2022年区域城投四川城投全景解析，看经济财政和债务的表现？

　　（报告出品方/分析师：国海证券  靳毅 姜雅芯）1、四川省经济、财政和债务表现
　　1.1、经济发展方面的表现
　　四川位于中国西南部，与陕西、甘肃、青海、云南、贵州、重庆、西藏 7 省相连，幅员面积 48.6 万平方千米。伴随着＂一带一路＂的建设及长江上游经济带的不断发展，四川省积极推动电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料及能源化工五大支柱产业的建设，工业经济得到了快速发展。
　　在五大支柱产业的带动下，四川省经济近年来实现了迅速增长，GDP 总量居全国上游。2021 年四川省 GDP 总量位居全国第 6，为 53850.8 亿元，在西南地区排名第一。从 GDP 增速看，四川省近年来一直保持较快增速，近三年的同比增速分别为 7.5%、3.8%及 8.2%，均高于全国平均增速。
　　经济结构方面，＂5+1＂规划带动产业结构持续优化，第三产业已成为四川省支柱产业。
　　四川省聚焦于构建＂5+1＂现代工业体系，积极培育电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料及能源化工五大万亿级支柱产业，并推动数字经济与实体经济融合发展，带动四川产业结构持续优化。
　　2021年三次产业结构为10.5：37.0：52.5，其中，近年来第三产业的占比持续提升，已成为经济增长的最主要动力。
　　1.2、财政方面的表现
　　四川企业纳税效应近几年略有波动，但2021年整体有所提升。
　　从税收收入占比上来看，2021年四川省税收收入占一般公共预算收入比例为 69.9%，在全国位居第 17 位。从税收收入占比的波动上来看，2018年-2020年四川省税收收入占比呈现出小幅下降的趋势，但 2021 年略有回升，较2020年提升 0.2 个百分点。
　　财政自给率近年来有所波动，居全国中游水平。
　　2021年四川省财政自给率为 42.6%，在全国位居第 17 位，处于全国中游水平。从财政自给率的波动上来看， 2017 年-2020 年，由于一般公共预算支出同比增速相对较高，四川省财政自给率有所下降。但受益于疫情后的经济恢复，2021 年一般公共预算收入实现较快增长，四川省财政自给率出现明显改善，较 2020 年增加 4.5 个百分点。
　　1.3、债务方面的表现
　　地方政府债务规模居全国前列，规模增速居于全国中游水平。
　　四川省 2021 年地方政府债务余额为 15237.5 亿元，在全国位居第 5 位。2017年以来，四川省地方政府债务规模同比增速均位于 8%以上，且受专项债持续放量的影响，2020 年及 2021 年同比增速提升至 20.5%和 19.6%，与全国增速趋势保持一致，处于全国中游水平。
　　债务率处于全国较低水平，近年来有所上行。
　　由于部分省份尚未披露上级政府转移支付收入数据，我们以（一般公共预算支出+政府性基金预算支出+国有资本经营收入）作为综合财力的衡量指标，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标。2021年四川省债务率为 89.3%，在全国位居第 22 位，相对处于中下游水平。从债务率的波动上来看，2017-2021年，受地方政府债务余额持续增长的影响，四川省的债务率呈上升趋势。
　　区域建设力度持续加大，广义债务率近年来呈增长趋势。
　　以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/地方政府综合财力作为广义债务率的衡量指标，2021年四川省广义债务率达325.2%，在全国位居第 4 位。从广义债务率的波动上看， 近年来，随着区域发展建设的加快推进，四川省广义债务率逐年增长，2021年同比增加17.1 个百分点，增幅居于全国中游水平。
　　近年来，在＂5+1＂现代工业体系规划及各项配套政策的支持下，四川省发展路径更为清晰明确，企业纳税效应不断提升。同时，成自宜高铁建设、棚户区及老旧小区改造等各项基础设施建设项目相继上马，区域建设速度加快，地区发展环境不断改善，具体来看：
　　（1）经济表现：
　　四川省近年来保持较快发展速度，产业结构持续改善。近三年 GDP 增速分别为 7.5%、3.8%及 8.2%，均超过全国平均水平，其中，2021 年第三产业占比达 52.5%，已成为经济增长的最主要动力。
　　（2）财政表现：
　　虽有一定波动，但整体表现向好。近年来，由于一般公共预算支出同比增速较高，四川省财政自给率有所波动，但受益于疫情之后的经济恢复，2021年一般公共预算收入同比增速达 12.0%，带动财政自给率同比增加 4.5 个 百分点。
　　（3）债务表现：
　　随着区域建设力度的持续增加，四川省债务水平有所提升。四川省广义债务率近年来呈增长趋势，2021 年同比增加 17.1 个百分点，增幅居于全国中游水平。（报告来源：远瞻智库）2、各地市经济、财政和债务表现
　　四川省下辖 18 个地级市和 3 个自治州，根据四川省政府提出的规划，可以划分为五大经济区。成都平原经济区，包括成都、德阳、绵阳、乐山、眉山、资阳、遂宁和雅安 8 个市；川南经济区，包括自贡、泸州、内江、宜宾 4 个市；川东北经济区，包括广元、南充、广安、达州和巴中 5 个市；攀西经济区，包括攀枝花市和凉山州 2 个市；川西北经济区，包括甘孜州和阿坝州 2 个市。
　　2.1、经济发展方面的表现
　　经济总量方面，成都市为区域发展的绝对核心。2021 年成都市地区生产总值达 19917.0 亿元，位居省内首位，在全国各地市中位居第 4 位。绵阳市及宜宾市在省内位居第 2 及第 3 位，地区生产总值规模均在 3000 亿元以上。
　　经济增速方面，除资阳市和攀枝花市，各地市 GDP 近年来均实现了较快增长。其中，乐山市、宜宾市和广元市表现突出，近年来 GDP 同比增速均位于 7%以上。而与其他西南地区地市相比，由于四川省各地市 GDP 总量相对较大，GDP 同比增速表现稍弱。
　　从 GDP 增速的波动上来看，各地市增速高峰普遍出现在 2019 年，而受疫情影响，2020年的增速有一定回落，与其他西南地区地市趋势一致。
　　从经济结构变动看，各地市第三产业占比均有不同幅度的提升，产业结构有所改善。
　　在各经济区因地制宜的发展定位和产业规划的指导下，经济结构有持续改善。其中，川西北经济区的阿坝州和甘孜州凭借丰富的旅游资源及政府对旅游业的持续支持，实现了第三产业占比的较大提升。此外，成都平原经济区在电子信息、食品饮料、装备制造、能源化工、先进材料五大支柱产业发展的带动下，产业结构同样有明显改善，其中资阳市和成都市第三产业占比增幅在经济区内表现突出。
　　2.2、 财政方面的表现
　　各地市一般公共预算收入规模持续增加，成都市在省内具有绝对领先优势。
　　2021 年成都市以 1697.9 亿元位居省内首位，在全国各地市中位居第 7 位，远超省内其他城市。从增速上看，各地市近年来一般公共预算收入规模均持续增加，其中遂宁市、宜宾市和甘孜州表现突出，三年的同比增速均位于 8.0%以上。
　　财政自给率方面，虽仍有一定财政收支缺口，但各地市财政自给率已有明显提升。
　　2021 年，成都市财政自给率最高，达 75.9%，攀枝花市紧随其后，其余城市财政自给率均位于 50%以下，存在一定的财政收支缺口。但近年来，各地市自给率均已有明显提升，其中雅安市和眉山市表现最为突出，相较于 2017 年，2021 年分别提升 10.1 个百分点和 8.5 个百分点。
　　2.3、 债务方面的表现
　　（1）地方政府债务余额
　　近年来，各地市地方政府债务余额均有持续增长。2021 年，成都市地方政府债务余额省内最高，达 4043.3 亿元，南充和宜宾次之。从地方政府债务余额变动的角度看，各地市近年来地方政府债务余额普遍呈增长趋势，其中阿坝州增速最快，受专项债余额迅速增长的影响，2018-2021 年各年的同比增速均位于 20% 以上。攀枝花市增速相对较低，近几年同比增速均位于 10%以下。
　　（2）债务率
　　债务率方面，各地市债务率整体居于全国中游水平，近年来普遍呈下降趋势。由于部分地市尚未披露政府性基金预算支出的数据，我们以（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）作为各地市综合财力的衡量指标。2021 年，除成都市、眉山市及德阳市，其余各地市债务率均高于 150%。从债务率的波动上来看，2017 年-2021 年，由于一般公共预算收入及政府性基金预算收入的快速增长，各地市债务率普遍呈下降趋势。
　　（3）城投有息债务
　　城投有息债务规模增速在西部地区中相对较高，整体增速呈下降趋势。近年来，与贵阳市、昆明市、兰州市、西安市、西宁市等其他西部主要省会城市相比，四川省各地市较大的区域建设需求导致了相对较高的城投有息债务规模增速，但每年同比增速整体呈现下降趋势。
　　（4）广义债务率
　　近年来各地市广义债务率普遍呈增长趋势，但增幅有所下降。城投有息债务规模的增加使各地市广义债务率近年来持续增长，但 2021 年，由于综合财力的改善，各地市广义债务增幅普遍有所下降。与西部省会城市相比，由于成都市区域建设力度不断加大，近年来广义债务率相对较高，但增幅已有明显下降。
　　整体来看，在因地制宜的发展定位和产业规划指导下，四川省各地市近年来发展持续向好，但提升幅度存在一定差异。其中，成都平原经济区及川南经济区经济财政实力居于省内前列，债务水平有所提升但整体可控；川东北经济区经济实力增长较快，债务水平较高但增幅有所放缓，财政实力仍有提升空间；川西北经济区基数较低，近年来区域经济财政有明显改善；攀西经济区财政实力表现突出，且债务表现相对较好。
　　具体来看：
　　（1）经济表现：
　　除攀枝花市和资阳市外，各地市近年来普遍实现了 GDP 的较快增长，其中乐山市、宜宾市及广元市近年来 GDP 同比增速均位于 7%以上。同时，阿坝州和甘孜州凭借丰富的旅游资源及政府的大力支持，第三产业占比提升明显，2021 年较 2017 年分别增长 19.9 个百分点和 19.2 个百分点。
　　（2）财政表现：
　　近年来，各地市一般公共预算收入规模均持续增加，其中遂宁市、宜宾市和甘孜州表现突出，近三年同比增速均位于 8.0%以上。同时，成都市财政自给率始终维持在较高水平，而阿坝州和甘孜州表现稍弱。其他地市虽仍有一定财政缺口，但也已有明显改善，其中眉山市表现最为突出，相较于 2019 年，2021 年财政自给率提升 7.1 个百分点。
　　（3）债务表现：
　　由于近年来区域建设力度的增加，各地市地方政府债务余额及城投有息债务规模持续增加，广义债务率普遍呈增长趋势，其中成都市、泸州市、乐山市增幅相对较高，相较于 2019 年，2021 年分别提升 201.9 个百分点、173.8 个百分点和 171.7 个百分点。但同时，由于综合财力的改善，各地市广义债务增幅普遍有所下降，债务水平整体可控。（报告来源：远瞻智库）
　　3、城投债分布情况
　　基于 Wind 城投债的统计口径，在剔除明显不属于城投平台的发债企业后，截至2022年5月15日，四川有存续债的城投平台共219家，城投债余额 9536.7 亿元。
　　分层级看，省级（含国家级园区）共30家，地市级共65家，区县级共124家。分城市来看，成都94家，泸州15家，绵阳14家，眉山12家，遂宁10家，其余地市在10家以内。
　　城投债余额及净融资额近年来持续增长，但同比增速有所回落。
　　由于四川省近年来开展的项目建设较多，对资金量需求较大，同时其城投债有较高的市场认可度，四川省城投债余额及净融资额呈增长趋势，但同比增速均有所回落。2021年末，四川省城投债余额达8846.1亿元，在全国位居第4位，同比增速达27.8%，较上年降低12.6个百分点。
　　3.1、区域分布
　　城投债分布更加向成都平原经济区集中，核心地位进一步巩固。近年来，成都平原经济区的城投债存续规模占四川省总城投债规模的比例逐年提升，2021年末占比已达到63.8%。同时，相较于其他经济区，成都平原经济区中的成都市、绵阳市、德阳市及眉山市近年来相对具有更高的净融资额同比增速。可以看出，成都平原经济区作为四川省发展战略中的核心地区，相对具有更快的区域建设速度。
　　具体来看，成都市对非中心城区建设需求增加，开发力度加大。成都市城投债存续规模占比的提升主要受平台数量增加及各平台发债规模提升的双重因素影响。2017 年-2021年，成都市城投平台共新增 42 家，主要分布在温江区、青白江区、金堂县等非中心城区。同时各平台发债规模普遍有较大提升，其中，非中心城区的城投平台规模增长较为明显，市郊的建设需求有明显增加。
　　其他地市中，绵阳市及宜宾市地区建设速度加快，表现相对较为突出。
　　从新增平台数量的角度看，2017 年-2021 年，各地市（除成都市外）共新增 50 家城投平台，主要位于成都平原经济区，其中绵阳市及宜宾市新增公司数量及对应的城投债规模均处于较高水平。
　　此外，在各地市（除成都市外）单一平台城投债余额普遍较低的情况下，2021 年末，绵阳市和宜宾市均有平台公司的城投债余额超过 200 亿元，区域建设规模较大，表现相对更为突出。
　　3.2、评级分布
　　高评级城投平台占比提升，且净融资额持续增长，整体信用环境有所改善。近几年各地市 AA+级城投平台占比持续提升，同时，拥有 AA+级城投平台的地市数量也有所增加。此外，从净融资额规模变动的角度看，近年来 AAA 级和 AA+ 级的城投平台净融资额整体呈现增长趋势，其2021年占四川省净融资额的比例，相较于 2017 年大幅提升 46.1 个百分点，四川省整体信用环境有所改善。
　　具体来看，由于政府相对更大的扶持力度及较好的产业基础，高评级城投平台进一步在成都平原经济区集中，地区资质有所提升。
　　相较于2017年，2021年，成都平原经济区 AAA、AA+级城投平台数量占比分别提升 1.7 个百分点和 10.7 个百分点。从评级提升的角度看，2017年以来，由于各地政府持续为平台公司提供资金及经营授权支持，有 20 家平台公司的评级有所提升，主要集中于2018年及 2020 年。评级提升的平台公司同样主要位于成都平原经济区，反映出政府对该经济区的支持力度相对更大，地区资质持续提升。
　　整体来看，四川省各地市近年来区域建设速度加快，同时地区资质持续提升，信用环境有所改善。
　　从区域分布和评级分布两个方面看：
　　（1）区域分布：成都平原经济区项目建设任务较多，城投平台发债诉求相对更强。
　　2021年末，成都平原经济区城投债存续规模占四川省总规模的比例达 63.8%，为地区发展的绝对核心。具体来看，成都市对非中心城区的建设需求有明显增加；其他地市中，绵阳市及宜宾市新增平台数量占各地市（除成都市）新增总量的比例分别为 18%和 16%，同时，单一平台城投债余额明显高于其他地市（除成都市外），区域建设规模较大，表现相对更为突出。
　　（2）评级分布：高评级城投平台净融资额占比持续增长，且进一步在成都平原经济区集中。
　　2021年，各地市 AAA 和 AA+级城投平台净融资额占四川省净融资额的比例相较于2017年大幅提升 46.1 个百分点，地区资质持续提升。其中，由于政府相对更大的扶持力度及较好的产业基础，2017年以来四川省 20 家评级提升的平台公司中，有 16 家位于成都平原经济区，高评级主体数量进一步增加。4、总结
　　四川省经济财政实力在全国各省中表现突出，债务水平居全国前列。
　　2021年，四川省实现 GDP 53850.8 亿元，一般公共预算收入 4773.3 亿元，分别位居全国第 6 位和第 7 位，经济财政实力较强。在债务方面，2021年末，四川省地方政府债务规模达 15237.5 亿元，广义债务率达 325.2%，分别位居全国第 5 位和 第 4 位；城投债余额达 8846.1 亿元，位居全国第 4 位，债务水平相对较高。
　　具体看近年来四川省在经济、财政、债务方面的表现及城投债市场的变化：
　　从省级层面看，
　　（1）在经济表现方面，在＂5+1＂现代工业体系规划及电子信息、食品饮料两大万亿级产业带动下，近年来，四川省经济同比增速均超过全国平均水平，其中，2021年第三产业占比达 52.5%，已成为经济增长的最主要动力。
　　（2）在财政表现方面，受益于疫情后经济的快速恢复，四川省财政收支缺口得到明显改善，2021年财政自给率同比增加 4.5 个百分点。
　　（3）在债务表现方面，随着区域建设的加快推进，四川省债务水平也有持续提升，2021年广义债务率同比增加 17.1 个百分点。
　　从地市层面看，四川省各地市近年来发展持续向好，但提升幅度存在一定差异。
　　（1）在经济财政表现方面，成都平原经济区、川南经济区、川西北经济区经济财政实力增长普遍较快，乐山市、宜宾市及广元市近年来GDP同比增速均位于7%以上，遂宁市、宜宾市和甘孜州近年来一般公共预算收入同比增速均位于 8% 以上。
　　（2）在债务表现方面，由于近年来区域建设力度的增加，各地市广义债务率普遍呈增长趋势，但由于综合财力的改善，各地市广义债务增幅普遍有所下降，债务水平整体可控。
　　从城投债市场发行层面看，四川省各地市近年来区域建设速度加快，综合实力的提高使各地市资质持续提升，信用环境有所改善。
　　（1）在区域分布方面，成都平原经济区项目建设任务较多，城投平台发债诉求强，2021年末，该经济区城投债存续规模占四川省总城投债规模的比例达63.8%。
　　（2）在评级分布方面，高评级城投平台净融资额占比持续增长，且呈现出向成都平原经济区集中的现象。
　　2021年，各地市AAA和AA+级城投平台净融资额占比相较于2017年大幅提升46.1个百分点，且由于政府相对更大的扶持力度及较好的产业基础，高评级主体进一步在成都平原经济区集中。 5、风险提示
　　信用风险超预期、城投监管政策发生超预期变化、数据统计存在一定偏差。
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