只剩一只松鼠，过气网红三只松鼠还能翻身吗？

　　文：财侦探
　　来源：丽尔摩斯
　　三只松鼠再也不能＂躺平＂流量中……
　　近日，三只松鼠(300783.SZ)发布2022年半年度报告显示，公司上半年营业收入41.14亿元，同比下降21.80%；归母净利润8213.43万元，同比下降76.65%，不及去年同期的三分之一，也就成了三只松鼠只剩＂一只＂的调侃出处。
　　究其原因是，三只松鼠在今年过去前六个月时间里，遭受到了来自线上线下双降所致。中报显示，天猫和京东等线上营业收入上半年均下滑超20%。同时，被三只松鼠期待能堵住线上流量下滑而生的线下店模式也不尽人意，上半年三只松鼠投食店净闭店55家，联盟店净闭店145家，共计200家。
　　就在原先的网红流量打法不灵，叠加传统线下店拓展不力的尴尬下，三只松鼠又匆忙加速建厂，以重资产模式入局传统零售食品行业的厮杀中。中报称，每日坚果工厂于8月正式投产两条生产线。
　　＂三只松鼠自建工厂标志着其轻资产的网红零食企业向重资产传统零食转型的开始，虽然向上游生产端延伸会带来毛利率的提升，但同时固定资产投入较多，也增加了财务费用和折旧摊销，进而会拉低净利润额。＂某券商食品行业分析人士称，＂以中报的净利率为例，上半年净利率仅2%，不及去年同期6.69%的三分之一，远高于营收与毛利率的降幅。＂
　　或许，这是＂网红＂三只松鼠向传统零食企业转型，重归靠实打实的业绩提升估值水平的开始。以传统零食企业洽洽食品(002557.SZ)为例，目前股价处于上市以来的高位区间，而PE仅30多倍；与之较大反差的是，三只松鼠股价则处于上市以来的低位区间，PE仍高达近50倍。
　　1 仅剩＂一只松鼠＂
　　流量见顶，业绩大幅下滑，缩水致不到同期三分之一的同时，引发了网友们最直白的调侃——三只松鼠变成了＂一只松鼠＂。
　　8月20日，三只松鼠发布2022年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入41.14亿元，同比下降21.80%；归母净利润8213.43万元，同比下降76.65%；扣非净利润2417.13万元，同比下降90.84%。
　　从单季度业绩看，三只松鼠已连续三个季度净利润下滑，而且今年第二季度还创纪录的亏损7900万元。公司二季度营业收入也只有10.25亿元，同比下降35.54%。
　　三只松鼠介绍，公司营收变动的原因包括线上平台流量下滑，人群持续分化，以及基于外部竞争和自身定位变化，公司主动关闭不符合长期发展的门店等。
　　对于利润变动的原因，三只松鼠表示，公司部分原材料价格、运费上涨，影响毛利率；为夯实坚果心智，投入超亿元品牌推广费用，较大程度影响当期利润；2021年事业合伙人持股计划及限制性股票激励计划于报告期内列支股份支付费用超3000万元。
　　三只松鼠起源于电商，快速建立起全国化的品牌认知。目前，公司淘系店铺和京东系店铺粉丝数合计1.15亿，粉丝数位列零食类目第一，领跑休闲食品行业粉丝榜。
　　上半年，三只松鼠第三方电商平台营业收入30.13亿元，占总营收的73.25%。其中，天猫系营业收入达11.97亿元，同比下滑25.56%；京东系营业收入达11.19亿元，同比下滑21.64%。
　　值得注意的是，就在线上零食卖不动的同时，三只松鼠近些年着力布局的线下渠道也遭遇滑铁卢式的＂闭店潮＂。
　　2022年上半年，三只松鼠投食店新开1家，闭店56家，截至期末累计85家，实现营业收入3.39亿元；联盟店新开37家，闭店182家，截至期末累计780家，实现营业收入2.98亿元；整体看来，三只松鼠投食店净闭店55家，联盟店净闭店145家，共计200家。
　　上述不理想的数据，或表明三只松鼠近年着手线上线下布局的战略效果仍有待观察？随着自建工厂重资产的投入向传统零食企业转型，未来支撑三只松鼠＂网红＂轻资产模式的高估值或难以为继。
　　8月25日，三只松鼠以19.6元的股价收报，该价格仅为90.87元(前复权)高点的21.57%，对此，有投资者调侃道＂三只松鼠跌得只剩半只＂。甚至质疑，这家最初靠5个人在淘宝网上卖货起家的网红零食企业，曾经红极一时，眼下是否已经过气？
　　对此，公司董秘办相关负责人在接受一家证券媒体采访时坦言：＂今年三只松鼠十周岁了。过去十年是松鼠快速发展的十年，但缺乏核心能力的沉淀。今年也是三只松鼠高质量转型元年，我们着力打造研发与制造的核心产品力，同时开拓分销的销售渠道，通过国际坚果的中国化种植合理降低成本。我们希望速度慢下来，质量提上去，舍短期看长期，实现松鼠的持续稳健发展。＂
　　上述坦言则间接承认过气网红和＂躺平＂在流量中的事实——过去10年，依靠吃互联网红利，发展速度很快，但缺乏核心能力的沉淀。
　　数据显示，从2017年起，三只松鼠营收稳定在25%的增速中，到了2019年冲刺上市增至45%。随后两年疫情而至，三只松鼠一下掉到负增速时代。
　　显然，在网红流量下＂躺平＂的三只松鼠，依靠单纯数量型扩张模式，早已走不动了……
　　2 回归传统零食企业估值？
　　当流量红利褪去之后，摆在三只松鼠面前的事实是，挣钱越来越难了。中报显示，上半年，三只松鼠的净利润率仅2%，不及去年同期6.69%的三分之一。
　　利润下滑的背后，恰恰是三只松鼠忙于从线上红海厮杀抽身，向线下渠道和自建工厂转型的无奈之举。
　　根据Frost&Sullivan数据，2020年休闲食品线下渠道占比达到82%，仍是休闲零食市场的主渠道。
　　三只松鼠上市时最重要的一个募资项目就是在全国渠道建设。2019年，公司在募集资金到位之后开始加快开店节奏。三只松鼠旗下有投食店和联盟小店两类店铺，投食店为直营模式，开在高线城市及核心商圈，平均店铺面积200平，店铺形象融合三只松鼠IP设计，更注重用户体验以及品牌形象的输出；联盟小店为加盟模式，多以社区店铺为选址主力，平均店铺面积50-80平。联盟小店为三只松鼠旗下新零售赋能创业平台，2018年7月才对外发布。
　　2019年和2020年，三只松鼠旗下的投食店和联盟小店都处于快速扩张期，投食店门店数量达到171家，联盟小店数量达到872家。2021年开始，投食店关店数量明显增多。到了今年上半年，投食店数量已经下滑至85家，联盟小店数量也下滑至780家。
　　上述闭店数高于开店数，则反应了三只松鼠线上网红品牌的影响力，在线下也会有水土不服的时候，线下店营收增长同样陷入了下滑趋势之中。
　　数据显示，2019年时，三只松鼠投食店的营收能达到5.18亿元，店均收入为480万元。但是到了今年上半年，三只松鼠的投食店门店数量有所下滑，共实现营业收入降幅更多，只有3.39亿元，店均收入下降到399万元。
　　其中，三只松鼠联盟小店的表现更差。2019年时，联盟小店只有278家门店，贡献的营收为2.8亿元，店均收入为101万元。而到了今年上半年，联盟小店的门店数量已经增加到780家，贡献的营业收入达到2.98亿元，但是店均收入下滑到38.2万元。
　　遭受线上线下双双下滑的困境下，被＂网红＂三只松鼠去年寄予厚望的经销商渠道，表现同样不尽人意。
　　中报显示，上半年，三只松鼠新分销渠道营业收入4.32亿元，相比去年同期的6.32亿元下降31.6%，超过营业收入总额的下滑幅度。剔除疫情等因素影响，新分销渠道收入下滑幅度在各渠道中位于前列。
　　＂分销渠道主打的就是大众类性价比高的产品，相比传统零食品牌，主打高端坚果的三只松鼠性价比并不高，除了时尚网红的外包装外，坚果类的品质并不比同类产品高多少。＂上述分析人士称，＂零食领域本来就是同质化严重，如果没有价格优势，在线下和经销商渠道中是很难占优势的。＂
　　众所周知，头顶互联网企业光环的三只松鼠，基高估值水平来自于轻资产模式下的高效运营能力。目前，致力于线上线下及经销商全渠道和自建工厂转型的三只松鼠，还是否具有网红轻资产的属性？
　　对比行业内的资产周转率，传统线下零食中洽洽食品、盐津铺子(002847.SZ)的总资产周转次数分别为0.8次和1.1次；而专注线上网店的三只松鼠和良品铺子(603719.SH)的总资产周转次数，可轻松实现一年内2次左右。
　　但随着流量红利的褪去，三只松鼠近年来发力线下渠道和自建工厂，带来固定资产暴增的同时，总资产周转次数和运营资本周转次数一路下滑。
　　Wind数据显示，上半年，三只松鼠总资产周转次数和运营资本周转次数分别为0.95次和2.78次，去年同期则分别为1.3次和3.72次。
　　更令人担忧的是，三只松鼠仅2%净利率仍远低于一众传统零食企业。其中，洽洽食品和盐津铺子的净利率则分别为13.14%、10.64%，高出三只松鼠五六倍之多。
　　眼下，又如何给三只松鼠进行估值？二级市场的股价似乎已经给出了答案，自2020年5月创下90.87元（前复权）新高后，股价一路滑至8月25日收盘的19.6元，离三年前上市首日16.9元（前复权）的开盘价格，仅一步之遥。
　　目前，股价跌去近八成的三只松鼠，其动态PE仍高达47倍。而利润率远高于三只松鼠的洽洽食品，以8月25日47.74元收盘价计算，动态PE则约34倍。
　　随着＂流量时代＂的终结，三只松鼠也逐渐褪去＂网红＂的标签，正在由内而外地成为一家真正的制造类企业。高估值与否应该一目了然！
　　（本文源于公告等信披内容，尚不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担！）
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