植脂奶油龙头，海融科技烘焙原料产品渠道齐头并进，布局未来

　　（报告出品方/分析师：东方证券 谢宁铃）一、国内植脂奶油龙头，专注主打产品发展
　　1.1 专注奶油系列，遍历摸索突围，海融正值加速扩张期
　　主打奶油系列产品，分产品收入结构稳定。
　　海融科技自2003年正式成立以来一直将发展重心倾斜于奶油系列，形成以奶油为核心，巧克力、果酱、复合调味酱、香精香料众星拱月的产品结构。
　　目前海融在售奶油系列12种，产品约30款，覆盖含乳脂植脂奶油、不含乳脂植脂奶油两个类别，广泛运用于烘焙行业产品装饰和夹心。
　　2016年至2021年，主营产品植脂奶油贡献均在90%左右，巧克力和果酱合计占比在8%附近徘徊，总体收入结构较为稳定。
　　2003-2007年：发展初期——海融成立伊始，积极开拓多种类烘焙原料产品
　　2003年10月欣融实业与黄海瑚先生分别出资 60%与 40%正式成立海融科技，目标直指烘焙原料市场。成立初期，公司积极探索多种类烘焙原料产品，2005 年在市场分别推出第一款耐高温奶油及津彩果酱，2007 年进军巧克力市场，巧克力车间顺利开始投产。
　　2008-2014年：成长突破期——稳定成长下从多角度寻求突围机会
　　2008年后，公司逐渐在行业站稳脚跟，业务稳定成长，海融开始通过聚焦奶油发展、业务走出国门及客户服务三大战略方向，力求在激烈的行业竞争中突围而出。2008 年和 2010 年海融先后推出领先行业的完全氢化棕榈油脂技术和超强耐酸植脂奶油；2009 年成立海融印度公司，产品销售逐渐向南亚、东南亚地区辐射；2014 年成立一仆咨询，通过烘焙食品新产品研发、主题活动策划、技术及人员培训等活动，为客户提供全面的跟踪服务。
　　2015-至今：加速扩张期——高效研发助力公司纵向横向扩展业务
　　2015年以来，海融正式迈入加速扩张期，期间公司通过其强劲的的技术创新能力和科技成果转产能力先后研发成功非氢化奶油及巧克力制品，很大程度地降低了产品中含有对人体健康不利的反式脂肪酸。2020年相继推出餐饮奶油与果酱、冷冻西点等新产品，覆盖烘培与餐饮业务并在同年12月于创业板成功上市。2021年，公司再次在产品端有新突破，其＂飞蛋＂系列正式面市，开启了国内奶油 6G 时代。
　　1.2 股权结构稳定，高管团队经验丰富
　　公司股权结构稳定，由创始人兄弟二人实控。
　　创始人黄海晓、黄海瑚兄弟二人分别直接持有海融科技 43.20%和 28.80%的股份，二人合计持股比例达 72%。公司及子公司员工持股平台巧朵投资及津彩投资分别持股 0.91%、0.88%。董事长黄海晓创办海融科技前历任上海欣融食品原料有限公司、北京申欣融食品配料有限公司等多家实业、食品配料公司执行董事，在管理经营食品原料企业方面具有丰富的阅历和经验。
　　1.3 经销为主直销为辅，海内外市场兼顾
　　现阶段销售模式以经销为主，直销模式处于布局阶段，未来占比有望逐渐提升。
　　2021年公司经销模式销售金额占比 89.60%，直销模式占比 10.40%，2017-2021 年公司直销毛利率平均较经销毛利率高 3.05pcts。
　　2021 年公司重点拓展腰部以上规模经销商成果显著，直销渠道尤其是在茶饮餐饮赛道上处于刚开始布局阶段，起步阶段尚未放量导致直销收入占比下滑，目前公司直销模式主要以互联网电商模式在线上开设网店面向 C 端客户，面向 B 端中大型烘焙连锁企业的直销渠道正 在铺设，现有 B 端直销客户包含国内知名烘焙品牌巴莉甜甜、85 度 C、米旗、多乐之日等。
　　未来随着与茶饮餐饮赛道大型连锁的渠道打通，公司直销模式占比有望进一步提升，直销收入可能会为公司带来较好的收入弹性，从而带来结构性毛利率增长。
　　国内市场以华东区域市场为主，华南华中紧随其后。
　　2019 年公司中国大陆市场营业收入 4.54 亿 元，华东区域营业收入 1.59 亿元，占比 35%，为公司在中国大陆的重点市场，华中/华南区域营业收入分别为 0.65/0.6 亿元，占比 15%/13%，仅次于华东区域市场，西南/华北/西北/东北区域营收占比分别为 11%/9%/9%/8%。
　　产品走出国门，远销印度及东南亚市场。
　　2019 年公司海外市场营业收入达 1.26 亿元，占总营业收入 21.5%，其中印度为仅次于中国大陆的第二大市场，营收占比 16.5%。此外，公司产品触达泰国、印尼、越南、马来西亚等东南亚国家，东南亚区域营业收入合计占比约 5%。
　　1.4 营收稳中有进，毛利行业领先，产销状况良好
　　公司营业总收入随植脂奶油收入稳定增长，2021 加大推广及销售力度成效显著。2016-2021 年海融科技营业总收入 CAGR 达 12.7%,总体呈现双位数中高速稳定增长的态势；2021 公司加大推广及销售力度的投入，叠加 20 年营收低基数，公司业绩迎来高速增长，营业总收入 7.47 亿元，较上年提升 30.7%，其中核心产品植脂奶油业务营业收入 6.81 亿元，较上年提升 31.9%。
　　图 8：公司近年营业总收入（百万元）及营业总收入、植脂奶油、其它烘焙原料同比增速（%）
　　原料价格上涨使毛利率承压。
　　公司2021年毛利率及植脂奶油毛利率分别较2020年下滑9.2pcts、9.5pcts，主要是因为公司执行新收入准则将运输费用调入到营业成本，若剔除运输费用，公司 2021 年毛利率为 49.58%，同比减少 3.4pcts，受上游原材料价格上涨影响公司毛利率暂时承压。
　　2016-2020年毛利率均在 50%以上且呈增长趋势，主要得益于核心产品植脂奶油毛利率持续提升。 公司整体费用率近五年处于稳定水平，波动较小，净利润保持稳健中高速增长，盈利能力稳定。 2021公司销售/管理/研发费用率为 17.5%/8.5%/4.3%；销售费用率较 2020 年下降 6.2pcts，主要是因为执行新收入准则将运输费用调入营业成本，若剔除准则变动影响，公司 2021销售费用率为 23.4%与往年基本持平；管理费用率随公司规模扩大、管理人员规模增长及薪资水平提升呈逐年递增之势。
　　2016-2021年公司归母净利润从 0.61 亿元增长至 1.12 亿元，CAGR 为 13%，整体增长较为稳健；近 6 年公司归母净利率整体保持在 13%-15%水平，尽管受新冠疫情及大宗原料价格飙升等外部环境重大影响，公司 20 年毛利率持续提升，21 年处置交易性金融资产取得收益，使 20/21 两年净利润率较 2019 年不降反升，公司总体盈利能力较为稳定。
　　产销状况良好，产能利用率高，募投扩建项目产能释放未来可期。
　　公司主营产品植脂奶油近年产销率均维持在 95%以上，2021 年生产植脂奶油 58516 吨，销售 56038 吨，同比增加 32.7%，产销率 95.77%，产销状况基本匹配；植脂奶油产能利用率自 2018年起基本维持在 80%左右，2021 年产能利用率跃升至 100.89%，产能使用已达饱和状态，其它烘焙原料因受香精香料产能利用承压，总体产能利用率维持在 65%-80%水平。
　　公司 IPO 募投产能扩建项目预计今年内开工，2023 年 9 月前实现投产，预计植脂奶油/果酱/巧克力/冷冻甜点达纲年产能新增 3.2/0.8/0.7/0.4 万吨，达纲年总产能达 9/0.935/0.85/0.4 万吨。
　　二、下游烘焙行业景气拉动需求，上游大宗原料价格处于高位，中游企业提价＂剪刀差＂效应双向获益可期
　　2.1 我国烘焙行业持续景气，带动奶油行业增长，前景明朗
　　下游烘焙市场广阔，增长空间广阔，前景乐观明朗。据 Euromonitor 统计，2021年我国烘焙行业规模达 2462 亿元，同比增长 5.9%，尽管疫情对行业笼罩的阴霾仍未完全散去，但相较于 2020 年增速明显出现好转且恢复迅速，预计未来 5 年行业规模将维持高单位数增长，2026 年将达 3700 亿元，2021-2026 年 CAGR 8.5%。
　　我国人均烘焙食品消费量/额增长潜力巨大。
　　2020年我国烘焙食品人均消费量仅7.3kg，略低于与我国饮食结构相近的中国香港（8.2kg）、新加坡（9.6kg），但大幅低于日本（18.1kg）；从消费额上看，2021年我国人均烘焙食品消费额仅25.5美元，远低于新加坡（65.5 美元）、中国香港（103美元）、日本（222.9 美元），我们认为随着年轻一代饮食习惯变更，及此群体消费水平提升，我国烘焙食品行业增量空间仍较为充足。
　　图 16：2021 年主要国家/地区人均烘焙食品消费额（美元）
　　图 17: 2020 年主要国家/地区人均烘焙食品消费量（kg）
　　西式烘焙饼店连锁趋势逐渐显现，新中式烘焙糕点走红迅速，拉动烘焙原料需求。
　　截至2021年6月，我国烘焙门店数 Top13 城市门店总数达77948家，其中广州/重庆/上海位列前3，门店数达9846/8349/7901家。
　　近年我国西式烘焙饼店连锁化、规模化趋势逐渐形成，近三年尤为明显，以米兰西饼、幸福西饼、百香林三个较晚成立的新玩家为例，近年通过快速连锁扩张，目前门店数位居我国西式烘焙品牌前列，据我们统计，2019年-2021年我国主要全国性连锁西式烘焙品牌开店 3993间，现有门店达数 6000 间，近三年开店数占总门店数65.6%，连锁化率提升使直销渠道更为重要，头部烘焙原料供应商稳固 B 端客户后，将有助于维持先发优势。
　　新中式烘焙糕点品牌在鲍师傅爆红下如雨后春笋般冒起，虎头局渣打饼行、墨茉点心局成立不到 2 年在多地受到热捧并受到资本追逐，新中式烘焙在品类拓展方面更强，丰富了烘焙原料种类需求及应用场景。
　　烘焙油脂消费量受下游烘焙行业景气拉动，千亿蛋糕市场带动奶油规模破百亿。
　　烘焙油脂约占我国烘焙原料销量 13%，2021 我国烘焙油脂消费量 149.7 万吨，同比增长 19.9%，预计后续规模会随烘焙行业规模同步增长。
　　目前我国奶油仍主要应用于传统的蛋糕及西点夹馅，据 Euromonitor 统计，我国 21 年蛋糕市场规模为 1049.6 亿元，预计 2026 年将达 1622.3 亿元，CAGR 为 9.1%，按烘焙店生产蛋糕经验测算，原材料成本约占售价 25%-35%，奶油成本约占原材料成本 35%，因此奶油成本约占蛋糕售价 8.8%-12.3%，对应 2021/2026 烘焙蛋糕用奶油行业规模 92.4-129.1 亿元/142.8-199.6 亿元。
　　植脂奶油核心缺点基本克服，国内含乳脂植脂奶油愈受欢迎。
　　植脂奶油属于人造奶油，主要成分是棕榈油和糖，其相较于动物奶油存储时间更长、价格较低且具有良好的打发性和可塑性，广泛应用于蛋糕、西点和中式点心的装饰和夹馅。
　　过去植脂奶油在加工的氢化过程中会产生对人体健康不利的反式脂肪酸，目前行业企业基本上已采用全氢化或非氢化植物油脂，反式脂肪酸含量极其微小，按照国家标准含量可以标识为 0，已逐步克服植脂奶油在加工过程中产生反式脂肪酸的问题，消费者对过去植脂奶油不健康的固有印象逐渐消除。
　　含乳脂植脂奶油较植脂奶油口感更顺滑且可提升终端产品的口感和味道因而近年在国内受到欢迎，公司 2019 年内销含乳脂植脂奶油销量占内销奶油销量 71.6%，较 2017 年提升 10.5pcts，国内植脂奶油主要生产企业立高食品和海融科技 2017-2019 年含乳脂植脂奶油销量逐年攀升，2018 和 2019 年海融含乳脂植脂奶油销量同比增速分别为 17.9%和 7.5%，立高食品含乳脂植脂奶油销量同比增速分别为 48.6% 和 23.7%。
　　海外植脂奶类产品增速远超动脂奶类产品。
　　欧美国家植脂类产品销售保持高速增长，据 Good Food Institute 统计，美国植脂奶油销售额由 2017 年的 1.73 亿美元上升至 2020 年的 2.75 亿美元，年复合增长率达 16.71%，而与植脂奶油相近的植脂奶类产品植脂奶酪及植脂奶精增长更为明显，两者 2017-2020年年复合增长率分别为 29.27%和 38.28%。
　　2020 年美国植脂奶油增速达 38.9%，而动脂奶油增速仅为 5.3%，同期植脂奶酪和植脂奶精增速也相较于其动脂品类分别高出 23.6pcts 和 18.7pcts，植脂奶类产品在海外尤其是北美市场越来越受欢迎。
　　2.2 原材料涨价潮蔓延中游企业，成本承压下国产奶油具备价格优势
　　受供给端影响，棕榈油价格飙升后回落。受通胀压力、供给缺口、马来西亚劳工短缺、印尼棕榈油出口限制等因素影响，油脂大宗商品价格飙升，公司作为食品加工企业位属行业中游，原材料采购对上游大宗产品较为依赖，2019 年公司对油脂/葡萄糖/糖/糖浆采购金额占营业成本 27.3%/6.5%/5.6%/2.7%。据我们观测发现公司油脂（NC100 型号）价格与南华棕榈油指数，糖采购价格与 Wind 郑糖指数，葡萄糖、糖浆进货价格与 Wind 玉米指数走势接近，可作为对公司原材料采购成本检测指标之一。
　　自 20 年 1 月 1 日以来，南华棕榈油指数 /Wind 郑糖指数 /Wind 玉米指数最大涨幅分别达 243.4%/10.4%/58.3%，公司 2021/22Q1 综合毛利率剔除运输费后与 2020 年同口径相比约下降 3.4pcts/10.7pcts，公司在成本端明显承压。
　　为应对上游大宗商品涨价带来的成本压力，公司于 22 年 3 月 1 日起对部分产品出厂价上调 5%-8%，预计可以缓解部分成本压力，近期由于印尼 5-6 月放宽棕榈油出口政策，供给量增大，截止 2022 年 8 月 2 日，南华棕榈油指数/Wind 郑糖指数/Wind 玉米指数较高位已回落 33.9%/7.6%/10.5%至历史 89.6%/71.1%/95.5%分位水平，毛利率承压态势有望得到缓解。
　　国产奶油终端价格优势明显。
　　据我们对国内市场奶油终端价格统计对比，国产奶油平均价格较进口奶油/国内植脂奶油龙头进口品牌维益分别低 32.2%/11.3%，在疫情反复对实体烘焙行业的影响下，B 端客户在奶油选择上可能会向性价比较高的国产植脂奶油倾斜，2021 年国产奶油三巨头海融/立高/南侨奶油销售额增速分别为 31.9%/27.0%/35.6%，均远超我国蛋糕市场规模增速。
　　2020 年国产奶油三巨头市场份额占比约 13%，远不及维益 26.9%及其它进口动脂奶油品牌销售份额，未来随着植脂奶油产品升级，国产奶油有望能在我国奶油市场分得更大的蛋糕。
　　三、产品渠道双向发展叠加形成飞轮效应，第二成长曲线未来可期
　　3.1 产品升级领先，结构持续优化
　　3.1.1 产品迭代行业领先，重点关注健康饮食需求
　　飞青花、飞蛋引领奶油行业迈向新时代。
　　公司产品迭代处于我国奶油行业领头地位，2008年公司植脂奶油率先采用完全氢化棕榈仁油脂（FHO），将植脂奶油中对人体有害的反式脂肪酸含量降低至0.3%以下；
　　2016年，海融自主研发成功推出跨时代的非氢化奶油和系列巧克力制品，油脂原料采用物理分离技术，全程不经氢化反应，在生产过程中不产生反式脂肪酸，并在2018年正式推出＂飞青花＂奶油系列面向市场，将我国奶油行业推进＂5G＂新时代；
　　疫情后，公司加快了对健康食品、植物基食品的创新步伐，2021年推出＂飞蛋＂系列，其中包含 0 脂 0 胆固醇的飞蛋蛋白奶油，0 乳糖+优质植物蛋白的飞蛋植物基奶油系列，来满足市场对高蛋白、低负担的产品需求，并引领我国奶油行业进入＂6G＂飞蛋时代。
　　注重研发投入，研发费用率高于同行。
　　公司研发团队与江南大学、中粮集团等行业内知名科研力量达成深度合作，近五年公司研发费用率均处于同业竞争者南侨食品、立高食品之上，2021年海融研发费用率达4.3%，较南侨/立高分别高1.5pcts/1.4pcts，从研发人员占比及人均薪酬看，2021年海融共有84名研发人员，占总员工数10.0%，人均薪酬达29.27万元，均处于立高和南侨之上，2016年-2021年公司研发费用由1221.3万元上升至3225.4万元，年复合增长率达21.44%,其低反式脂肪酸型植脂奶油生产技术、非氢化植脂奶油技术处于行业领先地位。
　　后疫情时代饮食健康化有望延续加速，绿色健康类食品享受溢利。
　　据尼尔森统计，我国受访者中有特定饮食需求的占比 70%，高出世界平均 6pcts，82%的受访者愿意花更多钱购买不含不良成分的食物，较世界平均高 14pcts，可见我国居民饮食健康化趋势已形成，疫情在此阶段起催化剂作用，一定程度上唤醒消费者对自身健康的关注，进而使消费者健康意识不断提升，健康饮食需求增大。
　　公司主打奶油系列＂飞青花＂上市即受到市场欢迎，2018/2019 其销售额达 349.5/4114.5 万元，占内销含乳脂植脂奶油销售额 1.24%/12.80%，短短一年销售额增长近 11 倍。
　　2019 年，＂飞青花＂系列奶油平均单位售价 16.08 元/千克，高出其他系列产品 15.85pcts，随着＂飞青花＂系列在市场走向成熟及新产品＂飞蛋＂系列的上市，在绿色健康类食品较普通品类的溢价驱动下，＂飞青花＂、＂飞蛋＂系列有望成为拉动公司毛利率增长的关键因素。
　　3.1.2 规模效应+产品结构优化，海融毛利端更具优势
　　成本端三家走势较为相近，出厂价受提价及产品结构变化扰动，销量、毛利率海融均领先。海融、立高、南侨奶油产品成本变化趋势总体接近，海融依靠纯植脂奶油及含乳脂植脂奶油搭配的产品矩阵在单位成本端更具优势，南侨食品奶油产品主打＂侨艺 800＂，且工艺上主要使用精炼植物油、天然奶油、全脂脱脂奶粉作为原材料致使其单位成本远高于海融和立高。
　　产品结构上，海融和立高不断推出单价较高的含乳脂植脂奶油单品，对出厂均价具有一定拉动效应，2017-2021 年，海融/立高出厂价提升 5.8%/14.7%，而产品结构较为单一的南侨出厂价仅提升 0.9%。
　　从规模看，海融历年销量均领先南侨和立高，2021 年海融奶油销量 56038 吨，较立高/南侨高出 52%/141%。
　　规模效应加持和产品结构不断优化下，海融成本端控制能力强，其2021年奶油产品毛利率较同业竞争者南侨食品、立高食品分别高出 8.8pcts、7.1pcts。
　　3.2 渠道拓展端多点开花，公司着力打造新增长点
　　3.2.1 链条化经销模式精准触达小 B 端、C 端客户经销模式主要面向中小 B 端烘焙客户。
　　经销模式为公司主要销售模式，公司通过与经销商签订经销协议，由经销商根据其终端客户需求及计划向公司采购协议约定的产品，并在约定区域通过自有渠道向其下游客户如中小型烘焙食品连锁企业或个体烘焙饼店进行销售。
　　2021 年，公司面向合作的经销商规模进一步壮大，较 2020 年净增长 61 家至 522 家，其中西南和西北片区发展迅速，两大片区分别净增长 10 家和 6 家经销商，增长率达 35.7%和 15.0%，公司重点销售区域华东/华南/华中/华北地区经销商数量均为正增长，2021 年分别净增加 21/9/7/5 家。
　　销售团队连接经销商，公司销售团队有三大主要职能：
　　1）协助经销商开发和维护客户，对经销商进行管理和服务；
　　2）免费协助经销商为其终端客户提供新项目开发、技术支持、推广活动策划等服务，对经销商的各类推广活动予以免费支持，并会为其终端客户免费提供新产品上市和新店开业的专业支持；
　　3）疫情期间利用网络视频直播技术向国内经销商和终端客户开展线上培训和技术指导服务，积极帮助经销商利用直播、网络社团等方式开展营销活动。
　　2021 年公司共有 367 名销售人员，占公司总员工数 43.4%，2017-2021 年，销售人员人均薪酬由 15 万元增至 22.6 万元，人均创收由 135 万元增至 202.5 万元，两者增长较为一致，CAGR 均为 10.7%，销售人员薪酬与其创收基本挂钩。
　　全方位市场支持系统为客户分层次定制支持策略，独有细致增值服务有效增强客户粘性。
　　海融科技洞悉下游烘焙企业痛点，于2014年成立子公司一仆咨询，打造全方位客户支持系统，从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户从原料供应、产品和营销方案设计、店面运营、管理培训等方面的一站式烘焙发展解决方案支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略，与超大型客户形成战略合作伙伴关系，协助中型连锁饼店完成市场规划及完善企业内部运营，为中小型饼店提供产品创新与推广，技术支持与产品更新服务。
　　海融先后通过一仆营销、创意团队帮助安徽巴黎甜甜、采蝶轩、西安米旗等省级中型连锁饼店在当地站稳脚跟，促进下游销量提升，增强客户粘性。
　　产品方案为原料赋能，网络直播实现新技术新业态融合。
　　一仆咨询建立应用技术研发团队，主要研究蛋糕、面包、西点等烘焙食品的配方及工艺流程，根据公司主营产品植脂奶油、巧克力、果酱的特点结合团队定期前往日本培训带回来的先进技艺及新潮食谱，改进市场上已有的烘焙食品配方，为客户提供创新的终端定制产品，近年公司先后研发出花花白桃、奥利奥啵啵冰、脏脏千层卷等多样市场爆品。
　　海融联合一仆咨询通过抖音平台，以短视频+网络直播的形式定期推送用海融自身原料制作网红爆款蛋糕甜点教程，今年已先后推出白桃季、芒果季、樱桃季、奶茶小萌包、半熟芝士、炫彩小方专场，有效触达到更多小 B 端烘焙商户。
　　3.2.2 积极开拓海外市场，长期前景广阔
　　公司产品远销海外，印度市场不容小觑。海融科技在印度设有子公司海融印度，海融印度在印度索尼帕设有生产基地，经销商网络遍布印度全国，覆盖三分之二以上的邦，2019 年，印度市场销售额占公司海外市场销售额 76.7%，印度是公司海外扩张战略的核心战场。
　　据 Euromonitor 统计预测，印度烘焙行业正在蓬勃发展，2021 年行业规模达 26.92 亿美元，预计未来 5 年行业规模将维持中高单位数增长，2026 年将达 35.58 亿美元，2021-2026 年 CAGR 5.7%，发展前景广阔。
　　海融印度产销状况良好，产能利用几近饱和。
　　公司主营产品植脂奶油近年产销率均维持在 99%以上，疫情爆发前三年海融印度产能及产能利用率均呈逐年提升的态势，2019 年植脂奶油产量 10490 吨，产能利用率达 95.37%几近处于满产状态，我们认为随着印度疫情趋于平稳后海融印度满产满销状态将迅速恢复。
　　公司海外植脂奶油销售额增速快，印度植脂奶油毛利率增长空间大。
　　疫情前海融海外植脂奶油销售额维持在双位数高增速水平，2020 年，东南亚、印度等公司奶油主要出口地区受疫情影响较大致海外销售额有所下滑，但随着各国逐步调整疫情管控措施重启经济，2021 年海融海外营业收入同比增长 33.8%，展现出强劲的反弹势能；
　　受制于印度市场独立生产与销售，原材料价格锁定情况与国内不同及印度国情等多方面综合因素影响，印度植脂奶油产品其毛利率水平明显低于其他系列的植脂奶油同期的毛利率水平，2020 年上半年印度植脂奶油毛利率 38.15%，较出口以东南亚地区为主植脂奶油及内销不含乳脂奶油毛利率分别低 17.55pcts、11.88pcts，伴随海融印度规模扩大，工厂产能利用率及成本端管控能力提升，印度市场毛利率将逐步提升。
　　3.2.3 餐饮事业部成立，有望与连锁茶饮深入融合
　　现制茶饮赛道方兴未艾，海融成立餐饮事业部欲乘春风。
　　预计到2025年中国中高端现制茶饮市场规模将达 1582 亿元，2021-2025 年中高端茶饮复合增速预计为 27.1%，高速发展势头料将持续。
　　2021年，海融成立餐饮事业部，大力发展餐饮渠道经销商和客户，其中重点拓展与公司主营产品奶油（奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等）匹配度高、需求大的现制茶饮客户，通过直接与茶饮公司合作开发产品，开发完成后让乳基料供应商直接采购公司产品，或间接为乳基料供应商提供原料两种模式与茶饮客户达成合作。
　　现阶段海融已经拓展客户包括 CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等头部腰部现制茶饮玩家，未来有望与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。
　　3.3 开拓冷冻烘焙第二成长曲线
　　开拓冷冻烘焙赛道，便利店场景空间广阔。
　　随着我国人口结构变化及消费升级趋势形成，便利店用餐及下午茶消费需求逐渐增长，据毕马威数据分析，现阶段便利店消费客群以 18-30 岁的年轻白领为主，其中 57%的消费者为年轻女性，该类消费者偏好用餐及下午茶时间在便利店购买甜品和小吃。
　　2019 年，我国约有 5%的甜点消费来源于便利店渠道，另外 35%、14%分别来源于超市及大商场渠道，可见商超渠道化或成为我国甜点消费的一大方向。
　　海融已推出冷冻千层产品作为商超渠道拓展的试水，后续海融还将和 7-11 展开合作快速布局便利店渠道。
　　截止 2021 年，罗森、7-11 在全国/上海及其周边地区分别开店 4560/2349、2387/160 家， 两家共计在全国/上海及其周边地区开店 6947/2509 家，此外，据我们测算，目前罗森在中国大陆的日配食品年店均销售额仅为 35.5 万元，与日本 119 万元存在 2.4 倍的增长空间，结合近期多款便利店甜点在网络社交媒体上爆红的现象，未来冷冻甜品有望成为这部分潜在空间的一大补充，公司冷冻甜点产品初期在上海试点后期待产能扩张完成在全国铺开预计将带来可观的营收增长。
　　主打小规格产品定价高端，降低一人食热量摄入焦虑。
　　公司21年开始与罗森合作，推出提拉米苏味和香浓牛乳味两款冷冻千层蛋糕，两款蛋糕零售价为 28.7 元/百克，较维益（苏州）单品高 13.4 元/百克，在便利店同类竞品中定价高端，且单位售价均高于商超渠道大规格同类竞品，较山姆榴莲千层/恩喜村榴莲千层/立高奥昆提拉米苏慕斯/盒马提拉米苏蛋糕分别高 15.9/8.1/11.5/15.5 元/百克；
　　据国家统计局统计，2000-2020 年我国户均规模呈下降趋势，每户家庭平均人口由 3.46 人下降至 2.62 人，相反，我国单人户比例则逐渐升高，由 8.3%上升至 25.4%，单人户比例较 20 年前上升超 2 倍，通过山姆、盒马等商超渠道购买大规格蛋糕于单身人群及小规模家庭较难消耗，性价比较低，海融推出两款千层蛋糕仅 45 克，更符合个人或小家庭需求。
　　盈利预测与估值
　　盈利预测
　　我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
　　1) 营业收入：
　　公司 21 年开始着力开发餐饮渠道，带动产品放量，假设22-24年植脂奶油产品销售额增速为 18.24%/13.97%/8.06%，巧克力产品销售额增速为 5.89%/65.20% /73.52% ，果酱产品销售额增速为 6.81%/48.44%/72.66%，香精香料产品销售额增速为 12.18%/13.72%/14.86%；考虑上游原料涨幅，22 年公司主动对部分产品进行提价，假设22-24年植脂奶油产品提价5.8%/3%/3%，巧克力产品提价 4%/3%/2%，果酱产品提价 3%/3%/3%，香精香料提价1%/0.5%/0.5%。
　　此外预计 23 年后，冷冻甜点募投 项目产能逐步释放，预计其他业务因此可保持双位数增长，预计 22-24 年增速为 30%/10%/10%。
　　2) 毛利率：
　　预计 22年棕榈油等原料价格上涨使公司毛利率承压，23、24年原料价格逐步回落；假设22-24 年植脂奶油产品毛利率为 44.34%/44.98%/45.70%，巧克力产品毛利率25.93%/25.67%/25.58%，果酱产品毛利率 29.11%/28.81%/28.80%，香精香料产品毛利率27.10%/25.84%/24.69%。
　　3) 期间费用率：
　　假设公司22-24年销售费用率维持在 17.42%，管理费用率维持在 8.70%，研发费用率维持在 3.93%。
　　4) 公司22-24年的所得税率维持 14.18%。
　　我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.26/1.47/1.64 元；选取同业食品类公司立高食品、佳禾食品、 南侨食品、日辰股份、千味央厨为可比公司，使用可比公司估值法给予公司 22 年 38 倍 PE，对 应目标价 47.88 元。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险：
　　近期油脂等主要原料价格波动较大，因合同周期等因素产品价格调整慢于 原料价格上涨，原料价格大幅上涨将侵蚀公司盈利能力，如表 12 列示植脂奶油 22 年直接材料涨 幅变化对综合毛利率的影响，其中本报告预测 22 年植脂奶油直接材料涨幅为 9%。
　　市场需求不及预期风险：
　　若市场需求不及预期，即使募投项目按规划投产，公司业绩增速或将低 于预期，此外若疫情反复，下游消费场景受限，将抑制市场需求。
　　食品安全风险：
　　若公司出现食品安全问题，将对公司品牌形象造成严重打击，使公司流失客户， 影响企业长期发展。
　　海外业务风险：
　　若因印度当地的政治经济环境、法律和税务政策发生变化，公司对当局政策风险 把握不当，对相关法律法规和税务要求的了解不够全面，对境外子公司的管控不力，可能会面临 境外生产、销售等环节不能满足当地监管政策要求的风险，影响海融印度的生产经营。
　　募投项目风险：募投项目产能投放进度不及预期。
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