全球VR代工巨头，歌尔股份Pancake升级与国产VR放量驱动新成长

　　（报告出品方/分析师：浙商证券 蒋高振）1 歌尔股份：横纵布局构建业务底座，硬件升级+国产放量助力VR业务脱颖而出
　　1.1 横向延展+垂直整合：从先＂声＂夺人到声光电俱全，从零部件到整机解决方案
　　歌尔股份成立于2001年，前身为潍坊怡力达电声，以声学业务为起手。
　　2010年后公司逐渐切入苹果供应链，提供声学零部件产品；2018-2019年进入苹果TWS耳机供应链，进一步加快业务增长节奏。
　　在声学业务之外，公司通过外部并购，逐渐横向延展至光电领域，形成基于消费电子各方向的全面布局；通过垂直整合，公司从零部件供应商迅速扩充为从零部件到整机的精密制造和解决方案供应商，形成自上而下的全面布局。
　　1.2 VR 模组及整机代工前瞻布局，硬件升级+国产放量下受益显著
　　公司自2012年起即开始前瞻布局VR为代表的智能硬件业务，2016年顺利进入索尼供应链成为 PSVR 的独家代理商，后又陆续成为 Meta、Pico 等多家头部VR终端厂商的核心供应商，目前已形成VR端菲涅尔透镜和 Pancake 光学方案、AR端光波导元器件齐头并进的业务格局。
　　在整体光学方案由菲涅尔透镜逐步转为 Pancake 方案背景下，VR设备显著提升轻量化及佩戴舒适度能力，单机价值量进一步提升，国内已发布 Pancake 方案设备较前代 Quest 2 系列涨价前售价提升50%，消费级市场需求进一步打开确定性高，供应链受益空间大；同时，在消费者经历初期教育阶段后，国内 VR 头显需求或将伴随国产品牌的不断涌现而呈高速增长趋势，在相关潜在政策和补贴的进一步激励和发酵下，也将为公司VR业务的增量提速提供显著动力。
　　1.3 收入/利润进入稳定增长通道，智能硬件渐成主力增量
　　公司2021年实现营业收入782.21亿元，同比增长35.46%，实现归母净利 42.75 亿元，同比增长50.11%。2018年因智能手机需求端疲态初现、TWS耳机产能良率处于爬坡通道等因素，公司收入和盈利略有回落，后期随声学耳机生产逐步规模化及VR市场的迅速做大，公司营收/利润增长逐渐提速，并在2020/2021年均双双创下历史最好业绩。
　　公司业务主要分为智能硬件、智能声学整机和精密零组件三大条线。
　　智能硬件以VR/AR、可穿戴产品、智能家居及游戏主机生产为主，2021年贡献营收328.09 亿元，总营收占比达 41.94%，继2020年后继续稳居最大业务条线，毛利率水平虽仍暂居内部第二梯队，但整体已进入上行通道，未来有望成为公司主要利润贡献；声学整机包括 TWS 耳机、音箱等设备为主，2021年收入 302.97 亿元，占比 38.72%，自2019年期由于苹果 TWS 耳机的相关收入成为主力板块之一；精密零组件包括微型麦克风、传感器、结构件等，2021年营收 138.40 亿元，占比 17.69%，近年来毛利率维持在23%-25%区间，始终保持稳健领先。
　　费用率水平上，公司研发投入逐年提升，2021年投入研发费用 41.70 亿元，占营收比例 5.33%，近年来持续维持营收 5-6%比例，带动 TWS 耳机业务良率不断提升、VR业务规模迅速增长。管理及销售费用均进入明显下降通道，公司整体降费增效效果显著。
　　1.4 股权稳定，管理团队经验丰富
　　公司实控人为姜滨、胡双美。
　　前十大股东中包括证金、社保基金等国家队股东，背景实力深厚。公司整体股权结构稳定，管理层中董事长姜滨为清华大学高级工商管理硕士、北京航空航天大学电子工程学士，拥有 30余年的电声行业工作经验，兼任中华全国工商业联合会第十二届执行委员常务委员、中国电子元件行业协会轮值理事长、虚拟现实产业联盟执行理事长等。
　　副董事长兼总裁姜龙为美国马里兰大学战略管理博士、中国人民大学管理科学硕士、清华大学材料工程学士，在市场、营销、企业管理方面拥有丰富经验。
　　2 VR 头显：硬件升级+国产放量驱动新成长
　　当前阶段，智能 VR终端主要以头戴式设备为主，而头戴式 VR设备主要分为 PC VR、主机 VR、移动 VR和 VR一体机，其中前三者均与 PC、游戏主机、手机等既有显示设备连接，并以其作为 VR内容来源和视觉载体，因此受限于这些设备，存在诸如移动性、便携性差（PC、主机）、内容沉浸感不强（移动手机）等不佳体验。
　　相对而言，VR 一体机以自身为核心，配备独立的图像处理器和自有 VR内容，体积小、重量轻、便携性好、应用场景相对丰富和广泛，已成为当前 VR终端的主流形态。
　　VR一体机的硬件系统主要包括光学系统、屏幕、交互传感系统、主控芯片等核心部件。为实现设备整体的轻量化和高沉浸度，光学系统的设计成为影响设备性能和消费者观感的重要维度。
　　当前阶段主流的光学方案为菲涅尔透镜方案，整体设计已较为成熟，已经被 HTC VIVE、Oculus Quest 2 等爆款产品广泛使用。其核心组件菲涅尔透镜为一块刻有不同半径同心圆的透镜，以实现将直线光束调整为统一焦距的光线的作用。但由于调焦折射的过程需要为光线预留较大的折射空间，因此菲涅尔透镜方案设备整体体积较大、重量较重，对用户佩戴的体感可能造成较大影响。
　　为缓解这一短板，折叠光路短焦光学方案应运而生，其中优化度较高的 Pancake 方案，通过引入的半透半反膜材可将光线在调焦过程中的行进路径进行折叠，从而大大降低了设备整体占用的空间。
　　在硬件升级的背景下，VR 头显设备的单体价值量显著提升，采用菲涅尔透镜方案的 Quest 2 标配版售价为 299 美元（涨价前，约合 2000 元），国内某品牌已发布的首款 Pancake 方案短焦一体机标配版售价达 3000 元，相较前代价值空间迅速扩大。
　　综上，作为最终定位在消费者体验的产品，我们认为 Pancake 折叠光路光学方案更加符合设备轻量化趋势，有助于大幅推进 VR 设备发展的整体进程，其单机价值量的提升也有望助力消费级市场空间进一步打开。
　　国产 VR 放量在即，国内供应链有望显著受益。
　　根据 VR陀螺测算，2022年上半年全球 VR头显出货量约 684 万台，其中 Quest 2 上半年累计销量约 590 万台，仍呈现一家独大局面。
　　上半年国内 VR头显出货量为 60.58 万台，其中 Pico 销量约 37 万台。下半年国内 VR品牌厂商将陆续发布 Pancake 方案 VR终端，供应链国产化份额增长空间巨大。
　　国产某品牌已在22年 7 月发布首款 6DoF 短焦 Pancake VR一体机，Pico也预计在下半年发布相关新品，在国内消费者经历初期教育阶段后，后续成长驱动力有望优于预期，VR供应链各环节在国产化份额提升上具备充足的动能。
　　另一方面，相关政策及补贴的预期落地，也将为国内VR硬件端和生态端的良性发展注入源源活水，有望复刻此前 Quest 系列海外放量路径。
　　国内市场放量的基础，还在于全球VR行业整体投资热度的持续高涨。
　　根据 IDC 统计，2021年全球VR/AR总投资规模接近146.7亿美元，并有望在2026年增至747.3 亿美元，五年CAGR将达38.5%，2021年中国市场支出规模约21.3亿美元并将在2026年提升至130.8亿美元，CAGR预计可达43.8%，增速位列全球第一，其中VR仍为主要领域，占比约为70%以上。
　　目前全球VR头显设备主要品牌包括 Meta Oculus、DPVR、Sony、Pico 和 HTC 等，2021 年 Oculus 出货量占比高达 80%，DPVR、Pico 等份额约为 4%。
　　3 盈利预测与估值
　　3.1 盈利预测
　　收入端：
　　智能硬件：公司智能硬件业务主要包括分为VR产品、游戏主机、智能可穿戴设备和其他智能硬件。
　　1）VR产品：因各品牌将陆续在 22Q3 发布 Pancake 系列新机，预计 Meta Quest 系列、Pico 系列、Sony PSVR 系列2022-2024年出货量分别约为1000/1350/2100、150/350/525、120/240/360万台，产品价值量显著高于前代菲涅尔方案。因公司核心供应商地位，后续预计价值量下降幅度稳定；
　　2）游戏主机：主要以 PS 5 系列为主。
　　PS 系列产品周期约为7-8年，参照 PS4 销售数据，2013年发售后在2016年出货量达到峰值，后续进入下降通道。PS5主机2020年发布，故假设2023年将达到出货量峰值，2022-2024年出货量预计 1800/2000/1900万台，游戏主机出厂价格相对稳定，预计2500-2600元/台，公司代工份额稳中有升，保持在 40%以上；
　　3）智能手表/手环：HW 智能手表/手环出货量逐渐回暖；未来随着产品健康检测功能的进一步拓展，下游需求有望加速提升；
　　4）其他智能硬件：我们假设公司该部分业务的出货量保持10%左右的稳健增长。
　　综上，我们预计2022-2024年公司智能硬件收入分别为605.80/806.10/1074.95亿元。
　　智能声学整机：公司智能声学整机业务分为 TWS 耳机（包括AirPods、安卓系）、其他声学整机业务两部分。
　　1）TWS 耳机：AirPods 方面，公司代工份额整体相对稳定，预计保持40%以上，产品出厂价保持稳中小幅下降的态势；对于安卓系 TWS 耳机，目前渗透率仍较低，预计随着苹果端份额逐渐下降，安卓端将收获部分市场份额，渗透率有望提高，预计安卓渗透率分别为20%、28%、36%、价格端相对稳定。
　　2）其他声学整机：预计其他声学整机的整体出货量保持10%左右的增长。
　　综上，我们预计2022-2024年公司整体声学整机代工收入分别为336.98/364.28/389.06亿 元。
　　精密零组件：预计2022-2024年公司精密零组件业务收入分别为166.1、191.0、215.8亿 元。
　　毛利率：
　　智能硬件：2021年公司该业务毛利率为13.91%。
　　公司为 VR 代工行业主力供应商，头部品牌商业务份额领先市场，在高价值量业务占比预计显著提升背景下，条线毛利率预计相应提高，预计2022-2024年该业务毛利率为14.5%/15.0%/15.5%。
　　智能声学整机：2021年毛利率为10.33%。因 TWS 耳机市场已相当成熟，各厂商竞争较为激烈，预计毛利率维持10.50%左右。
　　精密零组件：2021年公司该业务毛利率为23.11%。零组件业务规模效应强，出于良率等考量供应链粘性较强，预计2022-2024年毛利率稳健提升，对应为23.5%/24.0%/24.5%。
　　综上：我们预计公司2022-2024年实现收入1121.89/1375.49/1694.82亿元，整体毛利率为14.61%/15.03%/15.47%。
　　3.2 估值
　　综上：预计公司2022-2024营收分别为1121.89/1375.49/1694.82亿元，同比增长43.61%/22.61%/23.22%；实现归母净利润50.53/65.06/81.45亿元，同比增长18.20%/28.74%/25.20%，参考可比公司,考虑到公司业务条线众多，以分部估值参考：
　　VR 代工业务：预计2022-2024年净利润分别为21.80/32.60/48.10亿元。
　　考虑到公司目前是VR三大头部品牌的核心代工供应商，市场暂无其他可比公司，考虑到 VR 业务快速放量周期，我们给予公司2022-2024年 VR代工业务 50/45/40X 估值。
　　其他整机代工业务：相关内容包括游戏主机、声学整机等，对应2022-2024年净利润分别为 5.67/5.25/1.81亿元。选择代工头部企业立讯精密作为可比公司，给予2022-2024年26/20/16X 估值。
　　精密零组件业务：主要为麦克风模组、VR部分光学模组及相关结构件等，2022-2024年净利预计为23.06/27.20/31.96亿元。我们选取联创电子、水晶光电、敏芯股份及长盈精密为可比公司，适当降低给予公司2022-2024年35/25/20X估值。
　　3.3 报告总结
　　综上：预计公司2022-2024营收分别为1121.89/1375.49/1694.82亿元，同比增长43.61%/22.61%/23.22%；归母净利50.53/65.06/81.45亿元，同比增长18.20%/28.74%/25.20%。2023年给予公司整体 30X 估值，对应市值1951.50亿元。 4 风险提示
　　VR需求不及预期；上游缺料缓解不及预期。
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