新兴农机专精特新小巨人，花溪科技转型升级后聚焦打捆机业务

　　（报告出品方/分析师：安信证券  诸海滨）1. 公司情况：＂小巨人＂打捆机械供应商，2021年营收规模增长27%
　　1.1. 发展历程：成立于2008年，2015年转型升级后聚焦打捆机业务
　　新乡市花溪科技股份有限公司成立于2008年，是集科研、制造、营销、服务于一体的打捆 机生产企业，系＂国家高新技术企业＂、工信部第三批专精特新＂小巨人＂企业、＂中国驰名商标＂。
　　公司致力于现代打捆机械产业，现已形成花溪玉田和福沃博克两个品牌 13 种型号 25 种配置的牵引式方捆打捆机、挂接式方捆打捆机、自走式方捆打捆机等三大系列的产品格局。
　　花溪科技以满足用户需求为根本，以超越用户期望为目标，已位居全国打捆机行业前列。
　　控股股东和实际控制人均为孟凡伟，其于2017年 7 月至今任公司董事长。
　　孟凡伟直接持有公司2,543.46万股股份，占本次发行前公司总股本的59.81%，系公司第一大股东，足以对公司股东大会决议产生重大影响。除公司实际控制人孟凡伟持股59.81%外，持股5%以上的股东有张安兴、新乡市众汇科技中心（有限合伙）。
　　1.2. 业务情况：打捆机为主包括牵引式捡拾型和牵引式粉碎型
　　公司系农业机械装备制造商，主要从事农业机械装备的研发、生产和销售，主要产品包括打 捆机、玉米割台等。
　　收入拆分：打捆机为主要产品品类，其中牵引式粉碎型打捆机近年来收入增速较快，与牵引式捡拾型打捆机共同占据打捆机收入的 90%以上。
　　打捆机：2019-2021 年间，打捆机产品创造主要收入，2021年创收 1.6 亿元，占比超过 90%。公司打捆机产品分为牵引式捡拾型、牵引式粉碎型、挂接式、自走式 4 个细分品类，从占比上来看，牵引式捡拾型在打捆机品类的收入占比由2019年的 81.08%降至2021年的 55.93%，而牵引式粉碎型打捆机占比由2019年的 16.64%升至2021年的 43.85%，两者占据打捆机收入超过 90%，而挂接式和自走式打捆机不是目前市场上的主流产品，因而其占比较小。
　　从收入上看，公司牵引式捡拾型、牵引式粉碎型打捆机的收入均在2019-2021年期间保持增 长，牵引式粉碎型打捆机收入增速更快。
　　割台：作为公司第二大创收产品，收入占比由2019年的 12.32%降至2021年的 5.13%，销 售收入也呈现逐年递减趋势，其原因是公司专注于打捆机业务，对经销商玉米割台的产销量 逐年下降，主要维持着对主机厂客户河南中联的玉米割台及其他配件的供应。
　　其他农机：公司产销的其他农机为自走式花生捡拾收获机、秸秆揉丝机、打捆包膜一体机和 玉米收获机等农业机械装备，2019年之后公司专注于打捆机业务，故最近两年其他农机销 售很少。
　　毛利率分析：打捆机产品由于促销力度提升和成本上升，2021年毛利率下滑至37.25%。
　　2019-2021年，公司打捆机产品的毛利率呈现下滑趋势，由2019年的45.01%下降至2021年的 37.25%，其原因是打捆机中牵引式捡拾型、牵引式粉碎型产品的毛利率均由下滑。
　　2021年毛利率下降幅度较大，主要系由于2021年公司加大了捡拾型和粉碎型打捆机的促销力度导致2021年捡拾型和粉碎型打捆机销售价格较2020年下降，同时因钢材等大宗物资价格上升导致采购成本上升，上述因素叠加致使公司打捆机产品毛利率下滑。
　　1.3. 商业模式：买断式经销为主（95%），直销模式收入占比逐年降低
　　公司主要从事农业机械装备的研发、生产和销售，通过经销商或直接向部分客户销售方捆打 捆机等产品，实现销售收入，获取利润。报告期内，公司主营业务收入主要来源于方捆打捆 机的销售。
　　采购模式
　　公司生产所需要的原材料主要包括通用零部件和其他原材料两类，通用零部件主要包括打结 器、齿轮箱和刀轴架装配等部件，采购入库后直接用于整机装配；其他原材料主要为钢材等 通用类材料，采购入库后需经过进一步加工形成自制零部件，再用于整机装配。
　　2020-2021年，公司向前五名供应商采购金额占当期采购总额比例分别为40.75%、和44.21%。公司与主要供应商建立了长期良好的合作关系，前五名供应商基本保持稳定，公司不存在向单个供应商的采购金额占采购总额的比例超过50%的情形。
　　销售模式
　　公司主要产品为打捆机和玉米割台等农业机械装备，销售模式包括经销模式和直销模式，其 中经销模式收入占比超过90%，直销模式收入占比逐年降低。
　　经销模式：
　　经销模式为买断式经销，每年年初与主要经销商签订年度经销协议，约定交易产品的名称、规格型号和价格、质保条件和期限、经销市场区域、经销期限、付款方式、运输方式和运费负担以及提货地点等条款。
　　在各地区秸秆类农作物收获季节来临之前，经销商根据市场需求陆续向公司发送产品订货单，约定各批次产品交易的数量、交货周期等；公司对绝大部分经销商采用＂先款后货＂的信用政策，公司收到经销商货款后安排生产或通知仓库发货，产品运输至经销商指定地点后由其在发货单回执上进行签收确认。
　　直销模式：
　　公司直销模式的客户主要有四类：第一类为主机厂客户，主要客户为河南中联等主机厂，公司为其供应玉米割台及配件，采用供应商库存管理模式进行销售；第二类为东风井关等OEM 客户，公司为其贴牌生产打捆机；第三类为地方农业局等集中采购的招投标客户，公司以招投标方式向其直接销售；第四类为终端农户个人，直接向其销售公司产品。
　　2020-2021年，公司前五大客户的销售金额占当期营收比例分别为20.47%和20.12%，不存 在向单个客户的销售比例超过50%或严重依赖于少数客户情形。
　　1.4. 竞争优势：注重产品的研发升级，＂花溪玉田＂品牌影响力不断提升
　　公司的竞争优势主要分为区域优势、品牌优势、服务优势、技术优势 4 个方面。
　　区域优势
　　公司地处河南省农机工业聚集区，区位优势独特，产业配套能力强，集群效应明显，有利于 公司产业链的扩张和优化、运营成本的降低和快速的市场反应机制建立，在产品供不应求时 通过外购和外协零部件提高产能，形成区外企业难以达到的集规模、成本、响应速度以及产 能扩张为一体的综合竞争优势。
　　品牌优势
　　公司是研发和生产打捆机的专业企业，自公司成功推出＂花溪玉田＂系列产品以来，以差异化的产品结构、多元化的产品系列、标准化的产品质量和专业化的售后服务等竞争优势，得到了经销商和农户的认可。目前，公司的品牌影响力不断提升，客户基础持续巩固，在行业内已建立较高的品牌知名度。2018年 2 月，＂花溪玉田＂被国家工商行政管理总局商标局认定为＂中国驰名商标＂。
　　服务优势
　　公司对全国范围的三包服务进行监督管理，开设客服热线，为最终用户提供产品咨询、疑难 解答、问题反馈、质量投诉和纠纷处理等服务。公司在销售市场上派出售后技术服务人员， 对公司销售的产品提供完善的技术服务。公司农机产品采用北斗导航智能定位系统，可以对 打捆机作业运行进行实时监护，帮助公司及时了解机器性能和作业状态，提升公司售后服务 效率。公司已写明产品应用了北斗定位系统，用户可以自主选择关闭（不连接定位线）。
　　技术优势
　　公司重视新产品及新工艺的开发，技术骨干长期从事打捆机的研究与开发工作。公司以自主 研发为主，与科研院所合作开发为辅，拥有 2 项发明专利权、32 项实用新型专利权和 3 项 外观设计专利权。公司拥有的多项专利技术均用于主要产品中。
　　公司自2013年起成为高新技术企业，公司技术优势保障公司产品在市场中具有较强的竞争优势。2018-2021年，公司研发费用保持逐年上涨，2021年达 754 万元，费用率维持在4%以上。
　　牵引式方捆打捆机是公司的主要产品，其按结构分类主要由牵引架、捡拾器、螺旋输送搅龙、喂入机构、活塞、压缩室、打捆捆绳机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，按功能来分类主要由喂入系统、推草压草机构、打捆机构、草捆密度调节装臵和传动系统组成，它能将田间割断（或直立）的牧草或秸秆自动捡拾起来，通过输送喂入、压缩成形、打结捆绳等作业工序，把散状牧草或秸秆捆扎成外形整齐规则的长方形草捆，牵引式方捆打捆机本身即是多项技术、多重功能的高度集合。
　　公司牵引式方捆打捆机产品的技术优势体现在喂入系统、推草压草机构、打结机构及自动润 滑等方面。
　　1.5. 财务情况：2021年营收 1.74 亿元（+26.79%），近三年利润CAGR达21%
　　营收端：2016-2021年，公司营收规模保持着持续上涨趋势。2021年，公司实现营收1.74亿元（+26.79%），近三年营收 CAGR 达 22.18%。
　　利润端：2016-2021年，公司归母净利润规模同营收变动趋势一致，均在2018年上涨较多。2021年公司实现归母净利润2,845.94万元（+6.80%），近三年利润CAGR达21.21%。
　　盈利能力：2016-2020年，公司盈利能力呈现稳定态势，至2020年，毛利率、净利率分别 为 42.83%、19.37%。
　　2021年，公司毛利率、净利率分别下降至36.12%、16.32%，主要是因为公司2021年促销力度加大叠加成本端上涨。
　　费用率：公司2018-2021年期间费用率呈现下降趋势，由2018年的 22.8%下降至2021年的16.89%，主要是由销售费用率和管理费用率逐年下降所致。
　　1.6. 募投情况：项目达产后总年产能将达 5,000 台，且会显著提升生产线效率
　　据招股书披露，公司拟向不特定合格投资者公开发行普通股股票不超过 1,400.00 万股（未考 虑超额配售选择权的情况下），本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于＂年产 5,000 台农业收获机械智能升级改扩建项目＂和补充流动资金。
　　除大幅度增加产能外，对现有生产线的效率提升具有显著作用。
　　通过自动装配生产线、焊接机器人及激光切割机的应用，能够提高现有生产线的作业班次，扩大现有生产线人员的作业面，有效减少现有生产线人员数量。
　　经测算，现有产线自动化改造后可减少现有产线 1/3 的工人，减少人工的年合计薪酬金额大于生产线改造后的年新增折旧金额，具有经济性。（报告来源：远瞻智库）
　　2. 行业情况：＂农作物产量提升、秸秆资源再利用推广＂创市场机遇
　　2.1. 产业链情况：打捆机是农机行业中的收获机械，近年中国农机总动力稳增长
　　公司产品归类于农业机械中的种植业机械和畜牧业机械，农业机械分为六大类：种植业机械、畜牧业机械、渔业机械、农产品初加工业机械、农用动力等通用机械和其他农业机械。
　　上游行业：原材料及零部件
　　原材料行业主要涉及钢铁、橡胶、塑料等大宗原材料行业。零部件行业包括（a）动力部件，如各类柴油机、发电机等；（b）传动部件，如变速箱、传动轴等；（c）行走部件，如驱动轮、轮胎等；（d）转向部件，如方向盘、转向器等；（e）割台脱粒部件，如脱粒滚筒、割台等；（f）耕种部件，如开沟器、播种箱等；（g）电控系统，如仪表、电瓶和北斗定位系统等。
　　下游行业：农机流通领域、终端用户
　　农业机械制造行业的下游行业为农机流通领域，主要为农机经销商，也包含少量的终端用户。下游行业较为零散且规模较小。根据《中国农业机械工业年鉴》统计，2018年参与农业机械补贴的经销商约 2 万余家，销售额在 1 亿元以上的经销商为23家，销售额在100万元以下的经销商约1.6万余家，占全部经销商数量的82.21%。
　　中游行业：农业机械整机制造
　　根据《农业机械分类》（标准号：NY/T1640-2021），公司打捆机产品属于农业机械所含 6 大类机械中的畜牧业机械下的饲料（草）收获机械，玉米割台产品属于农业机械所含 6 大类机械中种植业机械下的收获机械。
　　全球农机制造业已形成以农机跨国集团为核心的产业格局，全球主要农机跨国集团包括约翰 迪尔（Deere & Company）、凯斯纽荷兰工业（CNH Industrial N.V.）、爱科集团（Agco Corporation）和日本久保田株式会社（KUBOTA Corporation），其产品范围广、市场占有率 高。
　　中国农机企业同世界领先企业在销售规模上仍有较大差距。
　　从2004年开始，政府出台了农机购臵补贴及配套政策以支持农业机械化的发展。
　　随着国家对农业发展的政策支持和财政投入的增加，农民购臵农机的积极性逐渐提高，农机行业稳步发展。但农机企业新增资金投入多用于扩充产能，而非新技术、新产品的研发，导致当前市场上的农机产品同质化较严重，引发低价竞争。
　　近年来，以久保田、约翰迪尔、爱科等为代表的国际农机巨头也纷纷进入中国市场，在国内铺设销售渠道并投资建设生产基地，国内农业机械行业竞争日益加剧。
　　据《中国农业机械工业年鉴（2016-2020）》及农业部统计，2015-2020年全国规模以上农业机械企业分别实现主营业务收入4,494.21亿元、4,735.07亿元、4,498.91亿元、2,601.32亿元、2,306.40亿元及2,533.00亿元。
　　2018-2019年中国农机市场中比重较高的传统农机市场拖拉机、插秧机等均出现不同程度的下跌，造成整体市场规模出现下降。自2020年市场销量整体回升。
　　农业机械总动力是指主要用于农、林、牧、渔业的各种动力机械的动力总和，是衡量一个国 家、地区农业机械化水平的重要指标。
　　近年来，中国农业机械总动力持续增长，2016-2020年分别为 97,246 万千瓦、98,783万千瓦、100,372万千瓦、102,758 万千瓦和 105,550 万千瓦，累计增长8.54%，年复合增长率 2.07%，根据农业部2022年 1 月份发布的《＂十四五＂全国农业机械化发展规划》，2025年全国农机总动力将稳定在 110,000 万千瓦左右。
　　近年来，中国农业机耕、机播、机收面积呈持续增长态势，根据《中国农业机械工业年鉴》数据，机耕、机播、机收面积分别由2015年的 119,876 千公顷、86,651 千公顷和 87,644 千公顷增长为2019年的 124,132 千公顷、95,085 千公顷和 101,886 千公顷，累计作业面积分别增加 4,256 千公顷、8,434 千公顷和 14,242 千公顷，年复合增长率 0.88%、2.35%和3.84%。
　　作物种类方面，三大主粮生产已基本实现机械化，其中小麦机械化程度最高，2020年已达 95%；其他农作物中棉花和大豆的农业机械化率较高，均达75%以上；果菜茶等作物的机械 化率不到 40%；畜牧业、渔业、设施农业等机械化率只有 30%至 35%。
　　中国粮食总产量过去 10 年稳步增长，主要农作物中稻谷、小麦和玉米的产量分别由 2012 年的 20,653 万吨、12,247 万吨和 22,956 万吨增长到2021年的 21,284 万吨、13,695 万吨和 27,255万吨，分别累计增产 631 万吨、1,448 万吨和 4,299 万吨，年复合增长率 0.33%、1.25%和 1.93%。
　　2.2. 现状及空间：2020 年中国打捆机销量达 3.2 万台，估算市场容量为 33 亿元
　　打捆机主要用于农作物秸秆和牧草的打捆，方便后续运输和存储。
　　相较于手动打捆，打捆机打捆效率高、密度大、形状统一，节约劳动力及运输费用，消除运输过程中因超高、超宽带来的不安全因素。
　　适用于小麦、水稻和玉米等农作物秸秆以及牧草的收获打捆、可大大减少贮存占地面积、提高运输能力，减少火灾可能性，是种植业、畜牧业不可缺少的设备。按打捆形状分类，可以分为圆捆打捆机和方捆打捆机。
　　2020年，全国打捆机主要生产厂家为中国农业机械化科学研究院、四平市顺邦农机制造有 限公司、吉林天朗新能源科技有限公司、新乡市花溪科技股份有限公司、中联农业机械股份 有限公司等。
　　从销售区域来看，2020年，全国打捆机销量按省份划分，排名前六的省份为河南、黑龙江、安徽、吉林、内蒙古和辽宁，按 7 大行政地域分布，排名依次为东北、华中、华北、西北、华东、西南及华南，分别占比 35.03%、21.62%、18.10%、13.44%、10.49%、1.07%及0.26%。
　　根据《中国农业机械工业年鉴2020》统计，2019年打捆机生产企业数量为 240 家。
　　传统农业机械企业2018年至2020年中国打捆机销量分别为28,000台、29,100台及31,647 台。
　　农机购臵补贴网站所列示的2020年打捆机终端销售价格数据测算销售均价为102,815.80元/台，根据2020年全国已获得购臵补贴的打捆机数量31,647台，粗略估算出2020年中国打捆机市场整体容量约 32.54 亿元人民币。
　　随着农作物产量的提升，农作物秸秆量同比例上升，以及国家对大气污染治理和秸秆资源再 利用政策的推广，打捆机迎来良好的市场机遇。
　　1）大气污染治理和秸秆综合利用
　　秸秆中含有氮、磷、钾、碳氢元素及有机硫，若允许农民自行处理、田间焚烧，会产生大量 氮氧化物、二氧化硫、碳氢化合物及烟尘，在阳光作用下还会产生二次污染物臭氧，造成严 重的大气污染。
　　解决秸秆焚烧污染大气环境的问题是中国经济社会发展的重大课题，国家于2008年发布《关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见》，严禁露天焚烧秸秆，提倡农作物秸秆综合利用，对秸秆进行饲料化、燃料化、基料化和原料化等资源再利用。
　　打捆机在秸秆综合利用政策及＂粮改饲＂等各项政策的推动下，逐步进入发展快车道。国家提倡的秸秆综合利用主要包括秸秆肥料化、秸秆饲料化、秸秆燃料化、秸秆基料化和秸秆原料化五大方式。
　　2）农机补贴政策
　　农机购臵补贴是一项重要强农惠农政策，是《农业机械化促进法》明确规定的重要扶持措施，补贴政策拉动农业机械销售、提升购臵积极性、引导行业供需。
　　2004年政策出台以来，支持强度逐渐加大，范围不断扩大，政策效果持续显现。
　　据统计局、农业部和财政部统计，截至 2020 年底，中央财政累计投入2,392亿元，扶持 3,800 多万农民和农业生产经营组织购置各类农机具 4,800 多万台（套）；中国农业机械总动力 10.6亿千瓦，农机保有量 2.04 亿台（套），分别较2003年政策实施前增长 72%和 63%；全国农作物耕种收综合机械化率 71%，较2003年提高 39 个百分点，小麦、水稻、玉米等主要农作物耕种收综合机械化率均已超过80%；2020年，中国农机企业销售收入2,533亿元，较 2003年增长 236%。
　　3）畜牧产品产量和价格的增长推动打捆机需求
　　据国家统计局统计，2016年至2021年中国畜牧业稳步增长，牛肉、羊肉、牛奶的产量分别 由2016年的 617 万吨、460 万吨、3064 万吨上涨至2021年的 698 万吨、514 万吨、3683 万吨。此外，2016年至2020年牲畜饲料价格整体呈稳中向上趋势，带动畜牧业机械市场的 稳定增长。
　　2.3. 趋势及壁垒：智能化、信息化、大型化、集约化为主要发展趋势
　　行业发展趋势可以概括为智能化、信息化、大型化、集约化。
　　行业壁垒为农机补贴资质壁垒、核心部件打结器壁垒、技术和人才壁垒、规模和资金壁垒。
　　3. 横纵对比：沃得农机、一拖股份为行业龙头，公司无直接业务可比
　　目前，国内上市公司中，尚无主营业务和公司完全一致的企业，我们选取沃得农机 （A20678.SZ）、星光农机（603789.SH）、一拖股份（601038.SH）和新研股份（300159.SZ）四家公司作为可比公司。
　　3.1. 业务对比：可比公司农机装备产品种类纷杂，公司专注于打捆机
　　从成立时间来看，沃得农机成立于1988年，发展史较为悠久，公司成立于2008年，属于新世纪企业。
　　公司2019年至2021年主要农业机械产品打捆机和玉米割台合计销量为1,752台、2,290台和 2,654台，其中，打捆机销量为 1,176 台、1,842 台和 2,237 台。
　　作为对比，2019年至2021年同行业可比公司星光农机实际销量分别为 966 台、818 台和 1,630 台，2019年至2021年同行业可比公司沃得农机实际销量分别为 1,199 台、869 台和 410 台，因此沃得农机、星光农机可比性略强。
　　从业务对比来看：
　　沃得农机主要产品有联合收割机、拖拉机等；
　　星光农机主要产品为联合收割机和打捆机等；
　　一拖股份主要产品为拖拉机和柴油机等；
　　新研股份主要产品为拖拉机、收割机等。
　　3.2. 财务对比：沃得农机、一拖股份营收体量大，花溪盈利能力出众
　　规模：2021年，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的营收规模分别为 99.43 亿元、4.02 亿元、92.09 亿元、13.63 亿元、1.74 亿元；归母净利润分别为 145336.53 万元、-18546.01 万元、43820.92 万元、-30379.48 万元、2845.94 万元。
　　对比总结：综合营收和利润来看，沃得农机和一拖股份体量较大，花溪聚焦细分领域营利规 模尚小。
　　成长：2018-2021年间，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的 3 年营收 CAGR 分别为33.97%、-12.30%、18.45%、-10.16%、22.18%；利润 3 年 CAGR 分别为25.94%、-205.30%、32.71%、-200.72%、21.21%。
　　对比总结：沃得农机、一拖股份与公司的营收、利润的成长性均较为优异，3年营利复合增 速均处于20%左右。
　　盈利：2018-2021年，可比公司毛利率均值分别为22.30%、24.64%、17.08%、14.99%； 净利率均值分别为0.26%、-35.20%、-84.72%、-13.27%。
　　对比分析：公司的毛利率和净利率近年来一直处于行业高位，盈利能力突出，且维持稳定。
　　费用：2018-2021年间，可比公司销售费用率均值分别为5.63%、4.69%、5.92%、4.77%； 管理费用率均值分别为7.73%、6.49%、9.55%、7.79%；财务费用率均值分别为1.61%、3.34%、4.72%、3.36%；研发费用率分别为4.91%、6.05%、8.23%、5.51%。
　　对比分析：2020-2021年，由于星光农机和新研股份的研发费用率拉高了可比公司均值，公 司的研发费用率水平与沃得农机和一拖股份并无差异。
　　3.3. 估值情况：
　　农机行业 PE TTM 中位数为 36X，发行底价对应 PE 为 15-18X 由于上述一拖等可比公司的营收体量较大且业务种类众多，而花溪科技业务聚焦于打捆机可比性有限。其次相比而言，花溪科技的毛利率较高和近年成长性较好，因此估值的可比性也较低。
　　故我们将农机行业的 8 家公司加入对比。
　　从估值来看，截至最新，可比公司市值中值达 29 亿元，市盈率 TTM 中值达 36X。花溪科技 停牌前市值为 4.6 亿元，对应市盈率 TTM 为 17X。
　　方案中发行底价为 9.4 元/股，公司当前总股本为4252万股，预计发行股数不超过1400万 股，按2021年的归母净利润计算，对应的市盈率和摊薄市盈率为15X-19X，低于农机行业整体估值。
　　考虑到近年花溪科技产品的聚焦新兴农机领域，盈利能力稳中有升，且规模成长能力强，我 们认为公司尚有较大增长空间。
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