通用减速机龙头，国茂股份三大核心竞争力构建护城河，未来可期

　　（报告出品方/分析师：国金证券  满在朋 秦亚男）一、深耕通用减速机二十载，向高端减速机切入
　　1.1 公司减速机产品线丰富，从通用到高端
　　公司为通用减速机龙头，产品线丰富，对应下游应用领域广泛。
　　公司聚焦齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线，通用产品矩阵丰富，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上。其中，齿轮减速机根据功率不同分为模块化减速机和大功率减速机。
　　公司深度绑定下游客户，长期保持较好客户粘性。 公司在减速机行业经验丰富，产品与下游多个龙头企业形成稳固长久的合作关系，采取直销与经销相结合的方式，在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户份额和新客户渗透的双重突破，2020年河南矿山起重机有限公司、江苏润鼎智能装备制造有限公司等长期客户实现销量同比大幅增长。同时，公司减速机销量持续上升，基本维持满产满销的理想状态，长期保持较好客户粘性。
　　公司主营通用减速机产品，近年开始聚焦高端减速机业务。 公司主营产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机。其中，齿轮减速机为公司拳头产品，结构占比总收入70%以上，其毛利率也高于其他产品。同时，公司近年来积极布局高端减速机，GNORD减速机作为公司大力拓展的产品，2021年实现营收1.65亿元，同比增长599.95%，结构占比显著提升，自2020年的1.08%升至2021年的5.62%。
　　1.2 公司整体盈利能力稳定，业绩有望回升
　　公司营收短期承压，自动化行业复苏有望带动公司业绩向好。 公司2021年实现营收29.44亿元，同比增长34.81%，公司21年产品提价对冲原材料成本上涨，齿轮减速机实现销量36.5万台。22年Q1受疫情影响，营收为6.10亿元，同比增速降至-5.05%。2021年归母净利润为4.62亿元，同比增长28.66%。预计22年短期承压后，受益通用自动化行业复苏，公司23年营收同比增速有望回升。
　　公司整体盈利水平较为稳定，受原材料价格影响较小。公司应对原材料成本上涨时，通过提价稳定毛利率。22年Q1受疫情小幅扰动，同比有所下滑。未来随着规模效应扩大，零件自制率提高压低成本，公司盈利能力有望进一步提升。
　　公司费用管控良好，布局高端减速机产品加大研发投入。公司销售费用率持续降低，2021年、2022Q1销售费用率分别为3.17%、2.78%。公司管理费用率由于股权激励费用及职工薪酬的增加有所上升，预计未来在公司规模效应下，管理费用率有望维稳。此外，公司重视技术研发创新，开发行业前沿的新产品、优化和改进现有工艺，研发费用率逐年提高，22年Q1研发费用率达到5.75%，同比增长1.9pcts。
　　1.3 股权激励绑定核心员工，彰显公司业绩高增长信心
　　公司积极实施股权激励，公司于2020年发布股权激励计划，以9.48元/股价格向166人授予限制性股票924.50万股。公司2021年7月再度发布公告，向37名核心技术（业务）人员以9.23元/股授予预留部分的75.5万股限制性股票。此次股权激励有利于提升核心员工的积极性和创造性，同时彰显公司对于未来业绩高增长的信心。
　　业绩考核目标锚定公司业绩稳定增长大趋势。根据公司此次股权激励业绩考核目标，2022-2024年公司归属上市公司股东的净利润不低于4.00、4.80、6.00亿元，对应同比增速分别为19.40%、20%、25%。考虑到2021年公司净利润为4.60亿元，远超业绩考核目标4.00亿元，预计公司有极大希望超过2022年业绩考核目标。
　　二、减速机市场千亿赛道，龙头企业有望持续受益
　　2.1 通用自动化有望年底复苏，减速机市场长坡厚雪
　　减速机行业下游应用领域广泛，其周期性受单个行业需求变化影响较小，整体景气度与宏观经济关联性较高。 减速机作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游各行业应用广泛，且占比分散，整体抗周期能力强。
　　综合来看，减速机行业销售收入增速与制造业投资增速和GDP增速息息相关。根据国家统计局数据公布，21年我国制造业固定资产投资同比增长13.5%，GDP增速为8.1%，宏观经济整体发展稳中向好，有望带动减速机行业收入增速回升。
　　当下通用自动化处于疫情后磨底阶段，新一轮通用机械行业需求有望年底开始上行。 通用机械作为产业链中游资本品，需求周期约为3-4年，我们选取减速机所用场景如工业机器人、机床、叉车等典型通用资本品产销量数据三个月移动平滑同比数据来表征行业变化趋势。可以看出，行业需求从2021年年初开始边际走弱，根据行业需求下降历史均值22个月时间推算，则新一轮需求上升周期有望于今年年底启动，我们预计本轮周期以23年开始上行，24年9月达到峰值。
　　公司业绩与自动化周期协频共振，预计业绩增速随23年需求复苏走强。 选取公司2016-2021年营收同比增速和产能扩张增速对比可以看出，公司营收和产能增速均与自动化周期呈现强相关性。21年公司营收同比增速较快主要系上半年公司产品提价，下游厂商集中采购产品，量价齐升所致，短期看，22年营收虽受自动化行业磨底，增速短期承压，但中期来看，公司营收有望受益行业β红利，23、24年营收同比有望走强。
　　减速机产量增速回暖，预计2024年我国市场规模将达1882亿元。 伴随下游自动化市场复苏，减速机产量维持较好的增长态势，2021年我国减速机产量突破1200万台，同比增长31.2%。考虑到减速机产量与自动化市场紧密相关，假设其减速机产量同比分别为10%/23%/18%，则对应24年减速机产量有望达到1921万台。假设减速机行业产销率达98%左右，22-24年分别假设减速机单价为1.05/1.05/1万元/台（据单价自19年逐步下降），则对应2024年我国减速机市场规模将达到1882亿元左右。
　　2.2 减速机市场格局分散，国产替代正当时
　　减速机行业整体竞争格局处于较为分散阶段，行业集中度较低。 减速机对应行业众多，各细分市场企业竞争激烈，传统制造强国德、日等在减速机领域具有先发优势，以SEW和FLENDER为代表的外资龙头企业占据大部分市场份额。国内减速机市场呈现中低端两级分化趋势，外资如SEW、FLENDER等海外厂商垄断高端市场，国茂股份、宁波东力、中大力德等内资则定位中端，二者合计占据了近 40%份额，其余超过60%的市场份额则由众多内资低端小厂商所占据，整体市场仍然以中低端为主。
　　减速机进口数量持续降低，产品单价持续上升，国产替代正当其时。 从中国海关公布数据来看，减速机制造行业产品出口数量保持稳定上升趋势，而进口数量持续降低，截至2020年，减速机进口数量仅为出口数量一半左右。同时自2014年以来，减速机进出口单价持续上升，量价双向提升推动国产品牌替代。
　　内资品牌市场份额持续提升，公司表现优于同业可比，有望充分受益国产替代。 当下国内大型减速机企业国茂股份、宁波东力、中大力德和杭齿前进产品质量、生产技术以及售后服务不断提升，市场份额不断提升，2019-2021年间分别提升0.7%、0.37%、0.17%、0.27%。国茂股份作为内资品牌通用减速机龙头，2021年实现营收29.44亿元，营收规模远高于同业可比公司中大力德（9.53亿元）、宁波东力（14.09亿元）、杭齿前进（21.40亿元），行业地位更高。
　　公司盈利能力稳定，整体治理结构优于竞争对手。 公司相较内资竞争对手，在毛利率、净利率等关键指标上表现亮眼，整体盈利能力突出。公司管理费用占营业收入的比例较同行业低，系组织架构较为扁平化，行政管理体系运作效率较高。财务费用率较低主要系公司报告期内无银行贷款。
　　三、内生外延并举，三大核心竞争力共筑公司护城河
　　3.1核心竞争力一：对标SEW，＂产品+渠道＂双管齐下提高市占率
　　SEW作为全球通用减速机龙头，生产技术和市场占有率均居世界前列。 SEW产品包括系列减速机、电机和变频控制设备等。其旗下SEW-传动设备有限公司采用全套进口设备和工艺，按照德国SEW标准向国内外客户提供各类优质的工业减速器、减速电机及变频控制设备。当下，SEW在全球范围内拥有16个制造厂、77个装配中心和200多个销售服务办事处，2019年在全球市场份额达到6.3%。
　　公司产品相较SEW产品更具性价比优势。 随着公司的持续研发投入，产品性能与外资龙头差距持续缩小。尽管公司在最大扭矩方面与SEW相差较大，最高仅为2600KN.m，远低于SEW的5200kN.m，但较高的齿轮比弥补了最大扭矩方面的相对劣势，最大功率可达12000KW，综合输出功率并无太大差距。相同输出功率上公司产品价格更低，依靠规模效应和产品高性价比，公司产品持续放量抢占市场份额。
　　公司采用＂直销+经销＂销售模式提高品牌效应和覆盖面。 通过直销，公司可以从方案设计、生产到售后服务为客户提供全方位服务。直销团队可以直接与客户对接，及时了解反馈客户实时需求，提升反应速度，为客户提供高质量服务。同时，公司拥有一支稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队，可以通过经销商以低成本持续开拓市场范围，扩大销售规模，提升市场占有率。
　　公司采取分级销售体制，运转良好。 公司具有三类经销商和两类直销客户。A类经销商每年年初会与公司签订销售框架合同，同时还负责拓展与管理其余经销商及终端客户。A类经销商推荐的经销商为B类经销商，公司直接拓展和管理的经销商为一般经销商。经由经销商推荐的直销客户为经销商推荐的终端客户，公司直接拓展和管理的直销客户则为公司开发的终端客户。
　　公司在营运能力方面远超同比公司，经营效率卓越。 公司相较宁波东力与中大力德，经销比重更大，该模式有助于开拓市场和打造品牌影响力。同时公司积极推进数字化与＂集中制造+分散组装＂理念，缩短制造与运营周期。对比公司与宁波东力、中大力德和中国高速传动，2017-2021年公司存货周转天数和应收账款周转天数均明显低于同行业上市公司，彰显公司经销体制的优越性。
　　3.2 核心竞争力二：以塔机切入专用设备，渗透高端减速机市场
　　专用减速机主要应用于挖机、塔机、汽车起重机、高空作业平台等，挖机和塔机合计占比约66%。 其中，挖机配套的行走和回转减速机对于技术水平要求较高，主要被川崎、斗山、邦飞利等国际巨头占领。而塔机技术要求相对较低，且以国产为主，主流厂商包括中联重工、徐工、永茂控股等等，适宜国产厂商试水。
　　公司以塔机为切入口，与下游龙头达成合作。 2019 年公司用于建筑行业的塔机回转减速机试制成功，目前已经实现批量生产，产品质量稳定可靠。目前，公司已经与中联重科、徐工集团、河南东起、山东临工等客户建立了合作关系，未来订单和出货量有望再创新高。同时，除塔机专用减速机外，其他工程机械领域新品如用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品均已成功交付客户，有望为后续市场拓展打下基础。
　　公司积极横向布局，专用减速机向光伏领域拓展。 公司在光伏领域持续加大投入力度，开拓新客户。公司相关减速机产品可配套应用于集中式光伏电站的跟踪支架。2022年3月，公司与国能江苏、江苏中信博签署战略合作协议，力争进一步拓展减速机产品在光伏电站领域的运用。
　　公司并购莱克斯诺部分业务，进军高端减速机市场。 高端减速机方面，2020年，公司全资子公司捷诺收购常州莱克斯诺在中国与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，以＂GNORD＂品牌开拓高端减速机市场。2021年捷诺实现快速放量，销量迅速突破万台，营收规模达到1.65亿元。捷诺传动目前的主要产品系列为S4系列齿轮马达、CZ齿轮箱及ABB机器人专用齿轮箱，主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域。
　　高端减速机扩建项目达产后有望实现产约9万台，带动业绩增量。 2021年3月，公司根据当前经营情况及未来发展情况，以现金出资方式向子公司捷诺传动增资2亿元。当前，捷诺传动正稳步推进高端减速机扩建项目，基建主体预计2023年一季度完工，后继设备将陆续进厂，项目达产后，预计将形成年产约9万台高端减速机产能。随着下游需求趋于高端化和国产替代进程加快，捷诺将助力公司逐鹿高端市场。
　　下游需求激增，客户开发良好。 捷诺紧抓新能源锂电池行业蓬勃发展的机遇，大力开拓锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户如无锡罗斯、广州红尚、宏工科技、金银河等销售额均实现大幅增长。2021年12月，捷诺与宏工科技签订了2,800万元的战略合作协议，为2022年的发展奠定坚实基础。
　　3.3 核心竞争力三：募投产能逐渐释放，布局上游穿越原材料周期
　　35万台减速机项目产能年底释放，放量有望进一步提升市场份额。 随着募投项目的稳步推进，公司减速机产能持续爬坡，截至2021年底项目产能已达到约23万台，预计2022年底再释放12万台，协助公司大幅扩张提高市场占有率。
　　公司推进＂160万件齿轮项目＂项目扩大产品竞争优势。 该项目建设期共4年，均分为两期，每期各新增80万件齿轮产能。该项目的投产可以给公司带来多方面的竞争优势。项目保证齿轮的及时充足供应，有利于减速机稳定生产；同时公司自主生产可以更好地保证齿轮质量，进而提升减速机稳定性。除此之外，该项目可以协助降低采购成本，提高公司成本控制能力，延伸产业链，充分发挥上下游协同效应。
　　项目投产后基本满足公司新增产能需求，有望实现减速机齿轮100%自制。 根据募投资料，公司的＂35万件齿轮项目＂年需齿轮161.2万件。当前，＂160 万件齿轮项目＂ 扩产进度与＂35 万台减速机项目＂大体保持一致，有望实现新增减速机产能齿轮的 100%自制，大大降低对于外购零部件的依赖，增强公司减速机产品在质量、成本、技术等方面的核心竞争力。
　　减速机产品成本主要为原材料成本。 参考公司减速机产品成本主要由直接材料、直接人工和制造费用三部分组成，2018年直接材料占比为78.42%。直接材料中铸件、锻件、轴承等主要由钢材、生铁、铜材等大宗原材料制成。其中，铸件在公司原材料采购成本中占比较大，2016-2018年分别占比33.7%、34.8%、34.4%。因此，上游的整合以及下游的议价能力是彰显公司稳定盈利水平的关键所在。
　　公司控股泛凯斯特，布局上游铸件环节，提升产业链议价能力。 2020年，公司以1500万元收购泛凯斯特51%的股权，入主泛凯斯特。泛凯斯特原为公司铸件供应商，其主要产品为各类牌号的灰铁件与球铁件。收购泛凯斯特打通了上游铸件原材料生产环节，与公司减速机产品形成协同效应，有利于进一步压缩生产成本，拓宽公司盈利空间。
　　相较可比公司，公司产品议价能力更强。 2017-2018年间大宗原材料连续上涨的情况下，公司多次涨价转嫁上游成本压力，毛利率不降反升，2018年同比增长3%。同时在大宗原材料价格走低的情况下公司产品单价大体保持相对稳定，对应毛利率持续维持在高位，体现了公司在产业链中的优势地位。随着公司投资泛凯斯特和零部件自制率提高，降本增效，公司在产业链中优势将进一步增强。
　　四、盈利预测及估值
　　4.1盈利预测
　　结合公司募投扩产情况，对公司三大主营业务板块齿轮减速机、摆线针轮减速机以及GNORD减速机进行预测：
　　齿轮减速机&摆线针轮减速机： 考虑到募投项目逐渐投产，每年将新增10-12万台产能，预计2022年底35万台新增产能可全部释放，则对应齿轮减速机销量有望达到42/53/62万台左右，预计整体齿轮减速机2022-24年营收增速分别为14.56%/28.02%/18.44%，摆线针轮减速机整体营收基本保持稳定。毛利率方面，随着公司铸件自给率提升，同时积极布局上游原材料产业，原材料价格波动对毛利率影响减小，预计毛利率保持稳定，其齿轮减速机/摆线针轮减速机毛利率分别为29%/20%左右。
　　GNORD减速机： 公司GNORD作为公司新进业务板块，增长势头强劲，预计23年9万台高端减速机产能开始持续爬坡，业绩有望迎来高增长，预计2022-2024年营收同比增速分别为69.97%/177.97%/45.11%。毛利率方面，随着品牌效应叠加公司销售布局的逐步推进，毛利率水平有望逐步回升，预计2022-2024年GNORD减速机毛利率分别为23%/24%/25%。
　　费用率方面， 公司长期保持较好费用管控能力，鉴于公司在内资通用减速机的龙头地位，且下游龙头客户深入绑定，预计其销售费用率/管理费用率将继续维持。
　　综上，预计2022-24年收入分别为34.12/46.68/57.03亿元，同比增长分别为15.87%/36.83%/22.18%。
　　4.2 估值
　　预计公司2022-2024年归母净利润为5.67、7.71、9.49亿元，对应PE分别为27/20/16倍。考虑到同业可比宁波东力、中大力德暂无万得一致预测，我们选取精密减速机行业的绿的谐波、双环传动以及同样具有通用属性的核心零部件龙头恒立液压、机械密封件龙头中密控股作为可比公司，参考可比公司估值，公司作为通用减速机龙头企业，有望受益通用自动化复苏，同时积极切入专用减速机（工程机械等）与高端减速机（捷诺品牌）领域，未来业绩有望迎来高增长，给予公司2023年32倍估值，目标价36.79元。
　　五、风险提示
　　通用自动化复苏不及预期风险。 减速机作为工业自动化传动的重要基础部件之一，其景气度与宏观经济强相关，具有较强β属性，当下自动化复苏不及预期，可能导致公司整体盈利能力下降的风险。
　　产能释放不及预期风险。 公司根据募集资金实施投资项目存在不可预见因素，后续产能释放节奏放缓，可能会对公司整体业绩水平造成一定影响。
　　原材料价格波动风险。 公司产品的主要原材料包括铸件、锻件、电机、轴承等，主要为钢材、生铁等大宗原材料加工，原材料价格的波动将给公司的生产经营带来一定程度的影响。
　　新产品放量不及预期风险。 公司积极开拓工程机械领域专用减速机以及捷诺品牌高端减速机产品，当下工程机械领域仍以塔机为主，若后续其他品类减速机放量进度较慢，同时在高端品类延伸上不及预期，则业绩增长弹性将会有所弱化。
　　限售股解禁风险。 公司于2022年6月15日解禁定向增发机构限售股份47376万股，占解禁前流通股266.97%，占解禁后流通股72.75%，占公司总股本71.51%
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