完成布局，永贵电器轨交品类拓展谋发展，电动车客户重构再出击

　　（报告出品方/分析师：上海证券 开文明 王琎 马雨池 ）1 连接器细分领域龙头，三大板块多领域拓展
　　深耕连接器二十余年，轨交连接器细分领域占据龙头地位。
　　公司于1973年成立，总部位于浙江天台，主要从事各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造和销售，2012年在深交所成功上市。
　　公司在轨道交通领域深耕多年，在国内轨道交通连接器细分领域占据龙头地位，且不断进行业务拓展。
　　高管行业经验深厚，企业股权集中稳定。
　　公司实际控制人为范永贵、范正军、范纪军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族，合计直接或间接持有公司 50.58%的股份，第一大股东为范永贵，持股 14.01%。董事长范纪军伴随公司成长二十余年，具备丰富行业经验与资源，公司高管也均具有深厚行业经验。
　　公司业务结构清晰，三大业务板块成型。
　　公司自设立之初便开始连接器产品的研发，在核心技术和专业人才等方面有深厚的积累，公司目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务板块，主要对应新能源汽车、轨道交通、军工、通信等制造行业。
　　1）轨道交通业务基本盘稳定。
　　轨道交通板块是公司的传统业务，公司在该细分领域为行业龙头。2021 年，公司轨道交通与工 业营收 6.8 亿元，同比+7%，营收占比 59%。
　　2）新能源汽车业务呈高增长态势。
　　新能源汽车是公司后续增长的主要支撑来源。2021 年，公司车载与能源信息营收 4.1 亿 元，同比+34%，营收占比 36%。其中，新能源汽车业务营收 3.5 亿元，同比+81%，具有高增长空间。
　　3）军工与航空航天为公司重要战略布局业务。
　　公司近年进入军工领域。2021 年，军工及其他产品营收 0.6 亿元，营收占比 5%，未来将为公司提供宽广增长空间。
　　出售翊腾电子聚焦主业，业绩逐步恢复增长。
　　2015~2021 年公司营收与归母净利 CAGR 分别为 14%、1%。2020 年 5 月，公司出售翊腾电子聚焦主业，营收与盈利能力逐步恢复。
　　2021 年，公司营收与归母净利润分别为 11.5 亿元、1.2 亿元，同比+9%、+16%；剔除 2020 年翊腾电子影响，公司营收与归母净利分别同 比+21%、+25%。22H1 公司营收与归母净利润分别为 6.8 亿元、 0.8 亿元，同比+45%、+42%。
　　公司毛利水平较高，基本维持在 30%~40%。
　　2015~2021 年，公司毛利率基本维持在 30%以上的高水平。2021 年，公司部分运输费用计入营业成本，毛利率下滑至 34.8%。22H1，受产品结构变化影响，公司毛利率为 32%。
　　2021 年公司期间费用率为 24%，22H1 降低至 18%。
　　1）销售费用率：2021 年起公司部分运输费用计入营业成本，销售费用率下降至 8.1%，22H1 为 6.2%。
　　2）管理费用率：公司近年开展精细化管理，整体呈下降趋势，2021 年管理费用率为 8.7%，22H1 为 6.5%；
　　3）财务费用率：2021 年公司财务费用率为-0.8%，22H1 为-1.6%。
　　公司保持较高研发投入，加速新产品开发。
　　公司加快新能源汽车领域与轨道交通领域新产品的研发，2015~2019 年公司研发投入保持逐年增长趋势。2021 年，公司研发费用为 0.95 亿元。
　　2 轨交连接器龙头，维持基本盘稳固
　　2.1 动车维修+城轨建设，支撑轨交连接器大空间
　　＂八纵八横＂规划已基本建成，铁路建设呈现放缓趋势。
　　2016年我国提出＂八纵八横＂高速铁路主通道，目前已建设完成七成，剩余部分也将在未来 5~6 年完成建设，铁路建设呈现放缓趋势。2021年，我国铁路营业里程已突破15万公里，高铁营业里程已突破 4 万公里。2021 年全国铁路固定资产投资完成额为 7489 亿元，全国铁路投产新线 4208 公里，全国高铁投产新线 2168 公里。
　　全国铁路动车组进入维修周期，拉动零部件替换需求。
　　动车组需要在规定运行时间后进行检修，其中动车组运行 6 或 12 年后，需进行五级检修，涉及大范围零部件更换。2021 年我国铁路动车组拥有量为 3.3 万辆，年新增拥有量为 1881 辆，虽新增量下降，但进入高级检修周期的动车组数量较大。预计 2023 年我国将迎来第一波动车组零部件替换需求。
　　城市轨交建设方兴未艾，进入高质发展新阶段。
　　2021 年，我国轨道交通运营线路长度为 9207 公里，在建线路长度为 6096 公里，完成投资额 5860 亿元。截至 2021 年底，我国 67 个城市的城轨交通线网规划获批，其中在实施的城市有 56 个，在实施的建设规划线路总长为 6988 公里，项目可研批复总投资额为 42223 亿 元。
　　根据《中国城市轨道交通发展战略与＂十四五＂发展思路》，十四五期间我国城轨将进入进入高位平稳发展阶段，五年内将新建线路 3000 公里左右，将初步建成一批新一代智慧型城市轨道交通。
　　铁路与城轨建设孕育轨道交通装备行业大市场，2025 年我国轨道交通连接器行业规模有望达 31 亿元。据前瞻产业研究院2020 年预测，2025 年全球轨道交通装备行业市场规模有望达 4669 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 3%。
　　基于我国铁路建设放缓，动车组将迎来维修需求，城市轨道交通建设方兴未艾，我们预测，2025 年我国轨道交通连接器行业规模有望达到 31 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 1%。
　　海外企业积淀深厚，连接器领域国产化空间广阔。
　　连接器的电气、机械、环境等性能直接影响轨交车辆的行车安全，因此轨交连接器具有较高技术要求。美国安费诺、日本 JAE 等公司在连接器领域技术积淀深厚，全球市场布局全面，较为领先。目前轨交连接器领域国产化率较低，以公司为代表的一批国内优秀企业逐步在连接器等领域实现突破，加快国产化步伐。
　　2.2 多年深耕构筑渠道壁垒，产品外拓支撑营收稳增
　　公司为轨道交通连接器细分领域国内龙头，产品系列丰富，基础技术领先。公司连接器产品系列丰富，可应用于铁路机车、动车组、城轨车辆车内以及车间的信号、电力、控制传输。近年，公司积极引进国外技术，加强自主研发，不断拓宽轨道交通产品线。
　　目前已形成连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等七大轨交产品线。
　　此外，公司基础技术领先。公司已主导及参与制定了 3 项连接器及线束技术相关的国家标准， 16 项行业标准和团体标准的；截至 2021 年 12 月 31 日，公司及下属子公司共拥有专利授权 538 项，其中发明专利 68 项。公司在国内轨道交通连接器市场份额排名第一。
　　公司轨交产品经 CRCC 认证，客户资源优质，构筑渠道壁垒。
　　铁路重要产品需以产品认证作为准入方式。公司作为铁道部的定点生产企业，相关产品已经取得 CRCC 认证。目前公司客户已涵盖中国中车、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。
　　产品线扩充+扎实基础技术，公司轨交业务规模与盈利能力稳健。
　　虽轨交建设放缓，但公司新产品不断为公司扩充营收。2021 年，公司轨道交通与工业营收为 6.8 亿元，同比+7%；其中车辆门、贯通道、计轴系统等新产品实现营收 2.5 亿元，同比+ 33%，支撑业务总营收稳健增长。受产品结构的影响，毛利率虽有下滑，但仍保持在 40%以上的高水平。
　　3 电动车连接器老将，客户重构再出发
　　3.1 电动车连接器发展迅猛，内资连接器厂商有望突围
　　中国是电动汽车主要市场，受益于电动化，自主车企崛起。
　　2021年，全球电动车销量约 656 万辆。其中，中国电动车销量约 352 万辆，全球占比达 53%。国内电动车市场中，自主车型在纯电和插电领域销量表现亮眼。
　　我们预计到 2025 年全球电动车销量将达到 2577 万辆，渗透率约 28%。其中，中国电动车销量约 1236 万辆，电动车渗透率约 40%。自主车企预计也将在未来的电动车行业扮演越来越重要的角色。
　　电动化带来高压、高速连接器等新增需求。相比传统燃油车，由于三电系统等零部件的加入，电动车增加了高压连接器。同时，电动车在车载娱乐、辅助驾驶等方面配置更为丰富，其高速数据传输也带动了高速连接器的需求。
　　作为补能的重要工具，电动车的普及也快速拉动了车端和桩端的充电枪需求。到 2021 年底，公共充电桩保有量已达 115 万 个，其中交流、直流分别为 68、47 万个。私人充电桩保有量约 147 万个，基本为交流桩。
　　根据泰科数据，续航 320km 交流需充电时间 3~30 小时。充电耗时长影响使用便捷性。为满足快速充电，多家车企发布采用快充技术的新产品和平台，充电枪充电功率也开始呈现大功率化趋势。各整车厂和充电运营商都有布局大功率直流充电桩。
　　市场空间
　　低压连接器：根据鼎通科技的招股说明书，燃油车单车低压连接器价值量约 1000 元。我们预计到 2025 年国内市场空间约 309 亿元。
　　高压连接器：根据车型配置不同，单车价值量在 700-3500 元 左右。商用车含有多个电池包，其高压连接器价值量比乘用车更高。为简化计算，这里假设单车价值量约 1000 元。我们预计到 2025 年国内市场空间约 124 亿。
　　高速连接器：随着 L2 级智能驾驶渗透率的提升，百兆、千兆的数据传输需求提升，L3 以上将提升至 10Gbps 量级。这里假设 L1 及其以下的汽车单车高速连接器价值约 200 元，L2 及以上约 1000 元。
　　根据罗兰贝格数据，2020 年国内 L2 及以上智能驾驶渗透率约 9%，预计到 2025 年将达到 40%。我们预计高速连接器的单车平均价值量也将从 2020 年的 272 元提升到 2025 年的 520 元。我们预计 2025 年国内高速连接器市场空间将达到 64 亿。
　　充电枪：为简化计算，这里假设交流、直流和大功率直流充 电桩单枪价值分别约 200、1200 和 7000 元。考虑到大功率直流充电枪为新产品，预计价格未来保持每年 5%的年降。
　　伴随着电动车的发展，为解决充电问题，车桩比持续下降，我们预计到 2025 年将会下降到 1.45，其中私人为 2。
　　从结构上看，私人类充电桩预计均为交流，公共类充电桩交、直流比例为 1:1，直流充电桩中大功率快速发展。
　　我们预计到 2025 年充电枪市场空间将达到约 40 亿元。电动车带来的高压连接器、高速连接器和充电枪等新增需求预计将从 2021 年的 49 亿元提高到 2025 年的 228 亿元，2021~2025 年 CAGR 约 47%。
　　外资厂商占据汽车连接器主导地位。
　　国外连接器企业在汽车连接器领域布局早，在传统汽车的低压连接器领域具备完善的产品矩阵，和稳定的供货关系。国内企业凭借低成本优势，在自主品牌和合资品牌的部分车型上实现了部分国产化替代。到 2019 年，全球 TOP10 汽车连接器厂商均为外资，CR10 约 87%。
　　德国菲尼克斯在液冷充电枪领域拥有领先地位，其产品系列广，液冷大功率充电技术全球领先。国内公司主要集中于家用交流充电设备领域，普若得、挚达为较知名品牌。
　　在新产品需求涌现、自主车企崛起的机遇窗口期，内资连接器厂商有望凭借产品性能差距小、快速响应和服务实现突围。
　　产品端，电动车增加了新的零部件，即高压连接器、高速连接器和充电枪，内资厂商和外资厂商的产品性能相差不大。
　　客户端，自主车企是电动化主力军，在传统燃油车时代，就与内资连接器厂商有合作基础。
　　服务端，内资厂商响应快速，体制更为灵活。相较于外资厂商，内资连接器厂商体制更为灵活，快速响应能力和售后服务能力更优。
　　3.2 客户重构、研发高强度投入，电动车老将再出发
　　轨交连接器技术为公司电动车业务发展提供技术支撑。公司以轨交起家，产品包括轨交动力连接器等，以公司 DL4DC750 动 力连接器为例，其电压高达 750V，防护等级 IP65。和电动车高压连接器在性能要求方面具备一定的重合度，为公司向电动车拓展提供了技术支撑。
　　公司是电动车连接器老将，优化客户结构再出发。
　　从 2013 年开始，电动车业务贡献营收，2018 年达到最高的 4 亿元左右。经过 2018 年的主动战略收缩、聚焦优质客户，2019 年电动车业务营收大幅下滑后，到 2021 年恢复到 3.5 亿元。目前公司客户主要有比亚迪、吉利、长安、小康、理想、本田、特锐德、华为等主 流厂商，产品布局了高压连接器、高压线束、充电枪。
　　营收层面，受 2018 年客户重构的影响，公司电动车业务正处于恢复期，营收规模处于国内连接器厂商中的第二梯队。
　　随着公司深耕客户和大功率充电枪放量，未来营收有望持续高增长。研发层面，公司研发人员多，2021 年约 460 多人。
　　近 3 年，公司研发投入维持在高位，约 0.8~1.1 亿，为公司实现产品技术突破提供了资金保障。其中，在大功率充电枪领域，公司是国内首家液冷充电枪商用化量产企业，电流指标达到 600A。同时，公司也在储备高速连接器技术。
　　高强度研发投入有望持续提升公司产品竞争力，为营收增长夯实基础。
　　4 军工连接器市场广阔，公司战略布局
　　国防建设是捍卫国家利益的重要手段，我国国防支出随 GDP 保持稳定增长。
　　我国国防建设支出历年来保持稳定增长，2021 年国防支出为 1.35 万亿，同比+7%，2022 年国防支出预算为 1.45 万亿，同比+7%。2010~2021 年，我国国防支出占 GDP 比重基本 保持在 1.2%左右的稳定水平。
　　连接器为军用武器装备的重要元件。
　　军用武器装备和各类电子系统中，连接器起着电气连接传输能量和信号的重要作用。根据《军用电连接器的应用及发展》，一架现代歼击机使用电缆长达 5~10 公里，一次配套的电连接器约 800~1000 多件。＂十四五＂规划提出加快国防和军队现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。这将进一步扩大军用连接器需求。
　　2020 年我国军用连接器市场规模为 124 亿元。据华经产业研究院，2020 年我国军用连接器市场规模为 124 亿元，2015~2020 年 CAGR 为 11%。预计随着国防开支的稳定增长，与武器装备升级换代和智能化，军用连接器市场规模将保持增长。
　　我国军用连接器行业竞争格局较为集中。中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达在军用连接器领域市场份额较为领先。根据华经产业研究院数据，2020 年我国军用连接器行业 CR4 为 76%。
　　公司军工领域产品主要包括：军用圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器等，主要配套于中国十一大军工集团研制的各种特种装备。2021 年公司军工及其他产品营收 0.6 亿元，毛利率 46%，保持在较高水平。
　　5 盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　轨交：
　　1）营收：我们预测 2025 年我国轨道交通连接器行业规模有望达到 31 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 1%，预计公司轨交连接器营收维持目前水平。
　　公司布局的门、贯通道、受电弓等新业务正迎来收获期，有望拉动轨交业务增速向上，我们预计 2022~2024 年公司营收同比+18%、+19%和+22%。
　　2）毛利率：随着门、贯通道、受电工等新业务营收占比提升，轨交业务毛利率呈整体向下趋势，我们预计 2022~2024 年公司毛利率分别约 40%、38%和 36%。
　　车载与能源：
　　1）营收：根据我们的测算，2021~2025 年国内高压连接器、高压线束和充电枪行业 CAGR 约 37%。在汽车自主崛起的趋势下，随着公司深耕客户和大功率充电枪放量，未来该板块营收有望实现超越行业的高增长，我们预计 2022~2024 年公 司营收同比+45%、+60%和+50%。
　　2）毛利率：2021 年毛利率约 20%，随着大功率充电枪、高压连接器放量，产品结构有望得到优化，我们预计 2022~2024 年公司毛利率分别约 22%、23%和 23%。
　　军工及其他：
　　1）营收：2020 年我国军用连接器市场规模为 124 亿元，2015~2020 年 CAGR 为 11%。作为公司战略布局方向，公司大力开发适合军工新要求的高技术含量产品，积极布局武器装备的部（主）件领域。
　　我们预计未来军工业务的业绩释放助力板块实现营收高增，假设 2022~2024 年营收分别为 0.8、1、 1.2 亿元。
　　2）毛利率：2021 年毛利率约 47%，我们预计 2022~2024 年公司毛利率将维持在目前水平，约 47%。
　　基于上述假设，我们预计2022~2024年公司营收分别约14.8、20.1和27.2亿元，同比分别+29%、+36%和+35%；归母净利润分别约1.6、2.1和2.8亿元，同比+28%、+36%和+32%。
　　5.2 估值
　　公司当前股价对应2022年PE 39X。
　　6 风险提示
　　疫情影响超预期：疫情对电动车的需求和供给都有影响，从而影响公司电动车业务。
　　公司新客户认证和新产品导入不及预期：公司客户和产品导入需要通过下游客户的技术、制造等方面的认证，存在不能达到客户要求的风险。
　　行业竞争加剧的风险：汽车连接器厂商不断增加，或导致行业利润率下降和公司客户开拓不及预期。
　　原材料价格上涨超预期：公司产品原材料成本占比高，若原材料价格上涨超预期，可能导致公司的盈利能力下降。
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