阿里巴巴等待直播电商冲击的拐点，长期阿里基本盘难以撼动

　　（报告出品方/作者：国信证券，谢琦）行业简析：存量竞争背景下，直播电商迅速崛起
　　线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来重点关注份额争夺。整体规模和增 速看，2019-2021 年，受疫情影响局面消费意愿下滑，据国家统计局数据，全国 社会商品零售总额 2 年 CAGR 为 3.9%，全国零售大盘进入低个位数增长区间；线 上零售看，实物商品网上零售额增速有所放缓，仍快于大盘增速，2022 年 1-6 月， 全国实物商品线上化率 25.9%，同比提升 2.2pct，实物商品网上零售额 5.4 万亿， 同比增长 5.6%，维持中个位数稳定增长。
　　国内电商零售呈现＂一超两强两追赶＂的竞争格局，平台间竞争激烈。国内前 5 大电商平台分别为阿里巴巴、京东、拼多多、抖音电商和快手电商，今年上半年 排名与去年完全一致，按各家财报口径推算，5 家平台合计产生交易额约 7.2 万 亿元（包含部分退货退款订单）。具体看，阿里巴巴国内电商交易额占比稳居首 位。抖音电商总裁魏雯雯在 2022 抖音电商生态大会上透露，＂过去一年（2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日），抖音电商的 GMV
　　阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短，转化率高，直播电商切入消费者链 条更长，种草能力更强，商家佣金广告收费能力更强，对货架电商收入造成了影 响。我们采用美团高级副总裁张川的交易拆分方法，将消费者决策环节拆分为起 心动念、考虑、评估选择、交易购买、履约等环节，以淘宝天猫、京东、拼多多 为代表的传统货架电商从＂考虑＂、＂评估选择＂等环节切入用户消费过程，以 抖音电商、快手电商为代表的直播电商从＂起心动念＂开始切入用户消费环节， 从商家价值角度看，直播电商相较于传统货架电商介入的消费环节和价值链条更 长，更有助于帮助品牌商从 0 到 1 建立用户心智，我们认为其广告价值更高；阿 里、京东、拼多多等货架电商切入信息搜集以后的环节，消费者已经形成了较明 确的消费倾向。由此，我们判断，稳态下抖音电商广告货币化率高于传统货架电 商。目前阿里国内电商货币化率接近 4%，我们根据快手电商的货币化率推算，抖 音电商的货币化率在 10%左右。
　　阿里国内电商：流量增长趋缓，专注用户体验打造货架电商护城河
　　发展历程：阿里电商基础设施完备，进入资源整合与价值深化阶段
　　根据经营重心不同，我们将阿里国内电商业务发展分成三个阶段： 竞争优势建立（2003-2006）：以小博大，凭借本土化优势战胜 eBay 易趣成为国 内电商龙头。淘宝网于 2003 年成立，同年易趣网占据中国 C2C 电商 80%以上市场 份额并获得 eBay 注资，淘宝凭借免费政策吸引商家入驻，推出第三方担保支付工 具支付宝解决买卖家信任问题，2005 年市场规模首次超过 eBay 易趣，据 CNNIC 数据，2006 年 eBay 易趣市场份额已经下滑至 29%，同年淘宝已经拥有了近七成的 市场份额，注册用户达到 3000 万，此后 eBay 易趣逐渐淡出中国市场，淘宝成为 国内电商龙头。
　　基础设施完善（2007-2017）：公司形成＂大淘宝＂战略，建立并优化广告服务、 手机淘宝客户端、物流、金融等电商基础设施，龙头地位进一步巩固。2007 年， 阿里广告平台阿里妈妈上线，同年推出首个广告变现产品＂淘宝直通车＂，次年 B2C 电商平台淘宝商城上线，邀请品牌商家入驻，为了提高商城商品质量开始收 取佣金和年费，正式开启零售电商的货币化进程。此后公司与多家快递商联合成 立菜鸟网络，在支付宝基础上成立蚂蚁金服，同年推出余额宝，至此，公司电商 基础设施完整覆盖商流、物流、资金流。
　　资源整合与价值深化（2018 至今）：阿里流量进入稳定期，战略重心转向模块间 资源整合，借以提升客户价值。2018 年前后，拼多多和直播电商相继崛起，在五 环外用户数与时长上与阿里展开争夺，公司流量增长趋缓。阿里启动＂88VIP＂会 员计划，整合集团全生态资源以巩固核心客群心智；2021 年底新组建中国数字商 业板块，包括大淘宝、B2C 零售、淘特、淘菜菜等，全面融合天猫与淘宝，实现 资源协同。
　　电商GMV增长从流量驱动转变为钱包份额驱动
　　公司电商业务流量触顶，增长进入深水区。用户总量看，截至 FY2022 末，阿里中 国商业零售业务年交易用户达到 9.03 亿，中国年交易用户数超过 10 亿，相较于 全国 14 亿人口，向上突破空间有限；用户价值看，2018 年前，阿里核心高价值 消费群体已实现基本覆盖，2018-2021 年，阿里国内零售业务年交易用户数与 ARPPU（Average Revenue Per Paying User，每付费用户平均收益）增速负相关， 2018 年后提高下沉市场人群渗透拉动用户数增长。以 2021 年为例，阿里国内零 售业务用户主要增量来自面向下沉市场的电商 App 淘特，2021 年淘特为阿里贡献 1.5 亿年交易用户数，占中国商业零售年交易用户数的 17%，同年阿里 ARPPU 从 2020 年的 9578 元降至 9033 元，同比下降 6%。
　　未来阿里国内电商业务将从扩流量转变为扩高质量消费群体的钱包份额。据公司 管理层披露，2021 年 10 月-2022 年 9 月，淘宝天猫上购买超过人民币 1 万元的 消费者数量保持在 1.24 亿，留存率高达 98%。2022 年 9 月底 88 VIP 用户规模 保持在 2500 万，留存稳定，消费贡献继续增长。以 2022 年双 11 为例，据公司 管理层披露，超过 98% 的 88 VIP 用户在双 11 期间有消费，在整体成交中贡献 上升。
　　宏观环境及竞争影响平台品类结构，平台收入承压
　　阿里电商平台收费模式为向商家收取佣金和广告营销费用。1）佣金/年费是天猫 商家入驻门槛，费率较低，设置目的是提高违规成本和入驻门槛，保证商家资质， 目前主要用来通过返佣等激励措施提高商家经营积极性。天猫对入驻店铺品牌调 性和授权链路有要求，按照实际成交额收取佣金，同时设置返佣免佣条件激励商 家提高销售额；淘宝平台主要为长尾商家群体，淘宝平台免佣以最大限度降低门 槛，提高商家商品丰富度。整体看，我们认为佣金/年费设置主要目的是提高入驻 门槛以保证商品品质，同时通过返佣、享受年费折扣的政策激励商家完成更高销 售额。
　　2）为商家提供营销推广工具是平台主要创收方式，也是平台扶持商家商 品成长的重要抓手之一。淘系平台营销产品模式包括 CPC（按用户点击计费）、 CPM（按用户浏览计费）和 CPS（按用户购买成交计费），满足商家品牌宣传、销 量提升等多种需求。商家通过付费流量可以更快积累销量和好评，在搜索排序和 推荐中可以获得更高权重，形成付费流量撬动免费流量的正向循环。
　　受竞争加剧和消费下行影响，淘系可选消费占比下降，电商广告收入承压。1） 服装、化妆品广告货币化率分别为 6%/9%，广告收入约占天猫整体的 48%，是淘 系重要广告收入来源。服装和化妆品在淘系电商大盘中占比高，据久谦数据，2021 年天猫服装/化妆品 GMV 占比分别为 23%/7%，同时服装和化妆品高毛利、高销售 费率，据 Wind 数据，2021 年 A 股服装和化妆品公司营销费率均在 20%以上，比食 品、个护家清等必选消费品类高出约 10pct。我们认为高销售费率意味着该品类 的品牌商重视营销，在电商等渠道广告营销预算充足，可为平台提供大量广告收 入。
　　2）近年可选消费在淘系平台交易额有下降趋势，对平台广告整体收入产生 影响。据久谦数据，2021 年 11 月-2022 年 10 月，天猫服装配饰品类平均每月同 比下跌幅度超过 20%，彩妆香水品类每月同比下跌 9.4%，下跌速度超过大盘（据 公司财报和业绩电话会口径，我们估计大盘 3QFY22-2QFY23 的 GMV 同比低个位数 下跌）；生活电器/个护清洁/粮油速食平均每月同比变化-4%/7%/4%，基本与大盘 增速持平或超越大盘增速。综上，我们认为可选消费在平台占比持续下跌，进而 影响电商整体广告收入表现。
　　自营与送货上门助力用户体验升级，深化平台价值
　　阿里电商自营业务占比不断提升，为消费者创造更＂好＂、更＂省＂的价值。电 商自营业务对商品供应链、价格和履约等的掌控相较于平台业务更强，可以为消 费者带来＂好＂和＂快＂的价值提升，同时自营业务也对零售商品类规划、商品 销量预测、库存管理、履约配送等方面提出了更高的能力要求。目前阿里自营业 务包括天猫超市、天猫国际直营和盒马等，自营收入近年在阿里国内零售业务收 入占比不断提高，我们认为阿里自营业务有助于深入了解消费者需求，提升消费 者＂好＂和＂快＂的价值体验。
　　菜鸟在最后一公里助力用户履约体验提升，提高用户粘性。1）菜鸟利用直营配 送能力帮助包括天猫超市、天猫国际等在内的前台直营业务在超过 300 多个城市 实现送货上门，菜鸟负责人万霖在 2022 年菜鸟开放周上透露＂菜鸟直送成为用户 选天猫的 TOP 3 理由，体验过菜鸟直送‘不上必赔’的消费者，复购率提高三十 个百分点以上。＂2）未来菜鸟将利用全国 16 万家菜鸟驿站为淘宝天猫平台业务 提供规模化送货上门服务，派送费用由淘宝、天猫及菜鸟共同出资补贴。以 2022 年双 11 为例，菜鸟透露本届双 11 将是＂送货上门＂推行有史以来力度最大的一次：以菜鸟直送、加盟驿站为主要运力，雇佣十万短期工，所有天猫、淘宝快递 都可以预约上门配送，在物流最后一公里为消费者提供更人性化服务，提高用户 体验。抖音电商：流量驱动内容场景快速发展，货架场景突破仍需观察
　　发展历程：追求更高效流量变现，抖音切入电商赛道
　　抖音电商追求更高效的流量变现，从为电商平台引流延伸到自建闭环电商。其演 变历程可分为 3 阶段： 孵化期（2017 年 9 月-2018 年 4 月）：2016 年 9 月抖音 App 上线，此后迎来飞速 发展，据抖音披露，2017 年 8 月抖音日均 VV 量破 10 亿。在积累一定用户后抖音 App 开始寻求商业变现，初期变现方式主要为其他平台跳端引流、帮助品牌方广 告推广等，在和电商客户合作中发现电商产业流量饥渴且预算充足，广告无法为 品牌方带来直接收入，天花板更低，为攫取更多利润份额，抖音开始试水闭环电 商。
　　方向探索期（2018 年 5 月-2021 年 3 月）：字节在内部进行了独立电商 App 和闭 环电商两种尝试，独立电商＂值点商城＂依托今日头条 App，后因用户匹配度低 流量不足失败；2018 年 6 月推出抖音小店试水内嵌电商，抖音主站社交娱乐属性 利于种草变现，于 2020 年 6 月正式成立抖音电商一级部门。 兴趣电商（2021 年 4 月至今）：抖音电商经营逐渐步入正轨，2021 年形成＂兴趣 电商＂（货找人）的业务逻辑，时任抖音电商总裁康泽宇表示，在兴趣电商场景 下，消费者的需求并不明确。抖音电商要做的，就是发现用户的潜在需求，把商 品推荐给感兴趣的人。2022 年业务逻辑升级为全域兴趣电商（兴趣+货架电商）， 将电商链条从被动的兴趣激发延伸到主动的货架场景承接，覆盖用户全场景消费 需求。
　　主站流量驱动交易额高速增长，商业变现能力强
　　流量红利驱动抖音电商成立至今交易额的高速增长，我们判断未来 2-3 年抖音站 内电商用户渗透率仍有提升空间，带动电商业务快速发展。我们以 2021 年和 2022 年女王节的表现变化来复盘抖音过去 2 年的增长情况，据抖音电商公众号披露， 2021-2022 年女王节期间，抖音日均看播用户量/互动评论条数/互动人数等流量 指标同比增速分别为 106%/109%/203%，均实现三位数增长，抖音电商负责人魏雯 雯 2022 年 5 月底透露，过去 1 年抖音电商 GMV 是同期的 3.2 倍，即实现同比 220% 增长，结合抖音电商 GMV 和用户数的增长情况，我们认为过去抖音电商增长的主 要驱动力来自主站的巨大流量红利。
　　电商内容广告属性强，分发过多会影响用户 体验，目前抖音电商 VV 量（Video View）占比受到主站用户体验制约基本见顶， 我们继续将电商 VV 量拆分为分发用户数和单个用户电商内容分发条数，我们发现 可以通过降低单个用户电商内容分发条数改善用户体验，同时在 VV 量占比保持不 变的前提下扩大电商内容分发范围，触达更多抖音用户。考虑到抖音电商仍处于 发展早期，未充分利用主站的用户资源，我们认为未来 2-3 年抖音电商将通过扩 大电商内容分发范围，拉更多的电商新客保持交易额较快发展。值得一提的是，抖音负责人张楠和电商负责人魏雯雯在 2020 年 8 月和 2022 年 5 月分别披露抖音 流量超 6 亿，意味着抖音整体流量近两年增速大幅放缓，我们认为抖音流量已基 本见顶，抖音电商在触达站内大部分流量后将面临增长瓶颈。
　　抖音介入的消费环节更多，品牌化率不断提升，以服装化妆品等高营销投放的品 类为主，我们认为抖音电商的变现能力强于货架电商。从品类看，抖音服装化妆 品占比更高，更利于广告变现。据久谦数据，2021 年服装和化妆品两个品类在抖 音电商交易额占比之和超过 50%，服装化妆品行业毛利高，营销费用空间大，广 告投入高；从品牌/白牌看，抖音电商全面推进抖音电商负责人魏雯雯在 2022 年 第二届电商生态大会上表示，＂针对头部品牌商家推出 DOU2000 计划，并继续推 进针对新锐品牌的抖品牌计划，全面建设品牌阵地，实现品牌增长＂，品牌商品 为追求溢价更愿意追求曝光做品宣推广，尤其是成长期的新锐品牌；从介入消费 者决策环节看，抖音从起心动念开始介入，时点早于货架电商，对消费选择影响 更大，商家愿意做品宣和促销的费用预算更高。
　　抖音兴趣电商流量触顶后怎么走——探索货架电商
　　兴趣电商用户转化漏斗更多，流量利用效率低，交易额天花板相较传统货架电商 更低，抖音电商希望搭建货架场景提升流量利用效率。兴趣电商从起心动念即介 入消费者决策环节，链条更长也导致转化率更低，流量的利用效率远低于货架电 商。抖音的解决方案是搭建货架场域，通过商城、搜索、店铺等主动场景承接用 户兴趣，提高流量利用效率。一方面货架场景将决策环节从起心动念到成交缩短 为考虑、筛选到成交，减少漏斗层数以提升转化率；另一方面专门的电商场域可帮助用户建立电商平台心智，提升用户复购。内部对货架电商场域探索期望高， 电商负责人魏雯雯在多个场合强调＂新场域占比将高达生意的 50%以上＂
　　静待直播电商冲击拐点，长期看好阿里货架壁垒
　　抖音提前拦截用户需求，与货架电商竞争维度不同
　　手淘抖音消费者画像和品类结构相似，抖音与阿里在用户钱包份额上展开激烈争 夺。消费者画像看，根据 QM 数据，手淘抖音的核心消费群体均为高线城市、35 岁以下女性用户，品类结构看，2021 年天猫与抖音电商 TOP 5 品类中均有服装、 3C 数码家电、食品和个护家清，考虑到消费者与货盘分布的高相似度，我们认为 抖音电商与阿里在钱包份额上争夺日益激烈。
　　抖音从起心动念环节介入购物决策，个性化匹配消费者需求，降低用户信息获取 成本，不同于传统货架电商的＂多＂＂省＂，提前拦截用户需求，与货架电商不 在同一维度竞争。用户进入抖音时以娱乐需求为主，消费者未产生购买意愿时抖 音即介入购物决策，引导消费者完成从起心动念到成交履约的消费链路；阿里从 用户有购物意愿后开始介入，用户进入淘宝或多或少已有购物想法，从消费者购 物环节链条介入观察我们发现阿里为代表的货架电商与抖音电商为代表的内容电 商不在同一环节竞争，导致两者提供的消费者价值不同——货架电商的多快好省 意味着海量商品和多样化选择、快速履约交付、通过引入品牌和平台自营保障商 品质量等，在内容电商的范畴内，多和省分别代表用户与内容的精细化匹配和较 低的信息搜寻成本。
　　由于提供的消费者价值不同，传统货架电商通过绝对低价的 商品、用户补贴、限制商家多平台经营等传统电商领域奏效的竞争手段无法在内 容电商防守上起作用，抖音电商凭借超过 100 分钟的用户单日使用时长和日活继 续保持高速增长
　　电商平台整体收入增速趋缓，抖音电商与阿里广告份额争夺仍将继续。整体看， 经 济 下 行 ， 品 牌 营 销 预 算 收 紧 ， 2022 年 电 商 平 台 CMR 收 入 增 速 放 缓 ， 2022Q1-2022Q3，淘系、京东和拼多多三家头部电商平台 CMR 总收入增速分别为 11%/3%/10%，相较去年同期增速均有下滑。
　　从公司维度分析，阿里国内电商业务 CMR 连续 2 个季度负增长，下降速度快于大盘交易额，2022Q2-2022Q3，阿里中国 电商 CMR 收入同比下降 10%/7%，同期交易额录得中个位数/低个位数下降，增速 差距拉大，我们认为主要原因是高商业化类目占比下降；京东、拼多多更多以成 交为导向，CMR 收入今年来保持两位数增长，平台收入增长主要为成交导向的商 业投放，京东平台收入增幅主要来自类目拓展和商家活跃度提高，拼多多收入提 升主要来自二三线品牌入驻提升，与阿里广告收入重叠度不高；抖音电商与阿里 品类、人群及平台调性相似，品牌投放目的涵盖品宣和成交额提升，随着抖音在 服饰、美妆个护等品类迅速增长，二者未来仍将继续广告份额的争夺。
　　货架电商壁垒深厚，看好阿里长期发展
　　从客户价值角度分析，我们认为抖音电商基础设施仍需时间和决心进一步完善， 抖音电商难以撼动阿里零售业务基本盘。货架电商普遍经过多年布局，在物流、 商流、信息流和资金流不断完善基础设施并提升客户价值，消费者在有明确的购 物需求时会用脚投票，寻求更丰富的供给、更多样化选择，更快速的履约、完善 的售后保障和质量保证、更便宜的价格，据晚点 LatePost 报道，2021 年抖音直播电商用户对产品的净推荐值最低曾达到-30%，目前抖音直播电商净推荐值为 -12%。
　　净推荐值为负的背后是抖音电商相关基础设施难以承接消费者的多次复 购。在确定性的场景下消费者将更偏好淘宝天猫、京东和拼多多为主的传统电商。 我们认为抖音等直播电商平台在切入货架电商领域时会遇到基础设施不完善的 阻力，抖音货架场景商推进的主要驱动力将依旧是内容场景的流量溢出，找到货 架场景的突破点仍需时间。
　　我们认为未来几年淘系 GMV 与收入主要受线上社零大盘和竞争两方面影响，测算 发现 FY2024 起线上大盘增速回暖驱动阿里电商恢复正增长，我们认为 FY2026 后 抖音电商流量触顶，对阿里电商交易额及收入影响逐步降为 0，阿里电商份额企稳。
　　FY2023 阿里受线上实物大盘增速趋缓和竞争双重影响，我们测算公司 GMV（包 含退款订单）中个位数下滑，平台支付口径货币化率下滑 0.2pct，随着消费回暖， 线上大盘增速回升，抖音电商增长趋缓，我们测算 FY2024 起淘系 GMV 和平台收入 恢复正增长，物流管制解除后退货退款率下降，预计支付 GMV 增速将慢于实付 GMV， 假设客户管理收入与实付 GMV 同步回暖，首先复苏的是支付口径货币化率，我们 预测 FY2024 支付口径货币化率上升 0.2pct。我们测算电商支付 GMV 和收入增速 逐步加快，预计 FY2026 后抖音电商对阿里交易额及收入影响逐步降为 0，阿里电 商业务份额企稳。
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