欧元的昨天今天和明天

　　2022年，距离2002年7月欧元正式成为欧元区唯一合法货币，已经过去二十年了。
　　在过去的二十年中，欧元对美元汇率基本上维持在1以上。但是，今年以来，美元走强，欧元开始大幅贬值，年内已跌掉近13%。尤其是7月以来，欧元对美元汇率跌破平价，不断触及20年来新低，引发市场关注。那么，欧元为什么会大幅贬值？这究竟是偶然还是必然？欧元的未来又将如何演变？
　　趁着这个机会，我们一起来了解下超主权货币——欧元。   一、欧元的诞生
　　要了解欧元，我们需要先回顾一下欧元诞生的背景和承载的使命。
　　在1016万平方公里的欧洲大陆上，战争与和平不断交替，＂统一＂从未出现。无论是一战还是二战，欧洲都曾是主战场。二战过后，欧洲处于一片废墟中，昔日的辉煌不复存在。当时的世界格局也发生了重大变化，美、苏两个大国崛起，欧洲各国的经济、政治地位急剧下降。此时，欧洲各国意识到只有团结合作才能救欧洲。而二战后，美国提出的＂马歇尔计划＂为欧洲的团结加了把火，因为这项计划要求＂欧洲必须作为一个整体＂接受援助。此后，欧洲启动了＂一体化＂进程。
　　于是在1948年，英、法等国成立了欧洲经济合作组织（这也是经合组织的前身），负责分配和使用美国提供的援助。1950年，欧洲经合组织设立了欧洲支付同盟。在欧洲支付同盟下，成员国不需要对每笔贸易进行货币支付，而是每个月月底才进行清算支付。可以说，这是欧洲货币合作的开始。
　　1952年，在时任法国外长舒曼和时任德国总理阿登纳的支持下，欧洲煤钢共同体成立，缔约国有法国、西德、意大利、比利时、荷兰及卢森堡。这是欧洲漫长历史上出现的第一个拥有超国家权限的机构。成员国第一次放弃了本国经济中煤钢部门的管理权，并将这些主权交给一个独立于成员国的高级机构——煤钢共同体负责协调各成员国的煤钢生产，以保证煤炭钢铁等原料不再用于战争。
　　合作还算愉快，到了1957年，六国又签署了＂欧洲经济共同体＂和＂欧洲原子能共同体＂条约（合称《罗马条约》），主要内容包括：建立工业品关税同盟，实现共同体内部工业品、劳动力和资本的自由流通，建立共同的农业政策，消除各种限制等。这是欧洲经济和政治一体化进程的起点，也是欧洲一体化进程的关键一步。到了1958年，欧洲货币协定取代了支付同盟。在欧洲货币协定下，欧洲＂计算单位＂确定，各成员国的货币建立固定比价，各国货币可互相自由兑换。这是欧洲国家在货币合作上的进一步尝试。
　　1965年4月，欧洲煤钢共同体 、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体合并成＂欧洲共同体＂（欧共体）。
　　1971年，布雷顿森林体系瓦解后，美元持续贬值，欧洲国家间的汇率波动加剧，德国马克成为欧共体成员国货币的锚。但1977年美元危机再度爆发，欧共体迫切需要一个独立于美元的新货币。1978年，时任法国总统德斯坦向时任德国总理施密特提议在欧洲建立一个稳定的货币体系，施密特表示赞同。此后，＂施密特－德斯坦倡议＂顺利获得其他原欧共体成员国的赞同。1979年3月，以欧洲货币单位＂埃居＂为中心的欧洲货币体系正式启动。成员国之间通过＂埃居＂进行结算，成员国的货币与＂埃居＂之间形成固定汇率，不再参考美元汇率，＂埃居＂成为成员国外汇储备的构成部分。
　　不过，由于欧洲货币体系内各成员国的经济发展水平不同、经济政策存在差异，加上国际金融投机家操纵市场，对体系内不同币种进行攻击，欧洲货币体系最终于1992年解体。但欧洲货币体系为后来欧元的形成提供了宝贵的经验。比如，后期欧盟为成员国加入欧元区所设置的种种标准，就是希望成员国能有相对统一的经济发展水平，便于后来各成员国能够协调发展。
　　1992 年，欧共体各成员国在荷兰马斯特里赫特签署 《马斯特里赫特条约》( 简称 《马约》) ，其核心内容就是建立 ＂欧洲经济与货币联盟＂和 ＂欧洲政治联盟＂， 前者的最终目标是发行统一的欧共体货币。1993年，欧洲共同体改名为 ＂欧洲联盟＂，简称欧盟。1994 年，欧洲货币管理局 ( 欧洲中央银行前身) 在德国法兰克福成立。1997 年，欧盟首脑会议分别签署了 《稳定和增长公约》《欧元的法律地位》和 《新的汇率机制》三个文件，为欧元的正式使用奠定了法律基础。1999 年，欧元创立，欧洲央行也正式成立。2002 年，欧元开始真正流通，成为欧元区成员国的法定货币。
　　整体来看，欧元的诞生不是一蹴而就的。历经半个多世纪的时间，欧洲经济一体化的进程不断深入，欧共体演变成了欧盟，支付同盟则演变出了＂欧元＂。可以说，欧元不仅是一个经济范畴的货币，其背后更体现了各国的政治意志。正如美国经济学家艾肯格林所说，＂从根本上说，欧元是一个政治工程。＂ 知识小科普：
　　实际上，欧元成功的实践背后也得到理论的支撑。欧元之父罗伯特·蒙代尔最早提出的最优货币区理论就是欧元设计的理论基础。
　　蒙代尔称，＂为什么正在组建的欧洲共同市场的各个国家要自找麻烦，让汇率不确定性成为新的贸易障碍？＂
　　而最优货币区理论恰恰可以解决这个问题。蒙代尔认为，经济联系紧密的国家/地区通过固定汇率或者统一货币的形式建立货币区，可以抵消浮动汇率的不确定性，同时实现区内充分就业、物价稳定与国际收支平衡。二、成立二十年来，欧元表现如何？
　　尽管欧元自成立以来就一直面临争议，但至少以下三方面的成就不容忽视：
　　第一，欧元基本消除了欧洲大国之间重燃战火的可能性。欧元的使用将欧元区各国在货币方面捆绑在一起，从理论上使得欧洲一体化进程不可逆转，基本上消除了内部战争的可能性。此外，欧元强化了欧元区的整体地位和外部影响力。过去几十年，在美国、中国、日本等大国崛起背景下，欧洲依然能在全球范围内扮演至关重要的角色，欧元发挥了重要的支撑作用。
　　第二，欧元推动了经济增长。单一的货币推动了欧元区内的竞争，同时随着欧洲市场一体化，也产生了规模经济。单一的货币也降低了交易成本，极大地推动了贸易增长。与过去需要开设多个账户相比，货币兑换费用、银行费用等下降，汇率波动风险也没有了。据分析，欧元本身对欧元区成员国之间贸易增长的推动作用在5%-15%之间，欧元对欧元区内的外国直接投资的增长效应则在14%-36%之间。
　　第三，欧元的诞生改变了国际货币格局，削弱了以美元为核心的＂单级＂货币格局，使得国际货币体系迈入＂多级化＂。从国际支付领域来看，欧元份额曾一度超过美元，根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据，2012年1月欧元与美元的支付份额分别为44%和30%，尽管在2015年8月欧元的支付份额降到了27%的历史低位（同期美元占比45%），但随后反弹。截至2021年6月份，欧元与美元的支付份额趋同。从全球外汇储备份额来看，欧元目前已成为仅次于美元的全球第二大储备货币。
　　图1：主要货币的国际支付份额变化（%）
　　数据来源：wind，中航证券
　　图2：各主要货币在全球外汇储备份额中的占比
　　数据来源：wind，中航证券  三、欧元近期为何会大幅贬值？
　　实际上，自2002年欧元正式成为欧元区唯一法定货币后，其汇率呈现出稳步升值的趋势。2003—2007年间，欧元区经济增长表现整体较好，平均经济增速达2.1%左右，从基本面上支撑欧元对美元汇率升值至约1.6的历史最高水平。
　　图3：欧元自诞生至今的汇率表现
　　资料来源：欧央行官网，https://www.ecb.europa.eu/
　　2008年金融危机以及2010年欧债危机爆发后，欧元对美元汇率明显波动，并于2015年贬至1.07的低点。2015年到疫情初期，欧元汇率略有波动，但整体较为平稳。不过，自俄乌冲突爆发以来，欧元汇率明显下行。近期，欧元对美元汇率多次跌破1：1的平价水平，为近20年来首次。
　　图4：近半年来，欧元汇率表现
　　资料来源：欧央行官网，https://www.ecb.europa.eu/
　　那么，欧元为何会出现大幅贬值呢？市场分析普遍认为，欧元汇率跌破平价既有短期外部因素的冲击，也有深层次的结构性问题。
　　从短期外部冲击来看：
　　一是美联储加息致美元走强，其他非美元货币走弱。为遏制高通胀，今年以来美联储已经加息300个基点，促使国际资本回流美国，美元指数走强，一度突破110大关。但与此同时，非美货币则普遍走弱。实际上，不止是欧元，英镑、日元、韩元等都有不同程度的贬值。
　　图5：2022年年初至今，全球主要货币贬值幅度
　　数据来源：同花顺IFIND，同花顺期货通
　　二是俄乌冲突及相关制裁措施引发能源、粮食危机，导致了能源、粮食等大宗商品涨价，造成欧元区通胀高企。而欧洲的能源缺口短期难以弥补，据汇丰银行的研究报告显示，北溪1号断气意味着欧洲已经失去了其天然气总供应的30%。汇丰银行认为，欧洲气荒恐怕要持续到2026年，要等到液化天然气（LNG）新增项目产能大幅提高，欧洲＂气荒＂才可能得到显著缓解。
　　图6：2001年-2022年欧元区通胀水平
　　资料来源：欧央行官网，https://www.ecb.europa.eu/
　　三是欧洲面临经济衰退的风险。能源危机下，欧洲的＂火车头＂德国经济遭到较大冲击。据悉，随着德国汽车零部件、化学制品和钢铁制造商越来越难以承受屡创新高的电力价格，这一欧洲工业的心脏地带正面临着潜在的＂外迁潮＂风险。此外，为了抑制通胀，欧洲央行不得不收紧货币政策，先是在7月加息50个基点，9月又再度加息75个基点，从而加剧了欧元区经济衰退的风险，进一步恶化希腊和意大利等重债国的债务，甚至有可能引发新一轮欧债危机。
　　图7：欧元区各国政府债务占GDP的比重
　　来源：欧央行，wind，平安证券
　　从长期来看，欧元自身也存在结构性缺陷。在经济下行周期中，这种缺陷会被进一步放大。
　　一是备受诟病的＂一条腿走路＂。
　　目前，欧元区内部实行统一的货币政策，成员国在进行宏观调控时只能倚重财政政策，这也导致欧盟财政纪律在实践中执行困难，赤字和债务负担超标现象很难避免。这一矛盾曾在欧债危机最严重的时刻有过充分体现，近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。
　　当欧元区处于经济上升期时，各国面临的风险区别不大；但经济下行时，实力较弱的边缘国债务问题会率先暴露。欧洲央行的统一货币政策无法有效应对区内各国面临的非对称冲击，虽然欧洲央行在7月推出了反碎片化工具TPI，但这项工具的实际执行力度仍然存疑。
　　在欧债危机时期，时任欧洲央行行长德拉吉曾推出OMT计划，表示将不惜一切代价救欧元。但当时的欧元区经济处于低通胀环境，德国经济也比现在要好。这一次，欧洲央行需要在救助市场的同时，兼顾抗通胀重任，反碎片化的效果或许不够理想。（传送门：加息50基点+＂反碎片化＂工具，欧洲央行能顺利抗击通胀吗？）
　　实际上，单一货币计划要得到有效的执行，不仅要满足所谓的＂趋同标准＂，还要求经济活跃的国家向经济低迷的国家进行资金转移，除了市场化的资金，还包括财政性资金的援助。没有彻底的财政一体化，欧元是不完整的。
　　二是欧元区推动财政一体化困难重重。
　　欧元区并未按照＂最优货币理论＂设想的那样，实现各要素的自由流动。尽管欧洲一体化进程中强调商品、资本、人员和劳务等要素的区域内跨国自由流动，但实际上欧元区并没有达到这些标准。在欧洲一体化进程中，成员国的经济差异不仅没有缩小，反而愈发拉大。这引发了一些反欧情绪。部分民众对于欧元的怀疑态度增加了对反欧政党的支持。多国（例如，英国、芬兰、荷兰、奥地利和法国）反欧政党在选举中异军突起，获得了更多选民支持，在欧洲议会中席位显著增加。
　　欧元区成员国由于各自要素禀赋、地缘政治立场等差异，往往在某些领域分歧较大，降低了欧元区决策的整体一致性，进而影响市场对欧元前景的信心。例如，在俄乌冲突中，出于各自对俄乌立场的差别以及经济和能源对俄依赖程度的差异，成员国对俄制裁、禁运态度存在明显不同。
　　此外，当前的欧元区缺乏核心领袖来推动财政一体化的进程。在推动欧洲经济货币一体化的进程中，德法两国领导人例如，德国的阿登纳与法国的戴高乐，德国的施密特与法国的德斯坦等都发挥了重要作用。然而，现在的德国与法国两国乃至整个欧元区都缺乏具备足够号召力的核心人物。整体来看，欧元区财政一体化前景黯淡。 四、展望未来，欧元可能会如何演变？
　　从市场观点来看，多数经济学认为欧元前行之路较为艰难。
　　东方证券首席经济学家邵宇认为，在第二个20年的开局，欧元区一边要处理欧债危机的遗留问题，一边又要应对地缘政治冲突、通货膨胀和全球能源变局的新问题。未来，欧元区很可能面临＂不进则退＂——要么突破一体化中的瓶颈，实实在在地落实财政一体化；要么是做减法，如同英国脱欧一样，引入欧元区成员国强制退出机制，以防止整体性的崩塌。
　　工银国际首席经济学家程实认为，从中长期来看，欧元仍将趋势性走弱。原因有三：一是严峻的滞胀风险正在抬升债务风险预期。二是欧元区贸易条件恶化，负收入效应将阻碍欧元走强。欧元区的贸易条件指数显示，进入2022年以来，欧元区贸易条件正在逐步恶化，负收入效应将刺激欧元区内的购买力向全球其他市场转移。三是金融敏感度提升将加速资本外流，不利于欧元持续升值。欧央行启动加息中长期对欧元区整体通胀的抑制有限，持续的加息将助推实际利率和短期利率预期抬高，欧元区内融资成本抬升或将导致本就过热的房地产市场和大宗商品市场出现大幅价格调整，金融敏感度提升将加速资本外流。
　　南开大学跨国公司研究中心教授戴金平认为，无论是从欧元区未来的经济增长前景，还是从欧元区国际金融地位的变化，抑或是欧盟一体化的前景，以及欧元的声誉与市场信心，来预测欧元未来的国际地位，结论都是：欧元的未来风雨飘摇。
　　不过，中国社科院欧洲所副所长陈新比较乐观，他认为适当强度的危机或许能够倒逼欧盟财政一体化进程。去年，欧盟委员会公布了名为＂下一代欧盟＂的举债方案，计划在未来五年时间里共筹集8000亿欧元促进区域经济复兴。其中，欧盟而不是单个国家将作为借款主体，在2021-2026年期间完成债务发行，并计划于2028年开始偿还部分借款，预计在2058年前还清。一定程度上，欧盟在财政一体化上迈出了一小步。
　　社科院世经政所冯维江也有相同观点。不过他也承认，过高强度的危机可能会引发欧元区迅猛地瓦解或崩溃。
　　参考资料
　　1.缪建民，《欧元的使命与挑战》
　　2.邵宇、陈达飞，《欧元流通20年的实践及对亚洲一体化的启示》
　　3.丁纯等，《欧元诞生以来经历的冲击回顾与展望》
　　4.欧元流通20年专题 · 专家笔谈（下） | 沈建光、程实：欧元的过去和未来
　　5.欧元流通20年专题 · 专家笔谈（上） | 孙杰、戴金平：欧元的过去和未来
　　6.张明，《欧元二十年》
　　7.冯维江，《欧元被美元击败了吗》