东中西部政府融资平台对比

　　在产业研究中，人们会发现两个不正常的现象：一是一些从市场角度看难以实施的项目，地方政府却能够做得非常好，这种现象通常发生在东部地区；二是有的项目放在东部城市实施能够做得很好，但如果放在中西部城市去做，就会变得难以实施。也就是说，从投资的角度来看，各个地方的政府融资平台存在很大的地域差异，不同的地方政府可实施项目的范围也不同。
　　所以，本文将从产业和土地开发的角度，分享东部和中西部地区经济、产业等各方面的差异，从而探讨各地方政府融资平台操作模式的异同。将从以下4个方面阐述：
　　1.  政府融资平台
　　2.  东部地区地方政府融资平台
　　3.  中西部地区地方政府融资平台
　　4.  结束语一、政府融资平台
　　（一）融资流程和手段
　　政府融资平台是政府最主要的融资手段。在土地开发和产业发展中，它是政府调节经济和经济调控的重要渠道。
　　上海在2022年6月至9月的三个多月时间中，三次集中土地出让密集地出让了109块地，交易额超过2700亿。其中，很重要的原因就是政府融资平台的强力参与。参与流程图示如下：
　　图1 地方政府融资流程图示
　　第一步，地方政府成立这样的平台，如城投公司、交通集团、地铁集团等，通过政府财政注资的方式，通常是在平台公司下成立项目公司，参与土地的招拍挂和其他产业的标的。东部地区政府，如上海、北京、深圳等地，会参与土地的招拍挂。但是，中西部的很多地方政府并不参与土地拍卖。
　　下一步，政府对拍下的土地做资产评估，并找商业银行进行抵押贷款。贷出的款项一方面用于土地开发，另一方面用于返还地方政府财政。如此下来，融资流程完成之后，土地所有权依旧属于政府（下面的平台公司），钱款也在政府财政的账上，但GDP、财政收入实实在在地增加了。
　　按照土地管理要求，所拍土地在两年内必须进行开发。开发渠道分三类：一是政府平台公司自己开发，通常只是小部分；二是寻求合作方，如万科、龙湖或其他第三方企业一起开发；三是在市场上转暖时进行项目公司股权转让。
　　部分地方政府之所以成立项目公司，是因为政府在跟第三方合作或者转让是，一个项目公司只拿一块地，以股权转让的形式进行，因为土地买卖有很多限制条件。这种操作形式一般是为了确保土地和收益的归属权，且增加土地开发的缓冲时间。
　　（二）融资的价值与作用
　　1.基础作用：稳定经济，实现了地方GDP增长。
　　2021年，上海的集中供地（住宅商业等非工业用地）土地交易额约为3,300亿元。2022年的4个月时间，交易额已达到2,700多亿元，第四批土地已经做了公示，预计在11月中旬出让，预计交易37块地。所以，政府平台融资最直接的价值就在于稳定了经济。
　　2.直接效果：稳定财政收入。
　　土地交易以及后续的房地产交易会带来了稳定的地方财政收入。因为土地出让金不属于中央财政，它属于三级地方财政，成为省市县的最重要的财政收入。
　　如此，整个地方财政收入就有了保障。下图是2022年9月31号以前，中国排前五位的土地出让金情况，上海排第一。杭州排第二（交易额为1,800亿元），北京排第三，广州排第四，南京排第五。前五位都属于东部沿海地区，土地出让金极大地稳定了地方财政收入。
　　图2 2022年9月31号之前我国土地出让金排名前五位
　　3.长期作用：稳定房地产市场。
　　2022年，据政策面统计，所有的城市，包括上海，都出台了相关的房地产刺激政策。但是，交易额依然非常惨淡。
　　2012年的房地产交易额约8万亿元，2015年突破10万亿元，2019年突破15万亿元，2020、2021两年都维持在17万亿元左右。今年，截至9月1号，据国家统计局公布的数据大概是8.1万亿元，预计今年总交易额可能在12 13万亿元，较去年下降25% 30%。
　　在这种情况下，政府平台公司参与土地的招拍挂可以在未来的一两年，通过跟市场里的房地产公司合作的方式来缓解供给。二、东部地区地方政府融资平台
　　（一）上海深圳：地方平台积极参与土地出让
　　2022年，上海因疫情封控两个月，6月1日解封了立刻进行土地集中出让，成交40块土地，交易额达835亿元；7月底，上海完成第二批土地出让，成交34块地，交易额近800亿元；9月底，上海完成第三批土地出让，成交35块地，交易额超1000亿元。土地出让金达2700多亿元。其中，政府平台公司拿下42块地，占比将近40%（不包括央企）。
　　图3 上海土地市场情况
　　根据世联行发布的东部其他典型城市的土地交易情况统计数据如下图，地方政府平台参与的比例非常高。
　　图4 东部其他典型城市土地交易情况统计
　　其中，青岛有21块地为政府平台参与；深圳成交7块地1块地流拍，成交的6块地中，深圳地铁拿下了一半；福州成交的18块地中，13块地为地方政府平台参与。而且，东部城市土地流拍的比例相对比较低，这一点跟很多西部地区不同，如广西、贵州的很多地方城市的土地极易流拍。
　　（二）东部城市政府平台的活跃程度远远大于中西部城市
　　1.全国范围内拿地规模对比
　　从全国的重点城市政府平台公司拿地规模看，全国主要城市中，东部城市政府平台的活跃程度远远大于中西部城市。
　　图5 全国重点城市政府平台公司拿地情况统计
　　据中国指数研究院统计，地方政府平台公司拿地的比例较高。除成都之外（成都有天府新区、高新区等平台），拿地的地方政府平台公司中城投公司拿地宗数多的全在东部地区。
　　从地铁公司的拿地规模看，各个城市的地铁公司拿地多的，除沈阳之外，也全在东部地区，最多的是长三角和珠三角地区。
　　图6 地铁公司的拿地规模
　　图7 平台公司在各轮集中供地中投资金额的变化
　　截至7月，城投公司拿地的金额及其在总金额的占比都较高，基本收入在30%以上。
　　2.上海政府平台公司积极参与土地招拍挂的原因
　　第一，从成交量看，上海的房地产市场较为稳定。2022年6月起，上海的二手房的交易量稳定在1.8万 2.1万套，一手房的交易量约为1.2万套（预估）。也就是说，其一个月的成交量约为3万套，较2021年上半年略低，跟下半年基本持平，即上海的房地产市场比较稳定。正因为如此，政府平台公司才敢积极参与土地市场。
　　图8 2021年至今上海二手房成交情况
　　第二，改善型需求较大。据世联行的研究报告看，上海9月的交易额环比、同比都在稳定增长，而且成交面积非常大，在一线城市里排第一。上海目前成交量最好房屋面积几乎都在130平米以上，属于改善型需求。
　　图9 全国9月房地产市场规模
　　第三，房地产库存结构不合理。目前，上海的房地产库存太少。
　　一般情况下，一手房的库存应该为8 15个月为相对合理的范围。8个月以下就可能供不应求，容易出现价格上涨的情况；超过15个月，库存面积则太大。目前，上海房地产库存是4.2个月，非常少。而其他城市的相应数据基本上都在15个月以上甚至超过24个月，房地产库存量都非常大。
　　（三）上海平台：稳定了上海地方财政
　　由于4 5月疫情的影响，上海6月的土地集中供地支持了上海地方财政。根据现有数据，可以预见，上海2022年度土地财政的依赖度或创新高。
　　以前，上海对土地财政的依赖度最低。对土地财政的依赖度较低的依次是深圳、上海、深圳。经济越发达的地方对土地财政的依赖度越低，土地的价格也越高。
　　但上海今年的土地出让金交易额肯定超过4,000亿元。因为第四轮土地即将推出，再加上工业用地等，上海对土地财政的依赖度可能会创新高。
　　（四）东部平台：政府平台参与的作用
　　政府融资平台的参与极大地稳定了市场。上海在疫情封城两个月(超过武汉封城时间)的情况下，没有一块土地流拍，超出市场的预期。同时普遍看好后续市场。
　　其原因可以从以下几个方面进行阐述。
　　第一，产业结构。上海跟广东、深圳完全不同，深圳最好的产业是高科技，如华为、中兴通讯等，但上海最好的产业是金融、生物医药等国企、央企。从产业结构看，上海的金融产业属于非外向型，受国际制裁的影响最小。
　　第二，人口结构。上海的人口结构比较稳定，深圳年轻人多，人口流动性比较大。很多年轻人在深圳买不了房，可能会流动到别的地方。而上海人口结构相对稳定，而且在6月以来出台了两波人口激励政策，即双一流大学硕士研究生毕业可以直接落户。
　　第三，外资企业占比大。上海的外资企业多，而深圳则是民营的高科技企业多，这也是上海相对比较稳定的原因之一。
　　需要说明的是，2022年9月24日财政部发布了关于＂三公经费＂的管控政策。其中有一条明确规定严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地财政收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入的缺口等。因此，上海第四批土地虽然已经进行了公示，但地方政府平台公司拿地存在不确定性，有待观察。
　　（五）东部平台：政府平台参与下的不确定性
　　政府融资平台参与土地市场，在全国房地产市场整体过剩的情况下，对房地产市场产生的不确定性有待观察。
　　第一，地方政府平台参与土地市场，实际上跟市场需求背离。政治上的要求，融资平台拿地通常不拿豪宅用地，即不能做少数人居住的产品。所以，地方平台公司所拿土地的容积率基本上高于2.5（上海高于2.5，深圳高于3.5），其绿化率、覆盖率，以及价格都受到限制。这类刚需项目并不是当前市场的主力需求。上海市场目前的主要需求就是改善型需求。
　　第二，价格下行空间基本封死。地方政府平台参与之后，土地流转就较少发生，土地价格被锁死。为了保证国有资产不流失，或保证市场的平衡，后续房地产市场价格的下降空间同样被封死。
　　任泽平先生在10月发表了相关的研究报告。他认为，房地产市场的出路是降价，让老百姓买得起、住得起。
　　第三，未来市场的承压有待观察。比如，上海这四批土地一旦被开发，将新增面积1,500万平方米。而上海上半年的房地产成交均价是62,000元。也就是说，未来一年，上海地方新房市场的成交额需达1万亿元如此大的量，市场表现有待考量。三、中西部地区地方政府融资平台
　　（一）土地无法作为融资媒介的渠道
　　西部地区与东部地区例如上海、杭州等相比，政府平台参与土地市场融资最大的差别是：一方面，政府无法出资给平台公司摘得土地(政府缺钱)；另一方面，政府也不敢参与土地市场。
　　西部地区很多地方政府财政很困难，特别是疫情时期，无法参与土地招拍挂。而且房地产市场整体销售面积下降23%，销售金额下降28%，而且，东部的下降比例远低于中西部的下降比例。如贵州、广西等地，很多县域房屋月成交量甚至几乎为零。这种情况下，一方面地方政府财政困难无法出资给政府平台，另一方面老百姓也不买房，政府平台公司也就不敢买地。
　　（二）政府寻求其他出资方
　　国企，特别是央企，在财务审计管理规范上实现不了款项借出流程。且地方政府又不能发债，没有资产抵押，也不符合发债的要求。根据隐性债务管理要求（国际货币基金组织披露：2019年，中国地方政府的隐性债务约为42万亿元，是显性债务21万亿的两倍），地方政府通常不会跟企业签订借款协议，也不会通过财政担保的形式给国有平台借款提供担保。所以，政府平台融资只能通过向企业＂变相借款＂的方式进行。
　　地方政府寻求出资方出资的合理方式通常有以下几种：
　　第一，原料采购预付款。政府平台与目标产业企业签订矿产资源供货协议，约定价格和数量。企业向政府平台支付一定金额的预付款，平台公司收到资金后，对挂牌的资源摘牌。
　　地方政府的拍卖品不是土地，而是矿产资源，如四川、江西的碳酸锂矿，地方政府成立平台公司去摘牌，钱款则由目标企业出。也就是说，平台公司开采资源原料，并向目标企业供应，目标企业先行支付一定预付款。
　　第二，产业投资保证金。政府与目标企业签订投资协议，约定由政府完成前期相关工作，目标企业向政府缴纳保证金，当政府达到一定条件后保证金不可逆（不可退）。当然，拍卖矿山之前，地方政府会先去做收储，或者关闭一些小矿山。在拍卖前，政府与目标企业签订协议，根据协议企业以保证金的形式先行支付一定费用（不出现借款），政府平台拿到费用后参与矿山拍卖。
　　第三，下一块土地的预付款。比如，企业将来要拿400亩的工业用地或其他用地，就需要预付一定的款数。然后，地方政府再用这一资金去收储、拿地或拿矿等。当然这个预付款，在用地真正拍卖时，政府要还给企业。
　　（三）风险转移与利益让渡
　　中西部政府平台让企业出资最大优点是：政府不承担实际风险(资金实质上是第三方提供，尽管口头上可能是借给政府)，但资产增值带来的收益，也需要让渡给第三方企业。
　　1.地方政府不承担风险
　　2018 2019年，很多企业以＂原材料采购预付款＂的形式参与地方政府拿钒矿。由于五氧化二钒是钒液电池的基础原料，属于重要的矿产资源。2018年开始，五氧化二钒价格上涨一直延续到2019年初。此期间，钒矿成为各大资本、企业争相进入的领域。
　　图10 钒铁价格走势图
　　当时，五氧化二钒价格高达47万元/吨，有些地方偶尔甚至高达50万元/吨，如今的市场价格约为13万元/吨。以高价参与买矿的企业不得不承担其中的巨大亏空。
　　2.利益让渡
　　2021年，煤炭价格高峰时，所有资源类大宗商品的价格均出现大幅上涨。2021年国庆前后，深圳、珠海、广州等地建筑用砂石骨料价格超过200元/吨。两年期间价格上涨为近3倍。
　　图11 砂石价格走势图
　　广东省内城市，如珠海、深圳等就要从广西购买石料。上海一年所需的砂石骨料大概是1.1亿吨，主要从江西、安徽甚至广西购买。两年期间，砂石骨料的市场价格暴涨，广西的玉林、来宾、贺州等地部分企业曾跟政府签订了购买协议，出资给政府参与矿山资源摘牌，涨价后的盈利空间也就双方共享，地方政府需要作出很大的利益让渡。
　　（四）政府融资平台投资途径
　　跟东部核心城市相比，中西部城市，特别是非中心城市，房地产市场过剩的局面更加明显。政府融资平台更加倾向于投资资源类产业(锂云母、碳酸钙等矿产资源)。
　　房地产市场过剩，地方政府的钱怎么做投资对政府是一个大的考验。早期有合肥市政府投资蔚来汽车，这是当时非常有名的案例。现有江西宜春市政府投资合众汽车等等。
　　图12 地方政府投资模式
　　投资的大部分模式是地方政府通过财政注资或者找第三方借钱，以此成立项目公司，进行矿产资源的拍卖、开采。但地方政府拿到资源之后，也可以以此作为抵押物向银行贷款，进而自身开发或委托第三方开采，最后向特定产业的企业进行销售。
　　总之，中西部政府平台投资基本上很少投资房地产和土地摘牌。投资最重要的标的是矿产资源等稀缺资产，以及特定的招商引资对象（例如宜春市政府投资合众汽车）。
　　（五）政府融资平台公司的退出方式
　　由于投资产品、资金来源方式等差别，中西部政府平台公司的政府退出方式也不是银行抵押贷的金融化退出，通常是产业化的退出方式。只要所投资产业的市场表现好，地方政府的退出就非常容易。
　　以碳酸锂为例，碳酸锂和精锂矿这几年的市场表现非常好，电池级碳酸锂的价格从2020年疫情刚开始时候3万元/吨涨到了现在是50多万元/吨。当然。这跟各地方政府对原矿的控制有极大关系。但这种情况下，地方政府就很容易退出，其具体的退出方式有三种。
　　第一，以原料供应方式退出。地方政府平台公司负责向目标企业供应原料，定向按约定给企业供矿。价格通常是约定的，以这种方式通常很容易退出。
　　广西有很多产业项目（碳酸钙）就是以这种模式操作的。企业提供资金后，政府平台去开采矿产资源，开采之后将原矿卖给企业，企业再按照锁定的价格购买。
　　第二，股权定向转让的方式退出。地方政府平台公司买进资源后，将项目公司的股权定向转让给项目公司。比如，公开信息显示，江西宜春时代新能源矿业公司于2022年3月转出了65%的股份给某电池企业。股权转让后，政府拥有一定的股权，矿产使用权归企业所有。
　　第三，股权市场化转让退出。以新能源汽车为例，地方政府平台以1,000亿元市值入市，到市值2,000亿元时，找第三方金融公司或投资公司转让退出。
　　总之，中西部地区政府融资平台跟东部地区政府融资平台的差异表现在三个方面：一是资金来源不一样；二是投资目标标的与方式不一样；三是退出方式不一样。四、结束语
　　受财政状况、产业结构、资源状况等条件的约束，中西部政府融资平台的运作模式与东部沿海地区存在较大的差别：
　　首先，钱不一定是自己的。因为政府财政困难，且房地产市场状况也不允许政府投入大量资金。
　　其次，投资的标的(去向)不一定是房地产和土地，绝大部分是资源类相关的产业，或是为吸引投资而被迫投资的产业(例如蔚来汽车)。
　　第三，退出方式不是银行抵押的金融化退出，而是产业化退出，包括定向供应产业原料、定向股权转让、产业发展后的股权转让等。
　　本文选自天弈学苑往期讲座内容，主讲专家系 上海焕禾投资咨询有限公司董事长杨文斌。内容仅代表个人观点，不代表任何机构立场。
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