毛振华王晋斌欧元或难现往日荣光

　　毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长
　　王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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　　欧元是政治一体化超越经济一体化的产物，五大原因决定了欧元或难现往日荣光，但不能否认欧元是成功的。（1）统一的货币政策与分散的财政政策并存，导致了欧元区主权债务市场分割，欧元区成员的＂搭便车＂行为难以杜绝。（2）经济一体化不能保证欧元区成员国经济潜在产出增长率的一致性，导致成员国自然利率水平存在差异，由此而来的风险溢价也存在显著差异，对风险的敏感性和承受力也因此不同，容易引发主权债务风险。（3）从欧元和美元的币值竞争来看，长期视角下只有欧元区经济产出缺口比美国经济产出缺口之差为正，且比较大的时候，欧元相对于美元才会有相对的强势，这样大缺口差的趋势欧元区经济很难维持。（4）俄乌地缘政治冲突提高了欧元区经济发展前景不及美国经济发展前景的风险。（5）欧洲央行近期推出的反金融碎片化的新工具（TPI）难以彻底根除欧元区统一货币政策和分散财政政策内生的风险。
　　1999年1月1日采用欧元的欧洲联盟国家中实行了统一的货币政策，2002年7月欧元成为欧元区的合法货币，2002年二季度欧元在全球外汇储备中的比例为21.39%。截至2022年一季度，欧元在全球外汇储备中的比例下降至20.06%（图1）。20年过去了，欧元在全球外汇储备中的占比下降了1.3个百分点。依据IMF（WEO）的数据，2002年欧元经济总量占全球经济总量20.6%，而2021年欧元区经济总量占全球经济总量下降至15.1%，下降了5.4个百分点。总体上，在全球经济多极化的趋势下，欧元依然是成功的。
　　图1、欧元在国际外汇储备中的比例（%）
　　数据来源：IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER).
　　欧元的出现是国际货币体系历史上的重大事件，对全球经济、金融和贸易都产生了显著影响。从1971年＂维纳方案＂，到1999年欧元在欧盟各成员国范围内正式发行，再到2002年正式成为欧元区的合法货币，经历了30多年的努力，终于实现了欧元区统一货币的设想。从2023年1月1日起克罗地亚将使用欧元，成为欧元集团的第20个成员国。
　　欧元作为国际储备货币在2009年三季度达到峰值，占比28.03%，离30%之差约2个百分点，2008年欧元区经济总量也达到了美国经济总量的95.8%（以市场汇率计算），欧元成为美元货币体系的重要挑战者（当时美元占全球外汇储备的61.57%）。未来的欧元能重现往日的荣光吗？
　　我们的判断是：未来的欧元或难现往日荣光。欧元作为美元货币体系＂潜在挑战者＂的身份在未来多年或难以改变。
　　欧元是政治一体化超越了经济一体化的产物，这导致了欧元在实际运行中存在一些难以克服的天生缺陷，这种天生的缺陷可以用制度设计来减轻其缺陷的程度，但难以根除。
　　一、统一的货币政策与分散的财政政策并存，导致了欧元区主权债务市场分割，欧元区成员的＂搭便车＂行为难以杜绝
　　作为欧元之父的蒙代尔在《最优货币区理论：回顾与展望》（载蒙代尔经济学文集第五卷，中国金融出版社，2003年10月第1版）中系统讨论了加入统一货币区的支持和反对观点。从欧元之痛来看，核心的问题是统一的货币政策与分散的财政政策并存，导致了主权债务市场的分割。尽管1993年欧洲联盟条约（Treaty on European Union），也称马斯特里赫特条约生效，区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下，并作为其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准，来约束政府债务风险。但在实践中很难被执行，这也是欧元区难以经受利率上扬带来的主权债务风险压力，次贷危机之后的欧债危机以及现在欧洲主权债务市场分割存在的类似风险，都是统一货币与分散金融市场内生的风险。
　　这种内生的风险体现在： 如果成员国财政赤字困难，可以通过债务市场为财政融资，成员国的政府融资会提升市场利率水平，但这种利率上升的成本是由整个欧元区成员来共同承担的，这种＂搭便车＂行为导致了债务压力大的成员国具有强烈的融资偏好，会导致欧元区整体的主权债务风险上升。
　　我们以疫情暴发以来的财政赤字做一个说明。依据欧盟最近经过季节调整的统计数据（Eurostat, First quarter of 2022），2020年一季度，欧元区财政赤字占GDP的2.9%，但比利时、西班牙、法国、立陶宛和马耳他的财政赤字占GDP的比例分别为6.4%、5.4%、6.2%、5.8%和8.5%，均显著超过了3%。疫情暴发之后，从2020年二季度到2021年四季度，欧元区财政赤字占GDP的比例都是超过3%的，尤其是2020年二季度欧元区财政赤字占GDP的比例达到了12.0%。这种情况在2008年末到2013年二季度也出现过，整个欧元区财政赤字/GDP超过了3%，2009-2011年间就出现过欧债危机。2022年一季度，欧元区财政赤字/GDP重回3%以下，为2.3%。但比利时、西班牙、法国、立陶宛和马耳他的财政赤字/GDP均显著超过了3%。
　　从政府债务总量来看，今年一季度，欧元区政府债务存量接近12万亿欧元，占欧元区GDP的95.6%，较去年四季度轻微下降了0.1个百分点。从债务存量最高的希腊来看，2022年一季度末，希腊政府债务占GDP的比例达到189.3%，而意大利也达到了152.6%，希腊和意大利存在明显的政府债务风险。葡萄牙、西班牙、法国和比利时分别为127.0%、117.7%、114.4%和107.9%，均超过了100%，政府债务风险也是不小。
　　因此，不论是从欧元区年度财政赤字/GDP来看，还是债务总量/GDP来看，2008年次贷危机和2020年新冠疫情两次大的冲击都导致了欧元区年度财政赤字/GDP整体上超过了3%，而债务总量超过60%更是常态，这说明马斯特里赫特条约规定的欧元区成员国的财政纪律在遇到大的冲击时很容易被突破。
　　二、经济一体化不能保证欧元区成员国经济潜在产出增长率的一致性，导致成员国自然利率水平存在差异，由此而来的风险溢价也存在显著差异，对利率风险的敏感性和承受力也因此不同
　　目前欧元区19个成员国由于资源禀赋与技术等因素存在差异，经济潜在产出水平明显不同。依据欧盟统计局关于欧元区实际GDP增长率的数据，2010-2021年欧元区实际GDP年均增长率1.08%，而希腊、西班牙、意大利、葡萄牙的实际GDP年均增长率分别为-1.79%、0.41%、0.03%和0.43%，只有爱尔兰从次贷危机后的PIIGS五国中脱颖而出，从2014年之后开启了强劲的增长模式，2014-2021实际GDP年均增长率高达9.71%。
　　欧元区各成员国之间经济增长率存在显著差异的事实，说明各成员的经济潜在产出率存在显著差异，那么经济中的自然利率水平也因此存在显著差异。这就是说，欧元区各成员国用自然利率表达的均衡利率是不同的。由于货币政策是统一的，那么欧洲央行调整三大政策性利率（边际借贷便利利率、主要再融资利率和存款便利利率）对成员国金融市场的利率冲击是不一致的。结果，欧元区各成员国政府债券市场收益率一致存在显著差异，市场投资者常用意大利和德国主权债务利差作为检测主权债务市场的一个风险指标。2020年7月1日至2022年7月22日，德国10年期国债市场日收益率的均值为2.082%，而同期意大利10年期国债市场日收益率的均值为3.335%，前者只有后者的62.4%。这也就是说，同为欧元区的成员国，德国的无风险利率大约只有意大利的六成多一点。仅以10年期国债为例，意大利政府债务的筹资成本是德国政府债务筹资成本的1.6倍，这就导致了意大利国债对利率上扬所致的风险要比德国国债敏感的多。
　　三、从欧元和美元的币值竞争来看，长期视角下只有欧元区经济产出缺口比美国经济产出缺口之差为正，且比较大的时候，欧元相对于美元才会有相对的强势，这样大缺口差的趋势欧元区经济很难维持
　　欧元区产出缺口与美国经济产出缺口大于零意味着欧元区的经济状况要好于美国经济状况。在2008年7月中旬之前，欧元对美元基本是升值的。其中，2008年4月22日欧元对美元盘中曾经达到过历史的峰值1.5998，接近1欧元兑换1.6美元。在雷曼2008年9月15日申请破产的前夕，始于2007年初的次贷危机开始发酵，对欧元区市场的流动性开始产生显著的影响，在雷曼申请破产保护的当天，欧洲央行就宣布向商业银行系统注资300亿欧元，这是自2007年下半年全球金融市场出现危机以来欧洲央行首次干预金融市场。从2009年底开始，欧债危机开始出现，一直到2011年7月的欧洲峰会就希腊救助问题进一步达成共识，欧债危机得以缓和。但后续欧洲央行为了缓解流动性问题，在2014-2016年也进行了大规模的扩表，欧元区经济才摆脱了2012-2013年连续2年的负增长，步入相对正常的正增长轨道。
　　次贷危机之后，欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差是正值，而且还是扩大的，主要原因是美国经济产出缺口非常大。依据IMF（WEO）的数据，2010-2011年美国经济产出缺口为-6.5个百分点，所以欧元兑美元的汇率还保持在相对高位。在2011年之后，欧元区产出缺口与美国经济产出缺口之差一路下行，欧元兑美元也开始走软，整体上呈现出比较长期的下行态势（图2）。
　　图2、欧元区美国产出缺口差（百分点）和欧元对美元汇率
　　数据来源：产出缺口数据来自IMF（WEO，April,2022），欧元兑美元的年度汇率来自WIND.
　　图2中欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差与欧元兑美元汇率的相关系数高达0.65。这就是说，欧元区经济相对于美国经济处于足够好的时期，欧元是相对强势的，但这种强势保持对于两者的缺口差有一个明显的阈值。图2观察到欧元区经济产出缺口与美国经济产出缺口之差达到1个百分点之上时，欧元兑美元汇率基本能够维持在1欧元兑1.2美元及以上的水平。这与2010-2021欧元区经济年度平均增速只有1.03%和同期美国年度平均经济增速1.95%有些耦合，两者年度平均经济增速之差接近1个百分点。这就是说，在欧元区经济产出缺口接近零时，美国经济产出缺口必须保持在-1.0%及更高的负产出缺口，中长期中欧元兑美元能够维持在1欧元兑1.2美元及以上比较强势的位置。
　　简言之，欧元区经济平均增长率1%，美国经济平均增长率2%，欧元区经济处于潜在产出水平时，美国经济产出缺口必须是-1%，两者的经济产出增长率才能保持一致。由于美欧金融市场高度一体化，这就是两者金融市场的收益率（自然利率水平）达到了基本一致，欧元兑美元基本能够维持在1欧元兑1.2美元左右的水平。
　　当然，上述结论只是通过长期数据观察后一个很粗略的判断，但这一判断与过去20年欧元区和美国经济相对状况以及欧元兑美元的汇率走势大致吻合。
　　四、俄乌地缘政治冲突提高了欧元区经济发展前景存在不及美国经济发展前景的风险
　　依据IMF（WEO）的数据，以市场汇率计算的当前价格来看，2002年欧元成为欧元区合法货币的时候，欧元区经济总量是美国经济总量的65.7%，峰值出现在2008年，这一年欧元区经济总量达到了美国经济总量的95.8%，欧元区经济总量接近美国经济总量，欧元兑美元汇率也在这一年达到历史峰值1欧元兑约1.6美元，并在2009年三季度欧元占全球外汇储备突破28%。2008年之后，欧元区经济总量相对于美国经济总量基本是下降的，虽然中间有所波动，2021年欧元区经济总量占美国经济总量大约63.1%，基本重新回到欧元2002年成为欧元区合法货币时期的水平。按照IMF的预测，2022-2023年这一比例进一步下降至57%多一点。在高通胀背景下的强美元作用下，欧元区经济总量相对于美国经济总量进一步萎缩。
　　今年2月下旬，俄乌地缘政治冲突成为欧盟和俄罗斯关系的分水岭，也成为全球地缘政治格局大变化的导火索。截至7月15日，欧盟对俄罗斯实施了六轮制裁，涵盖经济、金融、交通、文化等领域，范围广，力度大。欧洲＂脱俄化＂的决心很大，在能源严重依赖俄罗斯的情况下，依然咬着牙制裁。
　　欧洲的能源替代、产业链和供应链的重构都否定了全球化分工的经济成本原则，政治成本最终都会体现在欧盟的经济成本之中。欧洲自身的能源转型是长期目标，欧洲的能源问题解决不好，欧洲经济很难步入平稳发展轨道，这会显著影响欧洲经济增长前景。
　　同时，俄乌地缘政治冲突重新激活了北约，欧洲多个国家扩大国防支出预算，欧洲在军事上更加依靠美国，美国作为军工复合体在国际军工市场上赚取大量的钱财，欧洲的军事需求也帮助了美国的经济增长。欧元区在与美国的经济竞争上，俄乌地缘政治冲突增加了美国的筹码，这不利于欧元区与美国的经济竞争。
　　五、欧洲央行近期推出的反金融碎片化新工具——传导保护工具（TPI）难以彻底根除欧元区统一货币政策和分散财政政策的内生风险
　　今年7月21日欧洲央行在三大政策性利率提高50个基点控通胀的同时，推出了反金融碎片化工具——传导保护工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。TPI主要是为了消除对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁的不必要、无序的金融市场环境，将确保欧洲央行货币政策立场在所有欧元区国家顺利传递，使得欧洲央行能够履行其价格稳定的任务。
　　具体来说，在满足既定标准的前提下，欧元体系将能够通过二级市场购买在融资条件恶化的司法管辖区发行的证券，购买不受事前额度限制。TPI购买将集中于期限在1至10年之间的公共部门证券（由中央和地区政府以及欧洲央行定义机构发行的有价债务证券）。如果合适可以考虑购买私营部门证券。当然，欧洲央行下场购买证券将需要满足标准，为此，欧洲央行理事会将考虑一份累积标准清单，以评估欧元体系根据TPI进行购买的管辖区是否追求稳健和可持续的财政及宏观经济政策。这些标准将成为理事会决策的前提条件，并将根据待解决的风险和条件进行动态调整。
　　事实上，2012年9月，在欧洲债务危机进入尾声的时候，欧洲央行就推出了主权债券的＂直接货币交易（OMT，Outright Monetary Transactions）＂计划：在二级市场上，欧洲央行将以严格的条件约束无限量购买欧元区成员国发行的证券，这项操作主要集中购买1至3年期的短期国债，且不会事先设定购债规模。根据规定，当某个成员国的融资成本急剧上涨并导致市场投机行为，影响欧元区的统一和稳定时，OMT将在二级市场上无限量购买该国国债以稳定市场，但若受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构性改革措施，欧洲央行将中止购债。
　　因此，OMT和TPI具有很强的互补性，前者购买相对短期债券，致力于防止欧债危机中出现过的市场流动性风险；后者涵盖了前者，并通过购买中长期债券，致力于缓解或者解决成员国的主权债务风险，并力求缩小成员国主权债券的收益率差，从而使欧洲央行的货币政策立场能够顺利传递，并减少各成员国金融市场收益率对欧洲央行政策性利率调整出现不对称反应的程度及引发的相关风险。
　　当然，不管是OMT还是TPI，都是有条件的，都需要评估成员国财政政策和宏观政策的稳健性，或者说要约束成员国的财政纪律，尽量杜绝＂搭便车＂行为影响欧元区的统一和稳定。
　　TPI相对于OMT来说，在政策设计上有明显的改进，但经济学的机制设计至今也难以解决＂搭便车＂行为。结果还是会出现两种情况：对于突破欧洲央行理事会制定的OMT和TPI标准的，其金融市场又出现利率飙升和投机行为，影响到欧元区的统一和稳定时，要么欧洲央行咬着牙救助，要么提议将其开除出欧元区，而这对于政治一体化高于一切的欧洲来说，是难以想象的。就像希腊等，至今的财政状况还是这个样子，还没有进步，远远突破了欧元区的财政纪律，还是留在了欧元区。
　　欧元是政治一体化超越经济一体化的产物，上述五大原因决定了欧元或难现往日荣光，但不能否认欧元是成功的。