素，找个时间下回分解）、波动性更大的世界，一切选择都会变得更艰难。所以我们需要把＂文艺心＂和情怀降到最低，把实用性调到最高，用一个简单易记的框架，来及时调整自己的风险胃口和目标：
　　（1）把一切缩＂短＂。
　　把一切＂和时间做朋友＂的＂长期战略＂灯光调暗，把一切＂短期的＂、＂战术的＂东西放在灯火阑珊处。＂战术＂是你当下能相信且托付的东西，随机波动是生存必备技能。强调结构和战术，而不是方向和预测——因为拿起望远镜，你只能看到空气中排满那密密麻麻的三个字：＂不确定＂。
　　（2）把对＂犯错＂的容忍度降低。
　　你在市场上犯的所有＂错＂，大部分是可以弥补的——只要你时间够用、没有＂出局＂的危险，且尚有＂弹性＂（Plan B）。而在一个随机波动、加息已成定局的世界，不可弥补之错误（极高杠杆、极大错配、极不负责任的交易策略、或者干脆上错了牌桌）出现的概率越来越大，也越来越昂贵。
　　（3）在自己有＂定价权＂的地方落脚。
　　在一个面临通胀压力的世界里，＂定价权＂首先意味着有＂恢复能力＂——如果你不小心摔到了，不会有被人趁机按在地上痛打（逼空）的机会，你还有力气和余地迅速爬将起来。其次意味着有＂选择＂——当自己手里的馒头被货币这把自欺欺人尺变得越来越小（不知不觉被侵蚀掉的购买力、莫名其妙被收的＂税＂、被暗中转移掉的财富）时，知道还有一个度量衡可以用。
　　和大家共勉。
　　— END —