金风科技研究报告风机龙头厚积薄发，出海进度领先

　　（报告出品方/作者：华泰证券，申建国，周敦伟）金风科技：全球领先的风电整体解决方案提供商
　　深耕风电行业超二十年，国际化发展顺利
　　公司成立于 1998 年，前身是新疆新风科工贸有限责任公司。2001 年，通过改制重组成立 金风科技股份有限公司，主营业务包括生产、销售风力发电机组及配件，风力发电场的建 设与运营。2007 年 12 月 26 日，公司在深圳证券交易所上市，并于 2010 年 10 月 08 日 在香港联合交易所 H 股上市，为公司后续发展提供重要资金支持。2008 年，公司收购 VENSYS70%的股权以获得其先进直驱技术。同时，通过在多个地区设立子公司，公司不 断壮大研发及生产能力、提高市场份额、推进国际化战略，2021 年公司在全球风电整机 制造商市场份额排名第二。
　　风电整体解决方案提供商，销售规模不断扩大
　　公司主营业务为风机制造与销售、风电场投资与开发和风电服务，2022H1 营业收入合计 占比 97.25%。从业务结构上看，2022H1 风机制造与销售、风电场投资与开发、风电服务 的营收占比分别为 65.59%、19.95%、11.71%。从盈利能力来看，2022H1 风电场开发业 务毛利率最高，约 68.29%；风机制造与销售毛利率较稳定，约 12.44%；而风电服务业务 的毛利率波动较大，2020 年受疫情影响下跌至-2.74%，随后逐步回升，2022H1 毛利率为 19.81%。
　　公司业绩稳定增长，风机出货量连续 11 年位列国内市场份额第一。2014-2020 年，公司 营业收入规模由 175.73 亿元增长至 561.46 亿元，实现 CAGR 21.36%；归母净利润由 18.3 亿元增长至 28.44 亿元，实现 CAGR 7.62%；风机销售容量由 4190MW 增长至 12932MW，实现 CAGR 20.66%。2021 年收入及归母净利润同比增速有所下滑，主要原 因系国内陆风补贴取消，行业抢装潮结束后销量下降。此外，2020 年在手订单中高毛利 的海风订单减少也让公司盈利承压。2022H1 公司风机销量 4086MW，同增 37.76%；实 现营收 165.12 亿元，同降 7.51%；实现归母净利润 19.20 亿元，同增 9.96%。22H1 公司 营收和归母净利润同比增速放缓主要是风机招标价格下降所致。
　　股权结构及高管团队稳定
　　公司股权结构稳定，机构对公司认可度高。截至 2021 年底，机构持有总股本比例为 95.52%。公司 H 股第一大股东为和谐健康保险股份有限公司，持有总股本比例为 12.50%； 国内大型可再生能源开发商三峡新能源集团直接持股 8.35%。公司高管团队技术背景扎实，从业多年经验丰富。董事长武钢已从事风电行业超 30 年， 管理层均有丰富新能源从业经验，且多位在公司任职超过十年，技术背景扎实的同时对公 司发展路径及规划熟悉。多因素驱动行业发展，风电需求高景气
　　世界能源转型在即，风电政策支撑强劲
　　世界各国能源政策迭出，可再生能源发展势在必行。在全球能源结构改革背景下，可再生 能源发展已成各国共识。目前，包括欧盟 27 国、英国、加拿大、日本、韩国等多国在内 均提出在 2050 年实现碳中和；中国在联合国大会上宣布将在 2030 年前力争实现碳达峰、 2060 年前实现碳中和。此外，2021 年 11 月，世界 197 个国家联合发布《格拉斯哥气候 公约》，旨在将全球升温控制在 1.5 以内。其中，风力发电凭借丰富的资源总量、运行管 理自动化程度高和持续降本等优势开始得到广泛应用。
　　中国＂双碳＂目标明确，风电支持政策力度渐强。2021 年是中国＂十四五＂规划开局之 年，中央专门成立＂双碳＂工作领导小组，并发布指导性文件《关于完整准确全面贯彻新 发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030 年前碳达峰行动方案》；国家发改委和 能源局紧随其后部署具体方案。政策推进风光大基地项目建设，集约化开发落地确定性强。2022 年 2 月，国家能源局和 发改委公布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，提出 到 2030 年规划 455GW，其中＂十四五＂期间建设 200GW，＂十五五＂期间建设 255GW， 规模较第一批的 97.05GW 增加 368.83%，目前第一批项目已全面开工。
　　核准制转备案制进展顺利，分散式风电有望高增。2022 年 5 月 30 日，国家发改委和能源 局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，推动实施风电项目备案制，小规 模、分散式风电项目建设审批流程简化。2022 年 8 月 12 日，张家口市行政审批局发布公 告，将从今年 9 月 1 日起实施备案制。随着地方政府落实政策，预计未来分散式风电新增 装机有望加速增长。
　　风电经济性不断提升，行业成长性显现
　　陆上风电较海上风电成本更低，降本拐点先至。2021 年以前，国家发改委将各地区陆上风 电按照风资源、风电场年利用小时数不同划分为四类资源区，并给予不同上网指导电价。 2021 年起，国家发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》，规定中 央财政不再补贴新核准的陆上风电项目，陆上风电全面实现平价上网，按当地燃煤发电基 准价执行，并可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。海上风电由于建设、施工、设备 购置等成本较高，尚未实现平价，但 2019 年近海海风指导电价已开启降价趋势。
　　从度电成本看：当前陆上风电已进入平价时代，风电已有性价比。据国际可再生能源署 IRENA 发布的《2021 年可再生能源发电成本》显示，目前全球陆上风电度电成本已降至 0.033 美元/千瓦时，同比 2020 年下降 15%；海上风电度电成本降至 0.075 美元/千瓦时， 降幅 13%。当前时点看陆上风电已具备性价比，成本低于水电（0.048 美元/千瓦时）和光 伏（0.048 美元/千瓦时）。从全球装机看：据 GWEC 预测，2020-2030 年全球风电年平均新增装机应达 180GW，以 加快能源结构转型，完成减少碳排放、将全球升温控制在 2 以内的目标；其中 2022- 2026 年全球风电新增装机约 557GW，年均复合增速为 6.6%；2030 年新增风电装机规模 应较 2021 年增长约四倍。
　　中国风电装机占据主要份额，＂十四五＂期间装机需求确定。据 GWEC 统计，2021 年中 国新增风电装机占全球新增装机 51%。随着各省相继落地＂十四五＂发展规划中风电新增 装机目标，26 个省份合计风电新增规划约 289GW，2021-2025 年国内风电年均新增装机 可达 57.8GW。大型化实现降本增效，海上风电呈现高增长
　　风机大型化趋势明显，降本增效助推招标量提升
　　风机大型化可减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。据 NREL 最新公布 的风电成本报告，通过风机大型化、更高效的管理策略等因素可提高风电场 57%的发电量， 贡献 20 美元/MWh 的 LCOE 降幅。此外，风机大型化使得相同规模的风电场需要安装的 风机数量减少，降低单位容量的材料耗量，叠加风机本身制造效率提升，可降低约 31%的 资本支出，贡献 8 美元/MWh 的 LCOE 降幅。
　　2021 年风机大型化加速。陆上新增风机平均单台容量由 4.9MW 提升至 5.6MW，海上新 增风机单机容量由 2.6MW 提升至 3.1MW。风电招标价格受益降幅明显，2022 年 6 月相 比 2020 年初风机招标价格下降超 50%，每 kW 风机招标价格区间由 4000-4500 元下降至 2000 元以下。预计行业或将持续通过大型化降低风机成本，从而刺激需求。受益于大型化降本，风电招标量创新高。据明阳智能统计，2022 年上半年国内风电市场 公开招标（仅已开标）的为 58.04GW，已接近 2021 年全年招标量 62.78GW。其中 Q1 国内风电公开招标 19.36GW，同增 22.38%、环增 11.59%；Q2 招标 39.04GW，同增 128.30%、环增 101.65%。
　　海上风电平价中，有望步入高速增长期
　　据国际能源网统计的国内陆上风机招标价格显示，2022 年 5 月以来陆上风机中标价格均 价（不含塔筒）已稳定在 1700 元/kW 左右，招标主流机型稳定在 5-7MW。陆上风机价格 已企稳，海上风机价格环比仍在下降。2019 年海风招标价格约 6000 元/kW，2020 年因抢 装小幅上涨至 7000 元/kW，2021 年华润电力苍南#1 海风项目风机项目中国海装报价 4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上风机招标价格已降至 3000+元/kW。
　　世界主要国家均已有海上风电开发进度规划。到 2030 年，日本、韩国、印度、美国规划 实现海上风电新增装机 10、12、30、30GW；英国预计实现累计装机规模 40GW；欧洲 四国（丹麦、德国、比利时、荷兰）承诺 2050 年将四国海上风电累计装机规模提升至 150GW。国内海风仍有补贴政策，各省规划落地确定性增强。截至 22 年中，国内主要海风大省均 已明确＂十四五＂期间海上风电装机规划，合计约 74GW。目前广东、山东、浙江均出台 海上风电相关补贴政策，覆盖 2022-2024 年，有望增加规划目标落地的可实现性。
　　全球海风需求共振，未来五年高速增长。据 GWEC 保守预计，未来五年海上风电新增装 机有望实现高速增长，2022-2026 年全球海上风电新增装机规模有望达到 8.68、12.53、 15.80、21.96、25.29GW，年均复合增速达 30.65%；其中中国 22-25 年新增装机量合计 为 18GW。考虑到国内 9 个海风大省＂十四五＂海风规划已达 74GW，其中 2021 年海上 风电新增装机约 17GW，22-25 年剩余目标仍有 57GW，我们预计中国新增海上风电装机 仍有增长空间。
　　风机业务：盈利有望企稳回升，订单情况及国际化进程向好
　　从订单量上看，公司风机销售连续十一年位居国内龙头，主要是凭借领先的研发投入和可 靠的产品质量。正是通过二十年来持续积累技术经验和品牌力，公司才能在 2021 年切换 半直驱技术后迅速获取订单。公司另一核心竞争力在于提早布局国际化战略。风机出海并 非由价格主导竞争，产品质量、品牌、融资、业绩等综合能力更关键。公司作为最早出海 的风电企业之一，多年来积极推进国际化战略，国际品牌力、产品认证和海外市场熟知度 上具备先发优势。此外，公司前瞻性布局风电场开发投资，其在建风场中国际化比例达 20%，有利于自身风机出口。从盈利能力上看，公司 22H1 风机销售毛利率下降的主要原 因是前期钢价仍处在高位，且低端产品毛利率受招标价格影响严重。随外部影响转好，以及公司自身出货结构改善，我们认为其风机业务销售毛利率有望回暖。
　　公司技术品牌积累深厚，订单结构紧随大型化趋势
　　风机一般要求使用寿命超二十年，头部厂商产品更安全可靠，市场份额趋于集中。2013- 2022 前三季度，国内风机销售 CR5/CR10 均呈现集中态势，其中金风科技连续十一年保 持国内风机出货量第一。2019-2020 年行业 CR5 有所下降的主要原因是抢装情况下头部 厂商产能有限，二线厂商份额有所提升。自 2021 年起风电整机行业集中度恢复增长趋势， CR5/CR10 分别达到 69.40%/95.10%，从 2022 年前三季度国内整机厂商中标情况来看， 行业集中度继续提升至 73.99%/97.18%。
　　公司持续保持高研发投入。以上市风电整机厂商 2018-2021 年披露年报数据为例，金风科 技研发人员保持在 3000 名水平，研发费用由 10.62 亿元增长至 15.84 亿元，显著高于行 业其他风电整机厂商。其旗下机型覆盖集中式、大基地、分散式、常规海拔、高海拔以及 海上等多种应用场景，也是国内少数持续研发直驱式风电机组并同时具备直驱和半直驱机 组出货能力的厂商之一。
　　厚积薄发，公司顺利切入半直驱。风机主要分为双馈、直驱、半直驱三种技术路径，其中 双馈式发电机组中的高速齿轮箱可靠性低，不适用于大型风机。公司作为国内最早切入风 机制造的企业之一深耕永磁直驱技术，并于 2021 年实现中速永磁（半直驱）机组销售， 发布 15 款中速永磁平台旗舰机型（GWH171/182/191/242），包含陆上 3.85MW-7.2MW 机型和海上 12MW 机型。22 年 5 月，金风科技全新一代中速永磁平台产品 GWH191-4.X 机型首台样机已在甘肃瓜州柳园成功完成安装、调试，并进入稳定运行，刷新了全球陆上 已安装风机最大叶轮直径纪录（191m），该机组在年均风速 4.5m/s 前提下年发电量可达 1800 小时以上，较市场上一代主力产品提升 5%以上。此外，公司还针对海上场景推出 242m 叶轮直径的半直驱机组。
　　突破自主整机仿真软件技术，为长期产品研发奠基。风力发电机组设计需要整合环境、空 气动力、水动力、整机结构、电气控制等多门学科知识，并结合实际运行环境进行耦合仿 真，整机多学科耦合仿真是提升风电机组全生命周期运行效率、降低故障率的关键。2022 年 5 月，金风科技具有自主知识产权的整机仿真软件 GTSim 获得国际权威机构 TÜV NROD 的认证，是亚洲范围内首个获得此认证的风电整机厂商，该技术可有效支撑公司未 来大叶轮、长柔叶片、高塔架风电机组的仿真研究设计。
　　订单结构紧随行业大型化趋势，进一步验证公司技术和品牌实力。切入半直驱技术路线后， 公司 2021 年半直驱机组销售 108.50MW，并取得 4.8GW 容量订单，占 2021 年全年外部 订单（与外部第三方签署供货协议）约 29%。凭借扎实的技术，截至 2021 年公司已连续 11 年保持中国市场份额第一，连续 7 年保持全球市场份额前三。2022 年中，公司在手订 单容量为 24.13GW，创历年新高，同比增长 47.70%、环比增长 38.39%。
　　海外订单充足，国际化战略顺利推进
　　海外市场非价格主导，产品质量、品牌、融资、市场认知等综合能力更关键。风电整机出 海不仅要提供经过权威机构认证的产品，还需要熟知各国的政策法规，并参与物流、施工 安装等多个环节。由于不同国家的市场环境不同，对应需要的产品认证、政策体系和流程 均有差别，整机企业在新进入一个国家前需要时间布局，头部厂商在出海过程中大概率具 备先发优势。
　　公司为最早出海的风电企业之一，风机出货量已连续七年保持全球份额前三，2018-2021 年其全球市场份额持续保持在 11%以上。由于多年来积极推进国际化战略，公司已在多个 国家获得品牌认可度和业绩背书。2022 年 9 月，金风科技签约乌兹别克斯坦 500MW 风电 项目，计划于 22 年 3 季度发运，24 年底前完工，此次项目是中亚最大单体风电项目，由 阿布扎比未来投资 Masdar 投资，国际金融公司（IFC）、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银 行等国际银团共同融资，充分体现了国际投融资市场对公司产品可靠性、经济性和品牌力 的认可。
　　目前，公司国际业务已遍布六大洲八大海。2021 年公司向越南、巴基斯坦、乌 克兰、澳大利亚等共 11 个国家发运风机容量达 1116.3MW，较 2020 年同比增长 34.81%， 占 2021 年国内风机总出口约 34.16%。截至 2022H1，公司海外在手订单合计 2711MW， 同比增长 45%，为 2021 年公司海外出口销量的 2.4 倍。
　　海外投资风电场有利于带动整机出口。海外风电投资商对进口风机的担忧主要是质量得不 到保障、出现故障无法及时维修，进而影响风电场整体投资收益，如风机厂自身开发风电 场实现 EPC 承包，则可绑定自身风机提供整体解决方案。公司前瞻性布局风电场投资， 有利于自身风机出口。2020-2022H1，公司在海外开发风电场收入规模远高于国内其他风 电整机厂商，并且提升趋势明显。截至 2022H1 末，公司海外风电场在建权益容量为 581MW。
　　风机毛利率短期承压，长期有望回暖
　　公司风机业务毛利率承压，主要受行业招标价格快速下降和高位钢价影响。据公司 22 年 中期演示材料披露，21 年 6 月至 22 年 6 月，国内风电整机公开投标均价由 2594 元/kW 下降至 1939 元/kW，降幅达 25%。此外，钢铁价格与风机销售毛利率呈延迟负相关关系， 公司 2022 年 H1 毛利率下降主要是受 21 年高位钢价影响。
　　低端风机价格竞争更激烈，中速永磁机组放量后毛利率有望提升。由于小型风机技术门槛 较低，且市场需求下降，盈利能力快速恶化。2021 至 2022H1，公司 1.5MW 系列风机毛 利率由 20.75%快速下降至 4.78%。此外，公司 2021 年首次实现中速永磁机组（MSPM） 风机销售，出货 19 台，合计 108.5MW，毛利率仅 7.26%；2022H1 出货量提升至 127 台， 合计 701.55MW，在行业招标价格下行的趋势下，毛利率提升至 10.17%。
　　公司 22H1 末在手订单中 1.5MW-3S/4S 机型占比快速下降，由 2021 年销售的 80.7%下降 至 37.2%。此外，公司由于新切入中速永磁路线（MSPM），22H1 尚未实现批量化供货， 毛利率仍有提升空间。综合来看，风机招标价格已企稳，且钢价已降至疫情前水平，叠加 公司低端机型订单占比降低和中速永磁机组的批量化供货，预计公司未来风机销售毛利率 有望企稳回升。
　　其他业务：风电场开发和风电服务有望打开新成长空间
　　风电场业务稳增，盈利能力有望稳中有升
　　受益于风机开发经验，公司自营风电场发电利用小时数领先行业平均水平。2021 年公司 自营风电场年利用 2546 小时，同比增长 14.53%，较行业平均高出 13.36%。从下游消纳情况看，国内风力发电消纳情况良好，用电负荷较重地区利用率均在 99%以上， 仅有蒙西、蒙东风电利用率未 88.8%、88.7%。从上网电价看，海外则因俄乌战争陷入电 力危机，7 月以来俄罗斯大幅削减对欧洲天然气供应，大部分欧洲国家电力价格均创新高。
　　公司风电场开发业务稳步增长，海外风电场开发加速。2019-2021 年，公司风电并网新增 容量由 291MW 提升至 1408MW，年复合增速达到 120%。截至 2022 年 H1，公司权益在 建容量合计 2861MW，且分布范围较广，为后续并网容量增长提供有力支撑。此外，截至 22H1 末，国内外自营风电场权益装机累计容量 6135MW，其中国际地区占比 7%，在建 容量中国际地区大幅提升至 20%。2021 年公司海外风电场项目平均利用 2756 小时，较国 内项目 2546 小时更高，叠加海外电价上涨，我们预计公司风电场业务整体毛利率有望实 现稳中有增。
　　公司风电服务认可度高，后服务市场空间广阔
　　公司风电服务业务认可度高，老旧风电场改造、资产管理服务和售电业务进度加快。2020 年已与多家大型发电集团达成大部件维修服务长期合作，并通过快速维修及备件替换减少 50%以上停机时间，减少电量损失的同时可节约维修服务成本。除维护外，公司同时布局 老旧机组改造，2021 年在吉林某项目替换 11 台机组，年发电量提升约 197%，并提前 13 天并网发电。2022H1，公司对外风电场资产服务管理规模达到 7197MW，并依托数字化 交易系统，签订了首单 SaaS 服务合同。此外，公司目前已有 6 家售电公司覆盖江苏、山 东、山西、新疆、陕西、四川、河南、北京、天津、河北等区域，并新增售电签约容量 14 亿 kWh。
　　受益于整机开发和风电场运营经验，公司风电服务业务快速发展。2020 年，金风科技开 发的 SOAMTM线上管理系统商用规模突破 70GW，已实现 18 个省市自治区覆盖，并凭借 优异的风功率预测产品及服务帮助下游运营商快速响应故障，突破多家省电网公司合作。 2018-2021 年，公司风电服务业务容量由 6968MW 增加至 23144MW，年均复合增速达 49.2%。截至 2022H1 末，公司国内外运维服务业务在运项目容量 25.3GW，同比增长 48%。2021 年风电服务营收规模减少主要是境外风电场工程施工业务减少所致。综合来 看，公司风电整体方案供应能力强，能从风电场开发、解决方案、选址设计、采购、工程 建设到运维实现全过程一体化服务。
　　在风电累计容量增长驱动下，风电后服务市场空间较大。目前，我国风电累计装机已达 3.28 亿千瓦，在役机组超 15.5 万台；据金风科技在 2021 年＂第八届中国风电后市场交流 合作大会＂上分享，＂十四五＂期间，风电机组出质保规模在 2025 年将达到 256GW，并 实现 16%的 CAGR 增长。 随着风电后服务业务增长，公司风电服务盈利有望进一步提升。2022H1，公司风电后服 务实现营收 10.4 亿元，同比增长 38.27%，占风电服务总收入比例提升至 53.5%，带动该 板块毛利率提升至 19.81%。
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　　精选报告来源：【未来智库】