中国金融周期与大类资产配置

　　稳增长一揽子政策如此积极，为何A股表现如此不尽如人意？这或许是今年以来持续困扰投资者的问题。
　　我们构建了大类资产配置的六维打分体系，分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面着手，通过反复地回测和稳健性检验，而后赋分，再对不同时点各类资产配置进行打分，最后得到资产配置建议。不同维度得到的资产配置内涵有一定的差异，除了资产类别的差异外，还有有效期长度的差异。宏观面的有效期更长，情绪面最短。
　　本文从资金面（即金融周期）的视角来解释近期A股市场的表现，并对未来行情进行展望。截止到今年4月，宏观综合流动性条件已经进入中性区间以上。细分指标方面，金融市场流动性的改善最为明显；实体流动性仍在中性位置上下波动，4月跌回负值区间；股市流动性仍运行在负值区间，在三大细分项中读数最低。短期而言，A股配置仍以防御板块为主。中长期而言，结合宏观面、估值面、政策面来看，A股配置最佳时间渐行渐近。
　　一、近期市场回顾：周期视角的理解
　　2021年底以来，A股经历了约5个月的回调。上证指数由去年12月13日的3708点高位跌至4月27日的低位2863点，跌幅22。8。期间，创业板跌幅更是高达约40。4月底以来，市场开始修复，但仍处于底部区域，接近疫情前水平。图1为2022年以来全球大类资产表现，权益资产整体回调，成长领跌，大宗商品表现抢眼。
　　自上而下理解，2021年下半年以来，能耗双控、平台规制和地产调控政策之下，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力逐步显现。去年底开始，财政、货币政策持续发力。在跨周期调控思路指引下，2021年财政开支后置，2022年财政融资前置。央行于去年12月宣布全面降准50BP后，又于今年1月和4月别降息、降准。然而，在俄乌冲突、美联储退出非常规货币政策和国内疫情反复等多重因素烦扰下，政策宽松未能提振投资者风险偏好。进入5月以来，上海疫情防控压力边际缓解，美国开启衰退交易，滞胀压力或逐渐缓解，市场情绪正在向着积极的方向转变。稳增长和困境反转的交易逻辑重回视野。
　　影响近期A股情绪承压主要有3个主线：第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线；第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率；第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。俄乌局势、全球通胀和国内疫情仍然是主要影响变量。俄乌局势仍不明朗。海外通胀进入逐步摸顶阶段，美国的顶部或已经在3月出现。疫情方面，继前期复工复产之后，上海于5月16日开始复商复市。疫情显著好转，但2季度和下半年经济稳增长的压力不容小觑。
　　经验上，权益资产配置的最佳时期是经济复苏和流动性条件偏宽松的阶段。这也是股市是经济的晴雨表的由来。由于流动性条件也是经济周期领先指标，所以权益资产表现与流动性则呈显著一定的同步性。今年12月，经济周期已经进入复苏阶段，但受疫情影响，3月开始继续探底。虽然货币和财政政策都相对宽松，但我们构建的总体流动性条件却仍在负值区间（虽在边际修复）。即使不考虑外部风险和疫情冲击，经济下行和流动性条件偏弱的情况下，回调似乎也在意料之中。
　　A股市场和流动性之间的相关性存在一定的时变特征，且不同风格宽基指数与流动性的相关性也存在显著差异。如果用社融存量的同比增加值来衡量一般意义上的宏观流动性，用沪深300衡量大盘股的表现，2003年至今两者相关性高达0。74，2020年疫情后降为0。58，但20082015年的相关性仅为0。05。2008年前、2015年后则分别为0。93、0。89。
　　历史上，社融和股市的几次显著背离均发生在市场的阶段性底部，如2012年的创业板底、2016年熔断底、2020年的疫情底，两次股市都随着流动性上行大幅反弹（图2）。疫情、战争、风险事件等短期冲击容易引发市场超跌，背离对投资者来说可能也是机会。中长期来看，随着基建和地产对经济的拉动效应弱化，居民财富配置开始向金融资产迁移，增量资金入市和投资者结构的日趋多样化，股市和流动性的关系逐渐变得复杂。
　　二、中国金融周期：指标构建与阶段划分
　　从流动性创造机制来看，央行在银行间市场，通过公开市场操作等货币政策工具，向商业银行投放基础货币、调控金融市场流动性，构成流动性供应的第一层级；商业银行通过信贷等方式向实体经济提供流动性，实体经济再以存款等形式将货币回流至金融体系，通过乘数效应实现信贷扩张，对应实体经济层面的流动性。
　　流动性的层级在以银行为主的金融市场体系中相对直观。货币传导机制顺畅时，上述两个层级的流动性具有一致性，即货币政策通过调控金融市场流动性，来引导实体经济流动性。社会融资规模相对全面地衡量了实体经济从金融体系获得的资金。社融与以M2为代表的货币供应量，分别代表了金融机构的资产和负债方〔1〕。目前，我国市场化利率体系基本形成，货币市场对应金融资产交易的资金成本，信贷市场对应实体经济的融资成本。比起由银行主导的货币和信贷市场，股债等直接融资部门的流动性机制相对简单，非银金融机构在其中起到了联通多层次资本市场的关键作用。
　　我们对流动性的理解，主要从宏观流动性和股市流动性两个维度展开，前者分别从金融体系、实体经济两个层次，反映宏观层面的金融市场资金状况和实体信贷松紧程度，后者主要分析权益市场内部的资金供需边际变化。其中，金融流动性考虑了从央行到金融机构，以及不同层级资本市场内、金融机构之间的流动性，实体流动性反映了最终进入居民、非金融企业部门的资金。
　　金融流动性对货币、信贷和债券市场价格的影响相对直接，资金在不同金融市场间的配置状况，会直接影响资产价格，作为央行流动性供应的入口，对实体经济也有较强预测能力。实体流动性提供了股市的主要资金来源，并通过影响经济基本面、企业盈利预期、市场风险溢价进而影响估值，可以说，宏观流动性奠定了股市流动性的基础。此外，随着金融市场深化、投资者结构的丰富，股市内部的微观结构和资金流动，短期内对股价的影响越来越大。即使在宏观流动性相对充裕的情形下，由市场情绪、流动性恐慌等短期因素导致的场内资金紧张，也可能导致股市表现不佳。因此，有必要结合资金供需方行为对场内资金的影响，单独考察股市内部的流动性。
　　基于对以上流动性内涵的理解，我们分别从金融、实体、股市三个维度，选取了37个核心量价指标，利用主成分分析（PCA）构建了综合流动性性指数，以全面反映流动性状况（图3），并利用该指数考察流动性和资产价格的关系。通过计算总体流动性指数和三个分维度的指数与资产价格的相关性，我们发现，总体来看，股、债、大宗商品和综合流动性均呈现正相关。其中，股票、工业品相关性更强；股票受实体、股市流动性影响较大，尤其是后者，债券受金融流动性影响更大，工业品和实体流动性相关性较高。值得强调的是，我们构建流动性指数是为了刻画当前金融状况，并识别历史上可能存在的金融周期，而非寻求和股价等相关性更强的指标。因为几乎对任何资产，都不存在单一且稳定的领先指标，但通过识别周期并计算历史阶段的资产表现、发现可能存在的规律，能从配置层面，为当前位置提供参考。
　　如果分别用流动性指数和经济指数的趋势项衡量金融和经济周期，会发现，2008年至今，我国经历了约4轮完整的经济和金融周期，刚好对应了5次影响较大的经济下行和周期性货币宽松（图4）。由于2020年新冠疫情刚好发生在2018年去杠杆后的金融周期上行期，经济遭受巨大冲击后迅速恢复，短期多次降息后，货币政策随之恢复常态化，直至去年下半年，由于疫情反复地产监管后经济下行压力增大并持续至今，货币政策再度开启宽松。因此，2018年4月至2021年7月，可视为一轮完整的金融周期，当前正处于第5轮周期和第6轮货币宽松中。
　　通过梳理历次周期性的降准降息时间线（表1），并将其与金融周期时间线对应，我们发现：每轮货币宽松刚好对应了金融周期的底部上行阶段，且每轮金融周期的开启都发生在首次降准附近。除了2014年政策宽松时间较长，持续到金融周期的波峰位置，以及2020年的宽松发生在短短2个月以内，其他几轮宽松都刚好持续到金融周期接近零的位置。一般而言，央行只有在认为经济周期持续下行，且位于其潜在水平以下时，才会开启宽松，对应着金融周期的底部上行；在经济周期由衰退阶段（Recession）触底反弹，逐渐切换至复苏阶段（Recovery）时，才会停止政策宽松，金融周期由负转为正，流动性由偏紧转向宽松我国的金融周期和货币宽松也基本符合以上规律。
　　进一步验证金融和经济周期的规律，会发现金融周期领先经济周期约39个月，金融周期开启上行阶段，往往对应着经济周期下行且趋近底部位置，市场阶段性底部也往往发生于该区间。其中，除了2014年和2018年，经济周期都在金融周期开启后约3个月左右触底反弹；除了2011年欧债危机，市场持续下行，创业板底发生在约1年后，其他4次宽松开启阶段都出现了阶段性市场底，前期都遭遇了市场大幅下跌。考虑到当前经济周期大致触底，海外风险逐渐消退后，4月中才迎来降准，随着疫情好转，实体流动性也将逐渐改善，股市流动性已有边际好转的迹象，未来金融周期大概率继续上行，根据历史经验，前期大幅下跌后，我们可能正迎来关键的阶段切换点。
　　二、中国金融周期：指标构建与阶段划分
　　通过计算金融周期不同阶段的资产表现（图5），我们从统计上证实了上述规律，即股票在金融周期的第一阶段表现最差，期间流动性状况相对紧张，经济周期处于趋势下行的衰退阶段（Contraction）逐渐触底（图6），该阶段债券表现最好，大宗商品疲弱，美元大幅走强对应人民币偏弱。随着经济触底反弹，经济周期进入复苏阶段（Recovery），但仍在潜在水平之下，金融周期进入第二阶段，流动性重回宽松且保持上行，股票触底反弹，因此，第一、二阶段切换位的判断对于股票的低位买入十分重要，为了避免左侧风险，投资者应在第二阶段的信号相对明确后再买入；债券表现良好，但配置价值相对前一阶段减弱，工业品和黄金相对前期大幅改善，美元转弱。
　　股票的强劲表现将持续至金融周期第三阶段，此时流动性仍然宽松但转为下行趋势，股市表现强劲，但下跌风险也在不断积累；经济则处于扩张阶段（Expansion），债券表现随之变差，大宗商品和黄金的配置价值较好。当金融周期进入第四阶段，流动性转为紧缩，股票将出现大幅下跌，所以，第三、四阶段切换位的判断对于股票的高位卖出极为重要，投资者在第三阶段就应该适时减仓；经济周期进入过热放缓阶段（Slowdown），经济表现依然强劲，通胀压力抬头，该阶段除了创业板，金融资产整体表现一般，可适当增加实物资产投资，美元大幅走弱对应人民币走强。值得注意的是，创业板表现具有较强持续性，相比大盘其良好业绩能从经济复苏持续至过热，下跌风险发生在经济由过热转为衰退的位置；除了衰退阶段为负，月度收益率都在2左右，但其波动性也较大。
　　整体来看（图6），我国资产表现随经济、金融周期变动的规律，同发达市场基本一致。都是在经济衰退、金融周期底部上行但依然偏紧时，股票和工业品表现最差、债券表现最好；在经济上行时，股票和工业品表现较好；经济强劲时，债券表现变差；经济过热时，金融资产整体表现不佳。不同资产在具体阶段的表现仍存在区别，如美股随着经济周期从复苏到衰退逐渐变差，由衰退到复苏迅速触底反弹，仅在衰退期收益为负，下跌风险多发生于此，但前期留给市场调整的时间相对充足；而A股从衰退阶段的底部逐渐修复，似乎需要更多时间，复苏阶段迎来反转，但直至扩张阶段才大幅上涨，随着经济过热放缓，又开始面临高位下跌风险。因此，A股在整个周期的持续下行时间长于美股，底部修复时间也更长，中间还面临着较大急跌风险操作难度远大于美股。
　　为了进一步反映阶段内的股债表现，我们将以上4个阶段平均拆分为8个阶段，并将零附近设定为中性阶段，对应金融周期一、二阶段，以及三、四阶段之间的区域，该区域恰好为市场反转的重要切换位置，此时，底部反弹或高位下跌信号尚不明确，市场处于谨慎观望中。计算结果显示，股票在金融周期波峰位置表现最好，在波谷位置表现最差。创业板表现稍领先于大盘，但表现相对不稳定；债券在金融周期开启的位置表现最好（表2）。
　　综合考虑股票风格、当期表现及业绩可持续性，我们将分值区间设定为〔2，2〕共9档，按照9个小阶段的股票综合表现好坏，从高到低赋分，再根据流动性指数的趋势项所处位置，即可从流动性维度给股市打分（图7）。为了验证该赋分方法的稳健性，我们根据历史得分和股债阶段表现，构建了一个简单的配置策略：2和1。5时，清仓股票全部配置债券；1、0。5、0时，创业板仓位60，其余配置债券；0以上时，A股仓位在60的基础上，随着得分增加每档递增5，其余配置债券。
　　回测结果显示，该策略的收益率和稳定性都显著优于基准，尤其是中长期来看（图8），2010年至今累计回报约169。1，年化约10。3，夏普比约0。49。值得强调的是，金融周期每个大阶段平均持续约10个月，小阶段约5个月，且该得分仅考虑流动性维度，因此并不完全反映我们对月内股市走向的看法，流动性打分反映的是当前金融周期位置所体现的股票配置价值。
　　基于前文对本轮下行期间宏观和流动性状况的分析，如果按流动性指数的正负来定义宽松和紧缩，我们认为当前流动性状况为：宽金融紧信用紧资金，经济周期位于由衰退向复苏切换的底部区域，金融周期位于由紧缩转向宽松的第一、二阶段过渡位置，相应的股市流动性得分为0市场正迎来底部修复的阶段切换点。那么，底部修复时期具体如何配置？
　　我们进一步统计了四个金融周期阶段的股债表现（表2），基于历史规律给出如下建议：资产配置层面，短期内债券的配置价值还在，股票和工业品价值已逐渐显现，海外通胀高企、无风险利率抬升的背景下，也可适当配置美元和黄金。对于权益市场，金融地产、建筑、电力及公用事业、食品饮料、农林渔牧等防御性行业仍可适当配置，未来，创业板、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等的配置价值将逐渐上升。对于债券市场，当前企业债、长债的优势仍相对明显，未来信用债的配置价值可能有所回升。
　　〔1〕盛松成、翟春，《中央银行与货币供给》，中国金融出版社，2016