国内领先，康普化学湿法冶炼替代逻辑演绎新能源电池前景广阔

　　（报告出品方/分析师：东吴证券 刘博 唐亚辉 ）1. 康普化学：细分特种表面活性剂领航者，国际知名，国内领先
　　1.1. 发展历程：深耕金属萃取剂领域十余载，营收业绩大幅提升
　　康普化学深耕金属萃取剂领域十余载，终端客户涵盖世界前五大铜矿企业及知名新能源电池企业。
　　（1）初步确立、准备深耕（2006-2012）：
　　公司成立于 2006 年 11 月，公司前身为重庆海祥医药化工有限公司，是中外合资企业，由浩康医药和瑞典外籍商人共同出资成立，股权比例为 75%：25%，2010 年由于医药中间体行业发生了不利变化，外籍商人平价转让全部股权，公司变为内资公司，2012 年公司名称变更为康普化学，开始深耕金属萃取剂领域。
　　（2）业务拓展、持续发力（2012-2019）：
　　公司 2015 年新三板上市，2016 年投资年产 5000 吨金属萃取剂项目，与紫金矿业达成战略合作，并不断精进技术创新，2019 年自主开发模拟软件 Simula-SX ，与核工业北京化工冶金研究院签订合作协议。
　　（3）再创新高、引领发展（2020-至今）：
　　2020 年开始，公司订单开始大量释放，铜萃取剂产量 4069 吨（yoy+51.9%），新能源电池金属萃取剂产量 97 吨（yoy+546%）。
　　2021 年公司开始筹备年产 2 万吨特种表面活性剂建设项目，以满足后续订单需求。至今公司产品远销智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区，终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业以及知名新能源电池相关企业。
　　康普化学是国际知名、国内领先特种表面活性剂制造商，近两年营收业绩大幅提升。
　　公司通过多年经验积累掌握了世界一流技术，在技术创新、智能制造、绿色化学等战略指导下力争成为全球特种表面活性材料领域龙头企业。
　　2019–2021 年，公司营业总收入为 1.3/2.2/2.3 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 30%，对应归母净利润为 1536/5883/5095 万元，2019-2021 年 CAGR 为 82%，2022 年前三季度公司营收/归母净利分别为 2.6 亿元 /7824 万元（yoy+124%/+248%），已超 2021 年全年规模，延续高速增长态势。
　　1.2. 团队管理：公司股权结构清晰，核心团队具有专业化学知识背景
　　公司股权结构清晰，董事长邹潜持股 64.2%。公司董事长邹潜为公司实控人兼控股股东，合计持有公司股本 64.2%，邹扬为邹潜兄弟，持股 7.9%，具有独立表决权。
　　百朋汇金和百朋汇信实控人为赵文远，合计持股公司 7.9%，其余 20.1%为其它股东持有，公司股权结构清晰，较为集中。
　　公司高层团队均有化学专业背景，具有成熟专业经验。
　　公司董事长邹潜毕业于四川大学化学工程专业，自公司成立以来一直担任董事长职位，注重公司技术团队建设和创新研发业务，常务副总徐志刚毕业于四川大学有机化学专业，是中南大学湿法冶金专业在读博士，在邹潜、徐志刚带领下公司＂特效萃取剂的研发及产业化创新团队＂被评为＂重庆市创新创业示范团队＂。
　　1.3. 产品结构：公司产品以金属萃取剂为主，营收结构稳定，ROE 领先行业平均水平
　　公司产品以铜萃取剂为主，同时发展新能源电池金属萃取剂及其他表面活性剂。
　　公司致力于金属铜、新能源电池金属萃取产品、矿物浮选剂、酸雾抑制剂的研发，2021 年 公司产品铜金属萃取剂/新能源电池金属萃取剂/其他特种表面活性剂营收分别为 2.0 亿元/1948 万元/793 万元（yoy+0.2%/13.4%/426.1%）,分别占总营收 88%/9%/4%，目前公司已经成为了国内铜萃取剂的行业龙头，也通过高超技术及产品服务在国际视野中占据重要地位。
　　2020 年以来公司毛利率/ROE 领先行业平均水平。
　　2019-2022H1 期间，公司毛利率分别为 25.9%/40.2%/34.9%/37.8%，2020 年以来公司毛利率高于可比公司平均值。
　　2019- 2022H1 公司 ROE 水平为 13.1%/38.0%/26.4%/18.2%，处于行业较高水平。
　　公司专注于铜萃取剂的生产，产品种类不多，毛利率较为稳定，净资产收益率较高主要由于公司产品附加值较高，盈利能力持续保持较好水平，同时由于公司尚未上市，净资产规模较小。
　　2. 特种表面活性剂属于重点布局高新技术行业，下游应用广泛
　　2.1. 精细化工行业属于我国＂补短板+调结构＂重点布局的高新技术行业，下游应用广泛
　　精细化工行业处于产业链中游，下游应用领域涉及广泛。公司属于精细化工产业下、表面活性剂行业中的细分领域-特种表面活性剂行业。
　　特种表面活性剂行业上游为石油等基础化工行业，下游行业主要涉及应用领域，包括湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等行业。
　　精细化工行业特点：
　　1）研发投入高；2）技术工艺严格；3）产品附加值高；4）技术更新迭代快。
　　同时行业注重产品精细化、定制化、为客户能够提供持续的技术服务和产品迭代升级。精细化工行业应用于高新技术领域，产品具有特定功能、特定用途、高附加值特点。
　　精细化工行业是在基础化学原料及化学反应的基础上通过精细化的化学反应进行深加工，最终制取＂特定功能、特定用途、高附加值＂的专用化工产品。
　　同时由于精细化工产品细分用途广泛，产品涵盖了农药、颜料、试剂、催化剂、食品添加剂、日用化学品等 11 个产品类别，涉及用途的行业领域多种多样，包含农业、纺织、冶金、食品、医药等。
　　精细化工行业在我国处于快速成长阶段，属于重点布局领域，得到政策大力扶持。
　　在发达国家例如美国、欧洲、日本都十分重视精细化工行业发展，国际化工巨头巴斯夫、陶氏杜邦、拜尔等不断加大行业布局，在我国，精细化工行业起步较晚，但正处于快速成长阶段，近年我国化工产业政策核心为＂去产能、补短板＂，主线为＂调结构、促升级＂，精细化工属于＂补短板＂和＂结构升级＂的重点布局领域，得到国家产业政策大力支持。
　　据 Industry Research 预测，全球精细化工行业市场规模 2020 年为 1725 亿美元，预计 2027 年达到 2785 亿美元，7 年 CAGR 为 7.1%。
　　图11：全球精细化工行业市场规模预测（亿美元）
　　2.2. 表面活性剂大品种已实现国产化，小品种大部分仍依赖国外进口
　　表面活性剂性能独特，技术壁垒较高，在工农业生产生活中应用广泛。
　　表面活性剂行业属于精细化工行业 11 类中的＂催化剂和助剂＂分支，其作用原理为通过表面活性剂特有的＂亲水-亲油＂基团在溶液表面定向排列，改变目标溶液的表面张力从而显著改变被作用物的表面性质，使其满足特定用途。
　　表面活性剂具有 1）适用范围广；2）性能独特；3）技术壁垒较高的特点，表面活性剂应用广泛，在工业生产中被通俗称为＂工业味精＂。
　　大品种已经实现国产化，小品种除金属萃取剂、碳氟表面活性剂外仍较为依赖国外技术。
　　表面活性剂分为大品种和小品种，大品种表面活性剂市场规模较大，应用成熟，产品价格适中，附加值偏低，例如日化用品、涂料、减水剂等，小品种表面活性剂具有特定功能，用于特殊领域，市场规模较小，应用更为定制化、产品技术含量高、附加值较高，如金属萃取剂等。
　　国外自工业革命时期开始生产表面活性剂，技术产品已经非常成熟，国内目前大品类已经实现国产化，技术与国际基本持平，但小品种方面仍有一定差距，除了金属萃取剂、碳氟表面活性剂等已达到国际水平，其它小品种仍然较为依赖进口产品和技术。
　　据 Research and Markets 预测，2021 年全球表面活性剂市场规模达 412 亿美元，2025 年预计增至 513 亿美元，4 年 CAGR 达 5.6%。
　　图12：全球表面活性剂市场规模（亿美元）
　　2.3. 特种表面活性剂我国发展空间广阔，全球金属萃取剂格局三足鼎立
　　特种表面活性剂70%在发达国家可用于高精尖工业生产，我国仍主要以民用为主，发展空间广阔。
　　特种表面活性剂领域主要对应小品种、高附加值、特定用途的表面活性剂，主要应用在对技术水平和精细化程度要求更高的特殊工业领域，例如主打绿色环保的＂绿色表面活性剂＂、多功能型的＂特殊功能高效工业表面活性剂＂等，与发达国家相比，我国这两种特种表面活性剂品种不足其 30%；
　　从用途来看，发达国家近 70%表面活性剂可用于工业生产发展，我国不足 50%，我国主要仍以民用为主。
　　金属萃取剂可高效萃取金属，公司技术已并肩国际。金属萃取剂属于特种表面活性剂的一种，金属萃取剂由于其萃取金属高效可用于多个细分工业生产领域，具备绿色化、高性能、定制化等优点。
　　从全球范围来看，目前能够稳定为下游供货厂商主要有三家：巴斯夫、索尔维和康普化学。目前公司多年积累的金属萃取技术已并肩国际，产品多样，已销往全球多个国家并得到客户认可。
　　金属萃取剂格局较为稳定，集中度较高，三足鼎立。目前全球铜萃取剂市场规模约为 1.6 万吨，公司铜萃取剂产量约为 4000 吨，市占率约为 25%，竞争对手巴斯夫和索尔维年产能分别为 6000 吨和 7000-8000 吨。
　　图13：铜萃取剂当前产能（吨）
　　3. 公司核心竞争力：技术优势、产品优势、成本优势、服务优势
　　3.1. 金属萃取剂：湿法冶金逐步替代火法冶金，绿色环保，提纯高效
　　公司产品技术壁垒较高，差异化明显，彰显了公司竞争优势。
　　公司生产的精细化工产品工艺较为复杂，技术壁垒较高且同质化较低。具体对于金属萃取剂来看，主要涉及化学合成、物理复配、仪器分析、剂型加工等过程，对于生产者的研发投入、设备、技术要求较高，同时由于产品需要针对不同客户需求定制不同类型的金属萃取剂，差异化明显，提高了产品的溢价能力，凸显公司特有竞争优势。
　　金属萃取剂：湿法冶金符合全球减碳政策趋势，带动金属萃取剂需求增加。
　　金属萃取剂最主要应用场景是湿法冶金，制作工序为＂浸出-萃取-电积＂，最终提纯金属。湿法冶金工序相比传统的火法冶金更为环保、高效、节能，以铜为例，2020 年全球湿法冶铜产铜量为 390 万吨，占全球总产量 16%，未来在全球减碳政策驱动下湿法冶金有望取代火法冶金，从而在需求端扩大金属萃取剂产量。
　　图14：湿法冶铜工序图
　　公司利用羟肟类萃取剂湿法冶金相较传统火法冶金技术含量高，提纯高效，节能环保。对比目前三种冶金方式，公司采用的羟肟类萃取剂湿法冶金技术主要有以下两大优势：
　　1）应用前景广阔，符合环保需求。
　　在全球推广减碳、节能减排大背景下，冶炼行业作为＂排碳＂大户必然需要技术转型，向绿色环保技术方向改进，而羟肟类萃取剂湿法冶金技术可以达到相较火法冶金无空气污染、相较磷酸类无副产品污染的良好环保效果。
　　2）提纯高效、适用金属范围更为广泛。
　　提纯方面，火法冶金效率最低，适用于纯度较高、杂质较少的矿石或金属制品，而磷酸类萃取剂由于其对矿石中钙、镁、锰等杂质或伴生物的提纯能力差，适合于对上述杂质含量较少或对金属纯度要求不高的冶炼/回收场景，而羟肟类萃取剂适用于各种品位和金属纯度要求的冶炼场景，适用范围更为广泛，且提纯高效。
　　3.2. 产品优势：公司产品均为必要催化剂，与替代路线相比高效环保，优势显著
　　综合来看公司产品均为必要催化剂，与替代路线相比优势显著。
　　主要产品铜萃取剂湿法冶金不存在替代路线，其它实现了对原有低效萃取剂的替代作用，新能源电池萃取剂公司方式更为环保，酸雾抑制剂不存在替代路线，矿物浮选剂公司稳定性更高，优势更大。
　　3.2.1. 铜萃取剂：公司产品比肩国际，市占率全球第三，中国第一
　　铜萃取剂是使用量最大，运用最广泛的金属萃取剂。公司 2021 年金属萃取剂营收占比为 96%，其中铜萃取剂占比 88%，是公司核心产品。
　　金属萃取剂是湿法冶金的核心化学反应助剂，可广泛应用于铜、钴、镍、锂等各类金属的萃取提纯，全球产量最大五种金属中只有铜主要生产路线是用湿法冶金萃取得到，因此铜萃取剂是使用量最大、运用最广泛的金属萃取剂，其余钴、镍、锂等金属则是新能源电池主要金属成分。
　　需求端来看：
　　2022-2025 全国铜需求量稳健增长，新能源汽车及风力发电用铜量增速迅猛。铜产业是国民经济基础产业，是工业化重要支撑产业，同时近年来新能源汽车及风力发电等新兴产业有望成为铜产业新的重要增长极。
　　根据《中国矿业》统计数据，＂十四五＂期间，全球铜需求量将保持稳健增长，预计 2022-2025 年全球铜需求量将由 2407 万吨增长至 2517 万吨，CAGR 为 1.5%，其中新能源汽车用铜量由 45 万吨增长至 130 万吨，CAGR 为 42.9%，风力发电用铜量由 41 万吨增长至 61 万吨，CAGR 为 14.1%。
　　供给端来看：
　　全球三家龙头公司三分天下，未来公司募投产能释放有望进一步稳固公司市场地位。
　　1）全球来看：当前全球铜萃取剂供给三分天下，公司市占率约为 25%，巴斯夫/索尔维产能略高于公司，占据了其余 75%左右市场份额，虽然巴斯夫/索尔维综合实力雄厚、进入行业较早，但公司更为专注，以铜萃取剂为主要产品展开研发，未来伴随募投产能投放有望进一步稳固公司市场地位。
　　2）国内来看：根据公司招股书测算，国内铜萃取剂市场规模平均为 400 吨，公司国内市占率约为 55%。
　　3）募投产能释放： 公司2019-2021铜萃取剂生产已饱和，产能利用率分别为92%、101%和 98%，募投项目达产后，预计新增产能 15,000 吨，其中，金属萃取剂年产能将由5,000 吨增至8,500吨，预计2025年和2030年铜萃取剂预计产量分别为5740吨和8200吨，2021-2025年 CAGR 为 9.2%，2021-2030 年 CAGR 为 8.2%。
　　图15：铜萃取剂预计产量（吨）及产能利用率（%）
　　铜萃取剂未来空间预测：中性预测下 2025 及 2030 年铜萃取剂市场空间将达到 2.1 万吨及 3.2 万吨，公司市占率预计为 26.8%及 25.8%。
　　根据湿法冶铜占比悲观、中性、乐观三种情形假设来看，全球铜萃取剂市场规模，将由目前 1.6 万吨，2025 年增加至 1.96-2.33 万吨，平均为 2.14 万吨（CAGR 为 10.2%）；2030 年增加至 2.68-3.69 万吨，平均为 3.18 万吨（CAGR 为 9.0%）；2035 年增加至 3.44-5.38 万吨，平均为 4.41 万吨（CAGR 为 8.1%）。
　　按照公司预计 2025 年和 2030 年铜萃取剂预计产量分别为 5740 吨和 8200 吨，2025 年及 2030 年中性预测下公司市占率将为 26.8%及 25.8%。
　　铜萃取剂产品比较：产品已达到国际领先水平。
　　公司目前铜萃取剂产品共有 38 种不同型号，对应满足不同矿石特点及不同冶金工艺条件，对比公司铜萃取剂和巴斯夫、索尔维同类产品，各项主要性能参数均一致，而巴斯夫和索尔维均是行业领先化工企业，说明公司铜萃取剂产品已达到国际领先水平。
　　3.2.2. 新能源电池萃取剂：高频研发，需求快速增长，盈利前景广阔
　　需求端：受益于汽车电动化趋势日益显著，核心组件新能源电池需求量快速提升。
　　根据 IEA（国际能源署）预测，2021-2030 年全球新能源汽车 CAGR 预计将达到 30-36%， 电动车市占率达到 12%，其中动力电池是新能源汽车的核心组成部件，占整车成本的 35- 40%，而在新能源电池中最广泛应用金属主要是镍、钴、锰、锂，预计伴随电动汽车需求不断增长，新能源电池金属需求也将相应增加。
　　供给端：公司新能源电池萃取剂目前已经开发 11 种，正在处于逐步开发、快速增长阶段。
　　2019-2021 年公司新能源电池萃取剂销售收入分别为 597/1718/1948 万元，CAGR 为 80.7%，主要来自 3 种型号的钴镍萃取剂销售，毛利率显著高于铜萃取剂。
　　此外公司锂萃取剂已完成中试，制备工艺已取得 6 项实用新型专利，正向美国客户送样，钒萃取剂已完成实验室小试，在钒渣中成功提取了钒并制备出五氧化二钒、偏钒酸铵、硫酸氧 钒等，该工艺已取得 2 项发明专利，6 项实用新型专利，目前工艺和技术还在进一步完善中。
　　未来新能源电池容量预测：钴/镍 2021-2030 年 CAGR 为 26%/20%，锂 2021-2025 年 CAGR 为 36%。
　　根据嘉能可（GLENCORE）预测，预计到 2030 年全球电池用钴需求量可达 26.3 万吨，较 2021 年的 3.3 万吨，CAGR 为 26%；根据加拿大镍业（CANADA NICKEL）预测，预计到 2030 年全球电池用镍需求量可达 155 万吨，较 2021 年 30 万吨，CAGR 为 20%；根据美国地质勘探局、智利矿业化工等预测，到 2025 年，全球动力电池用锂需求量可达 107.7 万吨，较 2021 年的 31.2 万吨，CAGR 为 36%。
　　3.2.3. 其它特种表明活性剂：酸雾抑制剂唯一供应商，矿物浮选剂规模优势逐步显现
　　酸雾抑制剂：公司作为市场唯一供应商产品解决矿企环保痛点，新增募投产能谨慎叠加产品附加值高提升企业盈利空间。酸雾抑制剂主要作用于湿法冶金＂电积＂环节，由于电积会产生腐蚀性酸雾，因此酸雾抑制剂可保护员工健康、防止生产设备被腐蚀、保护环境，解决矿企痛点问题，如果在电极液中添加 3-20ppm 公司酸雾抑制剂，电积车间酸雾浓度将从 1.6mg/m³降低到 0.2mg/m³，基本消除酸雾危害。
　　公司客户反馈，目前市场上酸雾抑制剂暂无竞品，公司为唯一供应商，2021 年及 2022H1 公司酸雾抑制剂产品销量分别为 24 吨及 61 吨，销售单价为 28/31 万元/吨，高于铜萃取剂销售单价 488%/437%，销售收入为 684 及 1892 万元，增长迅速，未来伴随募投项目 300 吨酸雾抑制剂投产，公司有望成功消化产能且提高盈利能力。
　　矿物浮选剂：产品应用范围广泛，规模化生产后竞争优势明显。
　　矿企需要在冶炼前对矿石进行矿物与矿渣分离，会用到矿物浮选剂，因此应用范围更广，耗用量较大，2020 年我国浮选剂销量为 30.5 万吨，预计 2027 年达 41.5 万吨，CAGR 为 4.5%，增长稳健，公司 2019 年销量为 211 吨，预计募投项目投产后产能达到 7200 吨，市占率约 2.4%，市场空间较大，伴随规模化生产公司竞争力不断提升。
　　3.3. 成本优势：拥有全球最全化学原料供应链，运输、研发、人力成本优势凸显
　　成本优势：公司具有供应链管理优势及人力成本优势，产品综合运营成本较低。
　　公司竞争对手巴斯夫和索尔维工厂位于爱尔兰和美国，而公司工厂位于重庆，我国拥有全球最齐备的基础化学原料供应链，从上游原材料到供应链物流网络再到价格较为低廉的劳动力，公司运输费用、研发费用及人力成本均得到了良好控制。
　　同时巴斯夫 2022 年 9 月在广州湛江投入 100 亿欧元建设的全球最大一体化化工产业基地以及和公司采购铜萃取剂产品也从侧面印证了我国及公司成本优势显著。
　　3.4. 服务优势：＂一站式＂服务稳定客源，＂定制化＂吸引客户力度不断提升
　　服务优势：公司通过＂一站式＂服务，赢得客户认可，公司客户稳定，合作多年持续贡献营收。
　　公司在产品的售前、售中和售后等各个环节，持续向客户提供完善的专业化服务，公司 2019-2021 年前十大客户共计 15 家，其中 10 家客户在 2 个/3 个报告期进入前十大客户，13 家客户在 2 个/3 个报告期存在销售，客户稳定性良好，2019-2021 年公司客户数量为 98/82/101 家，净新增 15/-18/19 家，公司目前终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业 BHP（必和必拓）、CODELCO（智利国家铜业）、Glencore（嘉能可）、Freeport-McMoRan（自由港）、SCCO（南方铜业），2019 年以来公司不断加大拓展新客户力度，2019-2022H1 公司前五大客户销售收入占总营收比重为 76.58%、70.36%、71.06%和 64.45%，依赖程度不断下降。
　　4. 盈利预测与估值
　　核心假设：
　　1）2022-2024年公司金属萃取剂业务收入增速分别为 31.6%/15.0%/10.2%；
　　2）2022-2024年公司其它特种表面活性剂业务收入增速分别为 425%/140%/120%；
　　盈利预测：
　　2022-2024 年公司营业总收入分别为 3.3/4.3/5.8 亿元，yoy+45.4%/30.9%/35.8%；公司归母净利润分别为 0.9/1.3/1.7 亿元，yoy+79.0%/37.7%/37.6%。
　　我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.02、1.40、1.93，PE 分别为 17/13/9 倍。可比公司上，我们选取了中触媒和皇马科技进行比较，2023 年平均 PE 为 19 倍，公司 PE 为 13 倍。
　　5. 风险提示
　　环境保护风险：伴随行业环保标准不断提高，化工企业面临失控排放等风险。
　　市场竞争格局加剧：公司竞争对手强劲，均为国际化工巨头，由于公司核心产品为小品类，未来也可能有更多竞争者参与竞争导致市占率下降风险。
　　原材料价格波动：公司主要原材料受国际原油价格影响较大，若原油价格提升，公司成本将会增加，毛利率和收入会有风险。
　　宏观经济波动导致销售不及预期：需求端主要产品铜及新开发产品新能源电池等可能受宏观经济影响导致销售量价不及预期，存在风险。
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