美国衰退交易7月末基本定价

　　图1：7月第4周各类资产收益率(%)
　　资料来源：WIND，天风证券研究所
　　图2：7月第5周国内各类资产/策略的风险溢价
　　资料来源：WIND，天风证券研究所
　　图3：7月第5周海外各类资产/策略的风险溢价
　　资料来源：WIND，天风证券研究所
　　注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
　　流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
　　流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
　　1、权益：三季度至关重要，基建投资有望加快形成实物工作量
　　7月22日国常会议指出＂我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要＂。国常会没有提出增量政策，更多强调用好存量政策工具。三季度基建资金相对充裕，6月1.4万亿新增专项债+3000亿政策行资本金+8000亿政策行贷款，预计基建投资将加快形成实物工作量。此外，短期风险事件并未影响地产弱修复的趋势，反而可能推动地产销售端和供给端政策的进一步宽松。（详见《3季度稳增长可能会超预期》）
　　近期国内疫情延续反弹趋势，新增实际感染者（确诊+无症状-转归）上升至800人以上（上周为500+），中高风险地区数量继续上升。但疫情反复并未影响物流数据回升。根据交通运输部数据，7月10日-16日铁路货运发运量环比回升1.3%至7378.9万吨（上周环比上升0.9%），高速公路货车通行数量环比回升1.0%至4947.9万车次（上周环比上升0.4%）。
　　7月第4周，A股市场全线反弹，Wind全A上涨1.31%，但成交量较上周仍有小幅下降，市场情绪较弱。周期股、金融股、成长股分别收涨2.16%、1.66%、1.52%，消费股小幅收跌0.17%。中盘股表现优于大盘股，大盘股（上证50、沪深300）分别上涨0.32%、下跌0.24%、中盘股（中证500）上涨1.50%（见图1）。
　　7月第4周，市场延续震荡格局。小盘成长的拥挤度小幅回升，大盘价值和大盘成长的交易拥挤度下降，其他风格与上周基本持平。成长风格的交易拥挤度的绝对位置和回升速度都高于价值风格。目前六个风格指数（大/中/小盘价值/成长）之中，大盘成长的交易拥挤度最高（74%分位，较上周下降3%）、中盘成长的交易拥挤度与前期基本持平（71%分位），小盘成长的交易拥挤度上升到中性上方（55%分位），中盘和小盘价值交易拥挤度维持在中低位置（31%和36%分位），大盘价值的交易拥挤度下降至19%的低位（上周22%）。交易上看，成长股上涨已经进入了情绪修复结束、景气驱动轮动的第二阶段，价值股补涨的概率仍大。
　　7月第4周，市场情绪较为平稳，一级行业中交易拥挤度较上周上升和下降的行业各占一半。30个行业的平均拥挤度分位数与上周持平（59%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业占比超过三分之二（本周21个，与上周相同）。电子、银行、房地产、综合金融在行业拥挤度中排名垫底，目前处在20%-40%分位区间内。以往情绪深度见底后，行业平均拥挤度回升至80%分位左右才宣告反弹结束，目前看来市场整体情绪仍有修复空间。
　　图4：一级行业交易拥挤度（百分位数）
　　资料来源：WIND，天风证券研究所
　　7月第4周，宽基指数与板块的风险溢价延续下行趋势，Wind全A目前估值水平处于【较便宜】区间（见图2），上证50、沪深300和中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【很便宜】（90%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（80%分位），消费估值【中性】（51%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。
　　7月第4周，北向资金周度净流出37.36亿人民币，北向大幅净流出的趋势有所缓解，华友钴业、迈瑞医疗和天齐锂业净流入规模靠前。南向资金净流入28.19亿港币，恒生指数的风险溢价较上周小幅上涨，性价比较高。
　　2、债券：流动性短期快速收紧的概率不大
　　7月第4周，央行公开市场操作净回笼220亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（3%分位），处于【极宽松】水平。我们认为，央行公开市场操作规模的下降是敲打杠杆和适度回笼跨季流动性，并非收紧货币，市场对未来流动性收紧的预期略有回落，但仍处在历史高位（88%分位）。中期流动性向中性方向靠拢的概率较大，但考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间，且房地产领域的信用风险尚未完全缓解，流动性快速收紧的概率不大。
　　7月第4周，期限价差仍处在上行通道，维持在较高位置（87%分位），久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平，处于历史低位（4%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价处于6%分位和2%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。
　　7月第4周，债券市场的乐观情绪有所回温。利率债的短期交易拥挤度止跌回弹，但仍处于较低水平（30%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度下跌（75%分位）。信用债的短期交易拥挤度延续上行趋势（42%分位）。
　　3、商品：原油暂时重回需求定价，黄金继续等待机会
　　能源品：7月第4周，布伦特油价下跌2.35%，自6月8日高点回落超20%，收于98.75美元/桶。受全球流动性收紧、高油价对原油消费的负反馈影响、地缘政治冲突等因素的推动，衰退交易继续加码。北美出行旺季将在八月份逐渐结束，需求对油价支撑减弱的预期开始兑现。
　　基本金属：7月第4周，LME铜收涨2.77%，录得7390美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续三周上涨（24%分位）。在油价回调的背景下，铜油比周内继续创下了14年以来的新低之后小幅反弹，铜的中期性价比逐渐回升至较高位置，性价比较高。7月第4周，基础金属价格多数持续回升，沪铝和沪镍分别大幅上涨4.11%和11.86%。
　　贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的矛盾下，黄金表现震荡，最好的时间还没有到来。7月第4周，伦敦现货金价震荡上行1.10%，收于1727美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度快速上涨至71%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅回落，维持在去年三月以来的高位。
　　7月第4周，工业品、农产品和能化品的风险溢价继续上行，但处于历史低位，估值【贵】。
　　4、汇率：欧央行货币政策缺乏透明度和指引性，欧元兑美元小幅反弹难以扭转弱势
　　7月第4周，受欧央行超预期加息50bp的驱动（之前预期指引25bp概率较高），欧元兑美元上涨1.27%，美元指数收跌1.32%至106.55。但是欧央行放弃了对未来的预期指引，新债券购买工具TPI也缺少细节，在欧央行货币政策缺乏透明度和指引性的情况下，欧元汇率的弱势难以有效扭转。我们预计在美联储加息明显放缓之前，美国与非美经济体的金融条件（流动性溢价）差异不会收敛，美元的强势很难逆转。
　　美元流动性溢价持续回升，目前处在中性偏紧的位置（63%分位）。7月第4周，受衰退预期的驱动，在岸美元流动性溢价连续两周上涨，但目前仍处在中低位置（37%分位）。离岸美元流动性溢价较上周下跌，维持在历史高位（89%分位），欧元区的流动性风险持续累积，目前处在较高水平。
　　7月第4周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率收跌0.09%至6.752，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续三周回落至16%分位（上周处在19%分位），情绪降温。人民币性价比较前期有小幅回升，但仍在绝对低位。
　　5、海外：衰退交易可能到本月末基本定价，关注滞胀交易再回归的条件
　　7月第4周，10Y名义利率下行16bp至2.77%，10Y实际利率下行14bp，录得0.43%，随着衰退压力的不断提升，我们认为实际利率再创新高的难度较大，10年期盈亏平衡通胀预期与上周基本持平（2.3%）。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差继续快速收窄（目前已经回落至28bp，如果7月加息50bp以上，利差可能在本月末就出现倒挂），衰退预期的交易也基本定价。接下来的重要问题是欧洲秋冬季能源供应、联储加息节奏如何放缓、滞胀交易何时重新回归。
　　7月第4周，CME美联储观察显示，全年加息次数预期维持在高位，期货隐含的全年加息次数预期略微下跌至13.1次（每次25bp，前值13.7次）。美国信用溢价较上周下跌（55%分位），美国投机级与投资级信用溢价均处在中性偏高位置（52%分位和57%分位），此次企业部门在经济衰退中受损于薪资增速上涨和融资成本上升，未来需要关注高收益债的长尾风险。
　　7月第4周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX从6月中旬30以上的高位震荡分别下行至23左右。三大美股指的风险溢价近期变化不大：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的66%历史分位和52%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价上行至41%分位，估值中性偏贵。未来联储态度缓和以及业绩的情绪底出现，纳指可能率先反弹。（详见《三季度的主要交易逻辑》）
　　风险提示
　　风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧