深耕行业十七载，天孚通信光引擎激光雷达打造成长第二极

　　（报告出品方/分析师：申万宏源证券  朱型檑 朱锟旭）1.平台型光器件领军企业
　　深耕行业十七载，光器件领域领军企业。
　　天孚通信成立于2005年，于2015年登陆创业板。
　　公司定位光模块产业链上游，以无源光器件起家，目前已形成十三条产品线，覆盖光纤通信、数据中心、激光雷达、医疗检测等领域。
　　公司通过内部研发和外部并购不断拓展产品线，逐步由产品型公司向平台型公司转型，为下游客户提供垂直整合一站式决方案，是光器件细分行业的龙头企业。
　　公司的发展历程可分为三个阶段：初始发展阶段、快速成长阶段及战略扩张阶段。
　　初始发展阶段（2005年-2014年）：深耕三大基础无源器件，不断延伸产品线。
　　公司前身为主营陶瓷套管生产的苏州天孚精密陶瓷有限公司，是国内率先掌握陶瓷套管精密 制造工艺的公司之一。在陶瓷套管的基础上，公司逐渐向下游延伸，光纤适配器和光收发组件产品线分别于 2006 年和 2008 年建立，奠定了公司上市之前的三大基础产品线，成为光无源器件细分领域的佼佼者。 2010 年-2014 年公司逐步延伸基础无源器件的产业链，相继投产 CNC 精密金属件、注塑等产品线，金属零件、塑料零件逐步取代外购。
　　快速成长阶段（2015年-2018年）：无源器件高端进阶并切入有源器件，完善研产销布局。
　　2015 年-2018年间通过内部研发+外部收购的方式持续拓展高端光无源器件线，建成隔离器、线缆连接器、FA/PM、AWG 等更高技术含量的无源产品线。2018年公司通过非公开发行股票募集资金建设＂高速光器件＂项目，布局高速光器件封装OEM平台的建设，拓展有源器件的代工及封装业务，通过与原有无源产品线的整合，提高在光模块产业链中的价值量。
　　此阶段公司业务快速扩张，为了满足业务发展需求，2016 年公司成立了江西天孚科技、苏州天孚精密光学进行相关产品的研发和生产，2018 年公司设立美国子公司、中国香港地区子公司进行海外市场的销售，逐步形成以苏州总部为研发中心，各地区协同销售和生产的布局。
　　战略扩张阶段（2019年-至今）：发力新兴应用领域，深入全球化布局。
　　2020年，公司发布定增项目＂面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目＂，重点布局 400G、800G高速光器件产品，从分立式元器件向混合集成光器件平台转型升级。2021年，激光雷达、医疗检测用光器件的送样和小批量产实现了公司在光通信领域外的突破。与此同时，公司积极开拓海外市场，2021年公司计划在东南亚设立生产基地，利用全球不同地域的差异化优势，进行全球化布局。
　　1.1 产品矩阵丰富，提供一站式集成解决方案
　　公司目前拥有十三条产品线，八大集成解决方案。通过将产品资源和技术进行整合向平台型企业发展。公司产品发展逻辑清晰，在完善光无源产品线后向光有源器件和封装业务横向扩张，并向客户提供垂直整合的一站式集成方案。十三条解决方案可分为无源器件和有源器件两大类。
　　1）无源器件：公司以氧化锆陶瓷产品线起家，早期主营氧化锆陶瓷、光纤适配器、光收发组件产品线三条无源产品线。
　　2009年，公司向上游拓展，建立高精密 CNC 数控加工生产线，开始批量生产光收发接口组件所需的金属零件，逐步取代外购金属零件。
　　2011年公司建立注塑生产线，逐步以自制光纤适配器所需的塑料零件代替外购散件。
　　2015年上市后，内部通过自主研发投产隔离器、线缆连接器、FA 等产品线，外部通过投资日本 TM 株式会社、北极光电、AIDI 获得光纤透镜、AWG MUX/DeMUX、镀膜及光元器件等产品线。
　　2）有源器件：公司的有源光器件业是在2015年后发展起来，主要包括 OSA OEM/ODM 产线，BOX 与 TO 两种封装产线，同时2021年 3 月，公司完成高速光引擎一期项目建设，产能持续爬坡。高速光引擎产品包括激光芯片集成高速光引擎和硅光芯片集成高速光引擎，下游应用主要为 400G、800G 高速率数据通信市场。
　　八大集成解决方案：公司利用 13 条生产线，基于客户需求组合不同生产线构建整体解决方案，为客户提供＂高端光无源器件整体解决方案＂和＂高速光器件封装 OEM 方案＂服务，应用领域涵盖电信通信、数据中心、激光雷达、医疗检测等板块。
　　1.2 股权结构稳定，股权激励覆盖核心人员
　　实控人占股比例较高，股权结构稳定。公司实际控制人为邹支农和欧洋夫妇，与一致行动人邹咏航、邹欣航合计持股 39.89%，创始人之一的朱国栋持股 10.99%。公司创始人及高管团队持股比例超过 50%，股权结构较为集中，有利于保持公司经营战略的一致性及长期发展的稳定性。
　　子公司分工明确，全球布局。
　　公司有 7 家全资子公司，4 家间接控股公司，其中：国内：江西天孚、高安天孚为主要生产基地；苏州天孚永联通信和苏州天孚精密光学为分支新产品研发和运营中心，天孚永联主要负责线缆系列产品的生产，天孚精密拥有光纤透镜阵列（Lens Array）纳米级模具设计开发能力；北极光电负责光学镀膜系列产品和激光雷达医疗设备产品。
　　海外：日本天孚为高精密模具光学透镜生产中心；美国天孚，美国北极主要为维护海外客户而设立。
　　已开启两轮，股权激励覆盖公司核心人员。
　　公司长期坚持＂人才第一＂的人才战略，分别于 2018 年和 2021 年实施两次股权激励计划，覆盖了公司董事、核心管理人员和核心骨干人员。
　　2018年 9 月，公司出台第一轮股票期权和限制性股票激励计划。该计划授予 144 名激励对象权益总计 344.00 万份，约占公司股本总额的 1.74%。
　　首次授予的股票期权/限制性股票的业绩考核要求为：以 2017 年营业收入为基数，2019 年/2020 年/2021 年营业收入增长率分别不低于 70%/120%/185%，对应营业收入为 5.7/7.4/9.6 亿元。公司2019-2021年实际营业收入分别为 5.2/8.7/10.3 亿元，除 2019 年增速未达预期，近两年都超额完成业绩考核目标。
　　2021 年 2 月，公司出台第二轮限制性股票激励计划，主要面向核心技术人员。该计划授予 247 名激励对象限制性股票 202.10 万股，约占公司股本总额的 1.02%。
　　此次股权激励计划的业绩考核要求为：以 2019 年营业收入为基数，2021 年/2022 年 /2023 年营业收入增长率分别不低于 90%/120%/150%，对应营业收入为 9.9/11.5/13.1 亿元，或以 2019 年净利润为基数，2021年/2022年/2023年净利润增长率分别不低于 90%/120%/150%，对应净利润为 3.2/3.7/4.2 亿元。2021 年公司营业收入为 10.3 亿元，完成年度业绩考核目标。
　　本次激励计划扩大了激励对象的范围，重点对核心技术（业务）人员进行激励，彰显了公司对技术研发创新的重视，有利于将技术人员利益与公司发展紧密结合，推动公司长期健康发展。
　　1.3 经营质量优异，重视研发投入
　　营业收入、净利润总体实现稳定增长，22 年季度营收不断新高。2016-2021 年公司营业收入的年均复合增长率为 27.20%，归母净利润年均复合增长率为 20.31%。
　　根据公司最新业绩快报，2022H1 预计实现营收 5.77 亿元，归母净利润 1.74 亿元，可以测算出 22Q2 单季度营收为 2.94 亿元，环比 Q1 实现提升，创下季度营收新高。
　　营收结构角度，光无源器件仍是核心业务，有源器件占比有望持续提升。
　　2016-2021年无源器件仍是公司营收的主要来源，2021年公司无源器件实现营收 9.20 亿元，营收占比为 89%，实现有源收入 0.85 亿元，营收占比为 8%。未来随着公司光引擎业务收入兑现，光有源器件营收占比将提升。
　　2016-2021公司毛利率水平保持稳中略降趋势。
　　公司在无源器件领域具备相对明显的竞争优势，行业地位稳固，下游虽有降价压力，但公司在该部分业务依旧保持较高的毛利率水平。由于有源器件本身市场规模远大于无源器件，竞争更为激烈，公司作为后进入者，这部分业务毛利率水平明显低于无源业务。
　　因此随着无源器件本身毛利率水平的平稳下降和有源业务占比的逐步提升，公司毛利率水平保持略降趋势。2021年公司整体毛利率水平为49.68%，仍是保持行业领先水平。
　　分地区看，海外市场增长迅速。
　　2021年公司海外地区收入/大陆地区收入分别为 5.21/5.12 亿元，海外市场营收首次超过大陆市场，海外市场份额呈现逐年提升的趋势，由2016年的 25.48%上升到2021年的 50.47%。
　　海外市场的高速增长与公司积极开拓海外客户有关，2016-2018年公司在日本、中国香港、美国相继成立子公司，2021年公司还计划在东南亚建立生产基地，深化全球产业布局。
　　高度重视研发，研发费用率稳定增长，研发人员实现快速增长。
　　公司2016-2021年研发费用率整体保持稳中增长趋势，2021年研发支出接近 1 亿元。公司通过内部培养和外部引进相结合的方法打造研发团队，2016年公司研发人员数量为 156 人，2021年增长至 399 人。（报告来源：远瞻智库）
　　2.传统业务：流量增长+政策推动，需求提升
　　天孚通信传统业务主要从事光通信领域内光电子器件的研发及制造，光电子器件是光传输设备的基础元器件，在光通信产业链，公司主要涉及上游的各类无源器件和有源器件，因此下游光模块需求的变化直接影响了公司这部分业务后续的成长性。
　　电信和数通是光模块两大核心应用市场。从产业链结构上看，光模块的上游为光芯片及各种光器件，下游应用领域可分为电信与数通两大市场。上游芯片提供商主要为 Finisar、Avago、Lumentum 等海外企业，光器件环节提供商主要为 Finisar、天孚通信、博创科技等厂商。下游电信市场的应用者为运营商及主设备商，通常由设备商集成后为运营商铺设网络，同时运营商也部分进行直接采购；数通市场的主要客户为 BAT、谷歌、微软、亚马逊等互联网、云计算企业。
　　2.1 数据流量增长是需求变化核心驱动力
　　光通信产业链尤其光模块部分背后核心驱动力来自于流量增长，而通信网络的升级迭代，下游应用增加和创新，下游用户习惯变化以及技术创新等多因素均促使数据流量保持稳定增长。
　　1）消费端：5G 网络传输速度快速提升，同样的内容消耗时间更短，叠加用户时长增加，人均消耗流量增加。5G 峰值理论传输速度可达 20Gbps，即 2.5GB 每秒，比 4G 网络的传输速度快 10 倍以上。
　　超快的传输的速度意味着用户在观看、下载同样的内容时所需要的时间最高可缩短至原来的 1/10。根据艾媒咨询相关数据，2019年我国日均使用智能手机时间达到134分钟，同比增长 16.5%，有望继续保持增长趋势。单位时间消耗流量增加叠加使用时长增加，人均使用流量将继续增加。
　　2）应用端：5G 推动 VR、AR、物联网等新场景落地，贡献流量增量。
　　5G 超大带宽能够为用户提供超高清视频、AR/VR 等新型应用终端体验以及智能家居等多样化的新体验。
　　而 AR、VR、直播、云游戏等对流量需求极大，因此新内容对流量增长的拉动效应显著。
　　VR/AR 每秒所消耗流量是普通文字、视频应用的 10-40 倍。比如用户在使用现微信、QQ 等语音、文字类社交工具时，理想网络状态下每 15 秒消耗的流量约为 9MB，抖音、快手等低清晰度短视频娱乐和社交软件每 15 秒消耗流量约 38MB，而 VR、AR、360 全景 4K 视频等超高清业务，在相同时间内消耗流量可达到 375MB，是其他应用的 10-40 倍。
　　3）企业用户端：企业级市场的增量（B 端流量粘性更强）、运营商市场的增量（运营商云化）以及云市场的增量（设备端技术变化等）强化流量增长可持续性。
　　2020-2025 年全球流量增长复合增速超 30%。据 IDC 数据预测，2020 年全球数据流量总量约为 44ZB，预计 2025 年增长至 175ZB，2020-2025 复合增速为 31.80%。
　　2.2 数通市场：底部改善，景气回升趋势不改
　　数通市场作为光模块下游核心应用市场，互联网厂商及运营商相关资本开支趋势以及数据中心市场建设需求是核心关注因素。
　　（一）互联网厂商资本开支景气回升，运营商资本开支向数通方向倾斜
　　海外云厂商 Q1 资本开支可见底部改善。22Q1 海外头部云和互联网厂商财报中，资本开支增速趋势相对维持或改善：亚马逊 Q1 Capex 同比增长 23.75%（前值 27.73%），微软 Q1 Capex 同比增长 4.93%（前值 40.51%，下滑较明显），Meta、谷歌 Q1 Capex 同比增长 27.36%、64.69%（前值分别为 16.41%、16.50%，大幅改善）。
　　Meta 对 200G/400G 网络的新需求显著提升。
　　Meta 维持前次上调 2022 年 Capex 的指引（据公司 earnings call），预计全年投资规模 290-340 亿美元（包括数据中心、服务器、网络基础设施和办公设施投资）。
　　21Q4 Meta 在 OCP 峰会上宣布部署 200G/400G 网络架构，应用两款 200G 矩阵交换机（Meta 的模块化网络交换机 Minipack2 和 Arista 的 7388X5），支持 128 个 200G-FR4 QSFP56 光模块和自研的开放网络操作系统。
　　此外 Meta 还联合 Cisco 和博通推出了 Wedge 400 系列的 TOR 交换机，比此前 100 系列的 3.2Tbps 交换容量升级至 12.8Tbps，预计 200G、400G 光模块需求将提升。
　　国内运营商资本开支中算力网络和云相关开支比例也将提升，是本土云市场的重要增量。
　　以中国移动为例，公司明确将算力网络和智慧中台列为除 5G 以外的重要投资方向：预计 2022 年资本开支 480 亿元（公司 2021 业绩发布会公开信息），其中包括业务网（含移动云、业务平台云）、IT 云、数据中心的直接投资以及传输网、汇聚机房部分分摊投资；此外预计累计投产对外可用 IDC 机架 45 万架、累计投产云服务器 66 万台。
　　（二）数据中心数量增长+架构变化，驱动需求增长
　　在数量方面，全球数据中心市场规模在 2017-2021 年经历了每年 10%上下的增长，2021 年全球数据中心市场规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%，有望在 2022 年突破 700 亿美元。国内市场则在 2017-2021 年保持了每年约 30%的高增长率，并有望在 2022 年实现 1900 亿元规模。
　　数据中心组网结构升级带来更多内部链接，驱动光模块需求提升。
　　数据中心流量类型可细分为数据中心到用户流量、数据中心之间及数据中心内部流量三种，数据中心内部及互连产生的数据又称东西向流量，而数据中心与用户互连的数据又称南北向流量。
　　根据思科统计结果，到 2021 年东西向流量在流量中占比将达到 85%。流量激增以及东西向流量的高占比将促使数据中心由传统中心三层结构向叶脊式拓扑结构转型。
　　叶脊式拓扑结构的超级数据中心将带来更多的数据中心内部的连接，网络设备数量及网络连接数相应增加，继而带动光模块需求的提高。
　　数通和电信市场双驱动下，光模块全球规模将破百亿美金，2020-2026 年行业 CAGR 将达到 14%。
　　根据 Yole 数据，2020 年光模块市场规模约 96 亿美元，预计 2026 年将达到 209 亿美元，2020-2026 年 CAGR 为 14%。
　　2.3 数字经济+＂东数西算＂助推国内市场发展
　　政策层面，数字经济战略的提出和＂东数西算＂工程启动，均是光通信行业后续发展的重要助推器。
　　（一）数字经济：提升为国家战略，ICT 是重要支撑。
　　数字经济已提升为国家战略，ICT 硬件基础设施是核心支撑。2022 年 1 月 15 日《不断做强做优做大我国数字经济》，指出了数字经济发展的七大方面，结合此前国务院印发的《＂十四五＂数字经济发展规划》，数字经济事关国家发展大局，已提升为国家战略。
　　其中新型基础设施建设与产业数字化是重要方向，抓手是＂5G 网络、全国一体化数据中心体系、国家产业互联网＂，而 ICT 硬件是底层核心基础。
　　产业数字化的支撑在于信息网络基础设施，对应三要素：计算、存储（二者为 IT 范畴，设备包括服务器、存储器等）、网络（CT 范畴，设备包括交换机、路由器、WLAN 等）。网络的升级迭代带来光电子器件相关需求。
　　（二）＂东数西算＂工程启动强化行业需求
　　2022 年 2 月，国家发改委等部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，＂东数西算＂工程正式全面启动。
　　通俗理解，＂东数西算＂是指通过构建一条＂信息通道＂，把东部的数据＂输送＂到西部进行存储和计算，在西部建立国家算力枢纽节点，改善数字基础设施不平衡的布局，发挥数据资产的最优价值。
　　＂东数西算＂具体实施步骤：
　　首先确定 8 大枢纽（京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏），其次是设立数据中心集群，参考原有的布局，在各个集群内部规划具体的＂起步区＂，一般是区县或者产业园区。
　　落地角度：＂东数西算＂工程的启动本身对于流量增长趋势直接验证，光模块作为硬件必备环节之一，有望充分受益。
　　2.4 下游市场需求驱动，公司充分受益
　　光模块需求量增长带动上游光器件需求量增长。在流量持续增长的背景下，电新市场和数通市场对于光模块的需求将持续存在，并在技术层面不断更新迭代，进而带动上游光器件市场需求保持稳定增长。
　　天孚通信产品矩阵丰富，多年行业经验积累，市场地位稳固，受益于行业下游需求提升。
　　公司自成立以来始终聚焦光器件平台产品，目前在光通信行业已发展成为具备多材料、多工艺、多技术路线能力的行业领先光器件解决方案公司。
　　公司传统产品覆盖无源、有源两大部分，品类丰富，并可以提供多种一站式解决方案，并且在两个细分领域具备优势。
　　公司无源器件的优势在于其具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性，且光无源器件种类丰富，不同厂商涉及环节和品类大都无明显重合，公司市场地位稳固。光电集成有源产品业务依托于公司在无源器件和有源耦合方面的技术沉淀积累，多产品线垂直整合，可为客户提供多种整体的解决方案，实现新市场的不断开拓。
　　客户方面：公司与客户间合作关系稳定。
　　公司主要客户包括华工正源、烽火通信、中兴通讯等国内知名企业，也包括 Finisar、AFOP、OPTOPLAST S.P.A.、Oclaro 等国际一流客户，客户粘性较高。
　　3.垂直延伸：高速光引擎推动价值量提升
　　3.1 平台型优势，具备产业链延伸基础
　　平台型优势打造产业链延伸基础。
　　光模块行业上游产品具有非标准化、种类繁多的特性，绝大部分厂商只能覆盖部分产品种类，而天孚通信通过内部研发和外部收购已经拥有 13 条产品线，覆盖低中高端各类光无源器件产能和高质量光器件封装代工产能，产品性能得到了市场一致认可。
　　基于对于光模块所需各类无源和有源器件的深入认知和经验基础，公司进行产业链垂直整合，提供包括有源器件封装、光纤阵列、AOC 线缆、AWG 在内的多种光器件综合解决方案，向平台型方案提供商发展。
　　从无源光元件到高端无源光器件，再到高速光引擎完整解决方案，公司持续提升在光模块中的价值量占比。
　　核心元器件自给，赋能产能链整合。
　　公司在产线扩充方面，并未一味追求产品广度，而是更强调和现有产线之前的协同，达到共同发展的结果。目前公司下游器件的核心组件很多实现了自产，比如：
　　1）公司的 CNC 金属件、注塑生产、陶瓷生产线为光收发组件、光纤适配器提供基础的陶瓷、金属、塑料零件；
　　2）光收发组件、光纤适配器等组件又可以成为下游有源器件的原材料；
　　3）封装代工业务中使用的精密微光学组件、精密机械组件、微型隔离器、光波导器件等关键零组件也部分为公司自产。通过产品线的垂直整合和相互系统，公司不仅节约了生产成本，而且提高上游组件到下游封装的各环节附加值。
　　3.2 定位高速光引擎，推动价值量提升
　　高速光引擎是集成度更高的光器件，价值量更高。
　　高速光引擎通过在光芯片封装基础上集成如精密微光学组件，精密机械组件，隔离器，光波导器件等各类光器件，实现单路或者多路并行的光信号传输与接收功能，是光器件和光电芯片的进一步集成，因此价值量相较于公司之前所做的简单无源器件和有源器件相比，实现明显提升。
　　目前天孚通信的高速光引擎主要覆盖硅光和激光芯片两种方案。
　　激光芯片集成高速光引擎主要应用在 100G、200G、400G、800G 分立式设计的高速光收发模块中，通过多通道或者多波长并行激光芯片的小型化封装，应对高速激光芯片因功耗增加而产生的散热问题，同时满足抗电磁干扰、高集成等要求。
　　激光芯片集成高速光引擎主要运用于数据中心、5G 等领域，主要采用分立式器件封装形式。
　　硅光芯片集成高速光引擎主要运用在 400G、800G 基于硅光集成技术设计的高速光收发模块中，实现激光芯片的小型化封装，以及激光芯片与硅光芯片的混合集成和低损耦合。硅光芯片集成高速光引擎主要运用于数据中心、5G 等领域，主要采用与硅光芯片配套的集成封装形式。
　　CPO 技术渗透有望加快，推动光引擎需求提升。
　　CPO即共封装光学(Co-Packaged Optics，CPO)，是将光引擎和电芯片封装在一起，只保留光口而不采用可插拔光模块的形式。
　　当前可插拔光模块的问题在于随着传输数据速率的提升，将数据从 IC 搬运到光模块不仅消耗更多能量更会带来延迟和功耗，所需体积也较大。CPO是将光引擎和交换芯片封装在一起，降低整个系统的功耗，提高信号密度，降低时延。
　　当前，亚马逊AWS、微软、Meta、谷歌等云计算巨头，思科、博通、Marvell、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电、格芯、Ranovus 等网络设备龙头及芯片龙头，均在前瞻性地布局 CPO 相关技术及产品，并推进 CPO 标准化工作。
　　据 LightCounting 最新预测，可插拔光模块将在未来 5 年内继续主导市场，但是 CPO 器件使用率会稳定增长，到2027年，CPO 端口预计将占800G 和1.6T端口总数的近30%。
　　CPO 出货量预计将从 800G 和 1.6T 端口开始，于2024至2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量，主要应用于超大型云服务商的数通短距场景。
　　公司在高速光引擎生产具备一定技术基础，部分已有产品可直接复用。在技术储备方面，公司已经具备了激光芯片的封装和测试、光学模拟和光路设计等在内多种技术，能够确保实现光引擎顺利生产；在物料环节，公司现有的光隔离器、光收发组件、光纤阵列透镜等产品可作为高速光引擎产线的物料，实现成本的高效控制。
　　定增募投产能，加快需求释放。
　　2020年公司非公开募集资金 7.86 亿元，用于高速光引擎建设项目，项目主要包括激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎和高速光引擎用零组件三大类产品。
　　根据公司此次募投计划书相关数据，本项目建设期为 3 年，运营期为 10 年。建设期第 3 年开始试产，达产50%，正式投产后第一年达产 80%，第二年及以后年度达产100%。
　　完全达产后，将新增年产激光芯片集成高速光引擎 48 万个、硅光芯片集成高速光引擎 6 万个和高速光引擎用零组件840万个，预计全部达产后可以实现年营业收入10.44亿元。
　　2021年，公司募集资金建设的面向 5G 及数据中心的高速光引擎建设项目进展顺利，产品从小批量转入批量生产。（报告来源：远瞻智库）
　　4.横向延伸：激光雷达领域迎来突破
　　4.1 激光雷达：2022量产元年，行业CAGR超90%
　　我们对激光雷达市场空间、产业链环节等进行了深度全景解构。2022年是激光雷达量产元年。将2022年视为激光雷达量产元年，主要出于以下2个判断：
　　（1）多款搭载激光雷达的车型将在2022年量产，其中包括了小鹏、蔚来、理想、非凡汽车等众多厂商；
　　（2）2022年 CES 展上多家激光雷达厂商发布多款了车规级别激光雷达新方案，如速腾聚创、禾赛科技等。
　　激光雷达市场处于快速阶段，长期看市场规模有望超千亿。
　　我们此前发布了激光雷达行业深度报告，对于激光雷达未来市场规模预测做了详细测算，根据测算结果：
　　1）中期2025年：我们预计车载激光雷达全球市场规模超 60 亿美金，同时根据第三方沙利文咨询机构数据，2019 年车载激光雷达市场规模约为 1.2 亿美金，则2019-2025行业复合增速超 90%。
　　2）远期2030年：若激光雷达渗透率超 30%，激光雷达市场空间超千亿人民币（测算结果为 175 亿美元）。
　　4.2 产品复用，布局激光雷达上游
　　光模块和激光雷达存在一定程度的相似性，因此对于光器件厂商来说具备领域延伸基础。
　　以当前主流的混合固态激光雷达为例，其结构可分为发射、接收、扫描和信号处理四大部分，上游核心产品包括激光器、扫描器及光学类器件等，而光模块作为实现光电转换的核心产品，同样需要具备激光发射和接收系统，对应发射端的 TOSA 和接收端的 ROSA，其核心组成环节仍是激光器、探测器、光学类器件等等。因此从结构上来看，二者存在相似性，具备应用延伸基础。
　　引用行业深度报告中对于激光雷达的上游环节拆解情况，激光雷达发射光学系统主要由透镜、反射器件、衍射器件等光学元器件组成，包含了准直镜、分束器、扩散片等。
　　激光雷达接收光学系统主要作用是尽可能收集经目标反射后的光能量，将其汇集到探测器的光敏面上，主要由透镜、分束器、滤光片等组成。我们预计光学相关环节价值量占比在15%-25%之间。
　　对于光模块的内部各类器件拆解来看，同样需要透镜、棱镜、滤光片等光学元件，以及其他各类光纤器件。
　　因此在光学系统部分，布局光模块光学的光器件厂商可以实现应用的横向延伸。
　　此外对于发射光源为 1550nm 的激光雷达，由于其光源本身是个光纤激光器，部分光模块所需的光纤器件也可以实现复用。
　　依靠北极光电和天孚通信本身已有的产品能力，公司在激光雷达上游实现突破。
　　1）北极光电：具备光学元件供应能力，高端镀膜能力全球领先。
　　公司于2020年 8 月以自有资金收购北极光电（深圳）有限公司 100%的股权。北极光电是高端光学镀膜领域世界前五的高科技企业，其纳米级高端光学镀膜技术处于世界先进、国内领先水平，并在光学滤波片、微光学精密组件 Filter block、CWDM/DWDM 无源模块 OEM 产品上具有核心竞争力。
　　北极光电产品可广泛应用于数据中心高速光互联、5G 光网络、光学传感检测、生物医疗光学检测等下游领域，下游客户包括 Foxconn(富士康)、Finsar(菲尼萨)、剑桥科技等众多国内外一流企业。
　　2）天孚通信：具备丰富的无源器件产品能力和高端有源封装能力。
　　公司在光器件领域有较为深厚的技术和工艺积累，能为激光雷达厂商定制提供符合各项性能要求的光器件产品，并具备快速规模上量的交付能力。激光雷达厂商因为技术路线各异，涉及对光器件需求的产品形态和技术指标也不尽相同，2021年公司已为部分激光雷达厂商提供小批量产品交付，并组织专人专项跟进，力争为更多主流激光雷达厂商提供产品和服务。 5.盈利预测及估值
　　5.1 盈利预测
　　根据公司近三年年报的披露拆分情况，公司营收分为无源器件和有源器件两大部分，结合公司历史数据，我们对公司未来三年营收预测如下：
　　1. 在丰富产品矩阵下，预计公司无源器件继续保持稳健增长。
　　公司无源器件下游应用市场包括传统的光通信市场，也包括激光雷达市场。另外公司在无源器件产品矩阵较为丰富，能够覆盖客户的多样化需求且随着北极光电整合落地，有望带来更多增量收入。
　　我们预计公司这部分收入将保持稳健增长。预计 2022/2023/2024 年无源器件收入增速分别为 22%、19%、17%，对应毛利率分别为 49%、49%、48%。
　　2. 高速光引擎带动下，预计公司有源器件保持高速增长。
　　有源器件部分，公司之前虽有涉及，但是整体营收规模和价值量不高。2020年募投的项目光速光引擎不仅顺应产业后续趋势，价值量也讲实现明显提升。随着后续高速光引擎需求持续释放，预计将带动公司有源器件收入保持高速增长。
　　预计 2022/2023/2024 年有源器件收入增速分别为 173%、93%、75%，对应毛利率分别为 31%、32%、32%。
　　5.2 估值
　　公司作为国内领先的光器件厂商，光引擎和激光雷达上游推动公司继续保持稳健增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.04/5.19/6.51亿元，对应2022-2024年的 PE 分别为29/23/18倍。
　　关于估值部分，结合上文分析可知，天孚通信虽主业仍在光通信领域，但在激光雷达领域已经有所进展。
　　我们在选择可比厂商时，基于两个原则，一是所在领域和天孚通信所在领域具备相似度或者关联性；二是车载相关领域已有布局或者突破厂商。
　　我们选择光库科技（光器件+激光雷达布局）、腾景科技（光器件+激光雷达布局）、仕佳光子（光器件+激光雷达芯片布局）作为可比公司。
　　可比公司 2022/2023/2024 年平均估值为 41/29/22 倍，出于谨慎原则，我们给予天孚通信 2022年估值 40 倍 PE，较当前水平有 20%以上上涨空间。
　　6.风险提示
　　新领域产品拓展不达预期的风险。
　　公司依托建成多年的光器件研发平台，利用在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域的专业积累，逐步扩展为下游激光雷达和医疗检测客户提供配套新产品。当前该部分产品处于研发送样和小批量生产阶段，对公司的业绩贡献较小，如果该部分新领域产品未来拓展不达预期，可能无法对公司长期业绩产生正向影响。
　　光通信新产品线量产不达预期的风险。
　　公司近几年研发投入持续增加，陆续建设扩充了 OSA ODM 高速率光器件、光隔离器、高密度线缆连接器、光纤透镜阵列（LENSARRAY）、保偏器件、FAU、AWG、WDM、高速光引擎等多个新产品线。未来若因新产品线竞争力不足，导致无法获取足量的订单，可能导致单个产品线盈利能力不足甚至亏损，从而造成公司盈利增速放缓甚至下降，对公司的可持续发展造成不利影响。
　　收购整合不达预期的风险。
　　公司在2020年以自有资金收购了苏州天孚精密光学有限公司80%股权和北极光电（深圳）有限公司100%股权，期望通过产品和客户协同，进一步丰富公司产品战略布局，加强核心客户服务能力，巩固光器件整体解决方案优势。如果公司与被收购企业未能实现有效的整合协同，则存在公司收购整合阶段性不达预期的风险。
　　贸易摩擦的风险。
　　2021年公司海外营收占比超过一半，若后续贸易政策发生负面变化，可能对公司境外业务发展造成不利影响。
　　——————————————————
　　请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
　　更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库